调味品行业通胀专题分析报告：提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机

短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期向上。疫情对消费者信心和消费需求造成显著冲击，但是随着疫情常态化，我们预计这种影响将逐步减弱。近期疫情来势凶猛且覆盖面广，全国确诊病例激增，但是无症状对确诊的病例转化率降低，随着疫苗覆盖度提升、疫情威胁减弱，大众抗击疫情的信心更加充分。短期来看疫情对餐饮的冲击较大，中长期维度看好行业周期向上。渠道反馈春节期间库存和动销得到改善，各品牌提价落地将集中在一季度末，彼时若叠加需求恢复和成本压力缓和双重利好，预计二季度报表端得到改善。 复盘上轮通胀对利润端的影响。调味品零售价格指数近10年显著跑赢居民消费价格指数CPI和商品零售价格指数，展现出良好的抗通胀属性。酱油：毛利率直接受到原材料影响小幅下降，而净利率往往在产品提价后1-2个季度经历“V”型走势，销售费用上升引发净利率显著下滑3%-5%。恒顺醋业：上一轮成本压力持续超过2年，主要原因在于糯米和包材价格交替上涨，且糯米价格反复。毛利率的下降幅度不大，且很快在提价后1个季度得以修复。净利率波动较大，且对销售费用非常敏感。涪陵榨菜：由于青菜头可以提前储备，榨菜的原材料压力通常延缓半年影响毛利率。销售费用呈现明显的周期性，因此净利率弹性更大，季度间的变动常超过10%。安琪酵母：受益于行业龙头地位，受成本挤压后能够迅速且多次提价对冲，因此毛利率和净利率变动幅度均不大，且修复速度比较快。 本轮涨价影响不同之处在于：1）本轮成本涨幅上限近乎翻倍，给各公司造成的压力也更大。2）本轮成本上涨持续时间更久，从2020Q3开始，已经持续上涨6个季度，且酱油和酵母仍在承压。上轮除了醋之外，均在6个季度内结束。3）本轮均集中在2021Q3提价，提价幅度相较上轮略高。4）本轮对毛利率和净利率的冲击更大，毛利率和净利率对成本上涨的反馈也更及时。 毛利率的敏感性分析测算。酱油：提价可以对抗通胀，中性情况下，总成本温和上涨2%时，毛利率仍能增加1%，千禾味业的情况更为乐观。恒顺醋业、涪陵榨菜：原材料价格已经下行，利润上升空间最为确定，中性假设毛利率将增加2%。安琪酵母：倘若糖蜜价格继续上涨，毛利率面临下降3%的风险。综合考虑安琪酵母计划3个水解糖项目，成本压力对毛利率的冲击有望减轻至2%。 投资建议 我们认为今年3月的疫情对餐饮端将造成显著压力，也阻碍了KA渠道促销活动开展。同时成本上涨是短期扰动，但是长期缺乏持续的动力。 调味品作为生活必需品，需求弹性小，行业所受疫情冲击有限，且毛利率敏感性测算显示提价基本能够覆盖成本压力。当前部分公司已经位于5年期内的估值低点，应当持续关注疫情变化趋势、公司库存和动销变化以及行业竞争格局的改善，以时间换空间，静待拐点出现。结合估值及基本面，推荐品牌力和渠道力均处于强势地位的海天味业、利润弹性大的高端化龙头千禾味业、竞争格局占优且成本转移能力强的涪陵榨菜、安琪酵母。 风险提示 疫情持续风险、原材料成本上涨风险、食品安全风险、竞争加剧风险 一、重点关注疫情恢复以及成本降温，静待安全边际释放 (一)短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期向上 疫情反复影响力减弱，2022年3月的疫情来势凶猛且覆盖面广，全国确诊病例激增，但是疫苗接种率提升使得病例转化率逐渐减少，疫情威胁力减弱，大众抗击疫情的信心更加充分。截至2022年2月，我国累计报告接种新冠病毒疫苗31.3亿剂次，完成全程接种的人数超过12亿，全程接种率达到了87%。 疫情爆发两年来，虽然在局部地区仍有反复，但是全国上下具备了充分应对的经验，政府精准防控意识加强，预计疫情持续常态化对经济的冲击力减弱。 图表1：中国新冠确诊人数和无症状转化率（%） 图表2：中国新冠疫苗接种总量（万次） 政策托底稳增长，大众消费信心回升。在国家各项政策的帮助下，2021年我国经济基本面逐渐复苏。2020年M2货币供给量同比增速稳定在10%以上，2021年GDP增速实现超预期增长，消费、投资、进出口相较2019年分别增长8%、7%、23%，大体恢复至疫情前水平。今年两会政府工作报告中将2022年GDP增速目标设为5.5%，稳增长成为主要任务，彰显了国家对经济复苏与发展的信心。 图表3：国债收益率2022年2月开始回升 图表4：M2同比增长稳定在10%以上 图表5：历年GDP增长目标及完成情况 图表6：2021年消费、投资、进出口恢复正常增速 疫情与大众消费者信心关系紧密。我国消费者信心指数在2019年末达到顶峰，受疫情影响后大幅下滑，2020年下半年开始波动回调，去年8月局部点状疫情使得大众消费信心再次下降，但是程度明显减弱。今年1月已出现回升趋势，表明我国消费意愿逐渐恢复。此外城镇失业率逐步下降，为大众消费力修复提供保障。 图表7：消费者信心指数回升 图表8：城镇失业率逐步下降 (二)春节反馈动销转好，提价对冲成本压力 渠道端反馈春节期间库存下行，动销得到改善。虽疫情仍有反复，但餐饮需求逐渐恢复，2022年春节期间调味品动销较为平稳，需求边际改善，库存整体优于去年同期水平。海天味业节后库存约2.5个月、中炬高新库存1.3个月，千禾味业库存为1-2个月、李锦记库存1.5-2个月，均低于往年水平。 图表9：酱油企业2020年、2021年库存对比 成本压力得到缓解，提价打开盈利空间。2021年11月PPI同比突破11%见顶回落，CPI则保持1%-2%的稳定增速。今年2月CPI同比增长0.9%，PPI同比增长8.8%，CPI与PPI之间的剪刀差进一步缩小，成本上行动力逐步减弱。 图表10：CPI和PPI出现回落，剪刀差进一步缩小 2021年三季度以来，主要原材料价格部分出现回落，供需关系经过1年期调整大体回归正常水平。2022年初，糯米以及糖蜜等原材料价格开始回落，而大豆、豆粕价格仍在缓和爬升。包材方面，仅瓦楞纸价格略有增长，浮法平板玻璃和PVC价格已出现回落。动力煤价格去年11月开始出现大幅回落，近期小幅反弹。 图表11：最近1年主要原材料价格走势 图表12：最近1年主要包材、能源价格（元/吨）走势 提价传导顺畅，预计2022年二季度全面落地。由于原材料价格上涨和渠道库存双重压力，2021Q3海天味业、中炬高新和安琪酵母等多家调味品企业纷纷提价。考虑到春节动销旺盛等因素，部分终端将提价计划延至年后，预计4月份后各企业调价计划将逐步落地。目前行业整体提价传导较为顺畅，龙头企业如海天味业、安琪酵母提价已经落地，逐渐消化成本压力。 图表13：本轮调味品提价时间和幅度 二、提价与通胀的较量，谁输谁赢？ (一)调味品具备良好的抗通胀属性 调味品作为生活必需品，需求价格弹性较小，因此消费者对厂商提价并不敏感。2009年后，随着大众健康意识提升，酱油、耗油类产品逐步代替味精，为行业增速注入新动力。 与此同时，调味品零售价格指数显著跑赢居民消费价格指数CPI和商品零售价格指数，展现出良好的抗通胀属性。2008年受全球金融危机影响，股市带动经济崩盘，CPI指数下降6个点，商品零售价格指数下降7个点，而调味品指数仅小幅下降2个点。金融危机后政府财政四万亿支持经济，引发2010年类滞涨式的通胀，CPI上涨4个点，调味品价格指数跟随CPI同步上涨。自2015年经济进入新常态后，供给侧改革成为国内主要任务，去产能效应驱动PPI上升，PPI进而传导至下游产生结构性通胀，此番调味品零售价格指数同步CPI上涨0.6个点。纵使调味品价格指数在2018年后略低于CPI指数，但每年仍然保持1%以上的温和增速。纵观2002年-2020年，调味品零售价格整体波动幅度较小，涨时能够紧跟CPI的步伐，跌时仍与CPI保持安全距离，具备良好的抗通胀和抗通缩属性。 图表14：历年调味品零售价格指数和CPI指数对比 (二)复盘上一轮通胀对公司成本、利润端的影响 上一轮成本涨幅和产品提价回顾 上一轮涨价具备普遍性，各原材料均承受至少2位数涨幅，包材价格上涨滞后于核心农作物，时间持续1-2年。由于2014年各糖厂利润达到低点，果农甘蔗的种植意愿下降，导致制糖原材料供给下降，副产物糖蜜自然也供不应求，2015年初糖蜜领涨，价格持续上涨半年，涨幅一度超过30%。2016年初受气候因素影响，南美洲大豆产量大幅下降，而我国大豆主要依赖进口，酱油的主要原材料大豆、豆粕、白糖涨幅高达6%-27%。醋的主要原材料糯米在此期间涨幅也超过5%，且持续上涨4个季度以上。包材和能源约滞后2个季度，从2016Q4开始涨价，持续时间和增长幅度更为显著，在2016Q4-2018Q4期间，纸箱、玻璃瓶、塑料瓶、电的生产成本均大幅上升，其中瓦楞纸和原油、动力煤部分季度涨幅甚至超过50%。涪陵榨菜主要原材料青菜头价格于2017年初上涨至980元/吨，同比涨幅超46%，虽然2018年回落至800元/吨附近，但是仍然显著高于同期水平。 各公司普遍在原材料承压后2个季度进行提价，以应对成本压力。受益于行业龙头的断层优势，醋和榨菜提价幅度最大，且均进行了多轮提价。涪陵榨菜于2016年-2017年进行多次提价，提价幅度在8%-17%。恒顺醋业在2016年6月对多种产品进行提价，提价幅度10%-15%。酱油由海天味业在2017年1月率先提价，中炬高新、千禾味业紧跟其后，提价幅度6%-8%。 图表15：2016-2018年主要原材料涨幅 图表16：2013-2018年青菜头收购价走势 图表17：2015-2016年糖蜜价格走势 图表18：2016年-2017年通调味品各公司涨价信息 从原材料成本结构来看，调味品的核心原材料、包材合计占比高达60%及以上。其中，根据海天味业披露的数据显示，酱油主要原料为大豆（18%）、白砂糖（14%）、包材（30%）。渠道调研显示，醋的原材料根据地域差异有所不同，南方以主要为糯米为主，而北方以小麦、高粱为主，由于醋酸的腐蚀性质，其只能用玻璃瓶保存，因此糯米和包材的占比均接近30%。而酵母和榨菜均重度依赖单项原料，酵母中糖蜜占比约81%，榨菜中青菜头占比约51%，二者的通常采用PVC塑料和铝箔复合材料作为包装。其中酵母的包材占比（5%）更低，榨菜包材占比（26%）相对较高。 从总成本结构来看，调味料直接材料占比最高（50%以上），其次是制造费用（10%-20%），占比最低的是运费和人工成本（5%-10%）。酱油企业分化较大，千禾由于采用高盐稀态发酵工艺，发酵时间、温度控制要求更加精确，因此制造成本更高。而海天味业采用传统广式“晒制”法，且工业化、规模化程度较高，因此直接人工占比较低。恒顺醋业和涪陵榨菜直接材料占比约为70%，其中涪陵榨菜人工成本略高。安琪酵母直接材料占比最低，仅为56%，而制造费用高达20%。 图表19：酱油原材料成本拆分 图表20：醋原材料成本拆分 图表21：酵母原材料成本拆分 图表22：榨菜原材料成本拆分 图表23：各公司2020年总成本拆分 总成本涨幅对毛利率和净利率的影响分析 结合上文中提到的成本占比和季度涨幅数据，我们假定仅直接材料价格上涨，而制造费用、人工不变，测算得到各品类在上一轮中的总成本涨幅，并分析对毛利和净利的影响。 1、酱油：自2016Q2起，受大豆持续上涨的影响，海天总成本约上涨6%-12%，千禾略低1%-2%，大豆价格2017Q2出现回落，总成本上涨动力减弱直到2017Q4逐渐退出。从利润端情况来看，毛利率端出现小幅直接反馈，而净利率在提价后1-2个季度经历“V”型走势。2016Q3成本压力开启后，海天和千禾的毛利率滞后1个季度反馈，且降幅较小仅1%-2%，而中炬则迅速反馈至报表端，连续两个季度下降1%-3%。提价后1-2个季度伴随着销售费用投放，其后价格顺利过渡，净利率呈现先降后升的“V”型走势。 提价前成本并未给予净利率明显压力，但是在各公司提价后，销售费用上升引发净利率显著下滑3%-5%。海天味业2016Q3下降5%，主要系帮助渠道消化高库存而提高销售费用投放。各公司通常在提价传导至终端时，为了减