电机技术有效迁移汽车领域，多元业务步入收获期

产品线多元化布局，稳中求进未来可期 德昌股份于2002年在宁波设立，其脱胎于余姚市城西线路板五金厂，根基业务为电机的设计与制造，主要客户有TTI、HOT、伊莱克斯、LG等知名品牌。扎根于电机核心科技，公司发展了有刷电机和无刷电机技术路线，其中，有刷电机领域重点发展小家电业务，并通过发展汽车EPS电机业务夯实无刷电机技术。未来将实现“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。 小家电：业务筑基牢固，乘TTI东风助力业绩腾飞 公司小家电业务主要包括环境家居、头发护理两类。1）环境家居电器：主要为吸尘器整机ODM/OEM，核心客户TTI，主攻欧美市场。17年以来，公司环境家居业务收入占总营收比重80%以上，为营收与盈利能力关键影响因素。在与TTI进行吸尘器整机合作数年间，公司吸尘器水机/洗地机产品营收占比逐步提升，伴随高附加值的水机产品、充电产品逐步推向市场，支撑整体毛利率优化。同时，伴随与TTI合作的深入及业务能力的提升，双方业务合作方式实现由OEM向ODM的转变。2）头发护理电器：主要包括美发梳、吹风机等，商业模式亦主要为ODM/OEM，服务HOT旗下Revlon、Hot Tools等品牌。基于原材料与生产工艺的共通性（注塑件+低功率电机），公司于19年推进与HOT的合作，将电机生产线更多投入到自身产品生产环节，HOT在美国亚马逊平台有多个畅销产品，带动公司头发护理业务占营收比重逐步提升。3）电动园林工具：基于成熟的电机生产技术与优质客户深度绑定，2021年公司利用原有设备及产线向园林电动工具领域突破，公司预计22年实现量产。21年TTI电动工具收入约120亿美元，约为同期地板护理器具的十倍，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。 EPS电机：技术积累夯实竞争优势，步入放量收获期 近年来汽车行业呈现两大显著的趋势性变化，即自动驾驶、新能源汽车的放量。EPS系统为自动驾驶的基本要素之一，并凭借成本、性能优势与潜在的自动驾驶适配能力在乘用车渗透率在过去十余年实现跨越式发展。伴随环保要求趋严，EPS有望进一步取代HPS、EHPS，考虑到线控转向系统渗透率提高或挤压EPS发展空间，佐思汽研预计，2026年本土车品牌EPS装车率将达93.7%左右。叠加中国汽车产销量已达2000+万辆规模，新能源车产销量已达约350万台规模，下游需求高涨有望支撑EPS销售规模进一步扩张。 据21年年报，公司已实现13个型号项目的定点，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司预计可实现累计2300万台销量。此外，公司仍有涉及EPS电机、制动电机的30+个型号项目在顺利推进。7月15日德昌科技再获Tier1龙头采埃孚定点，项目生命周期4年、总金额超2亿元，预计23年8月开始量产，彰显客户对公司无刷电机研发、生产能力的认可。 盈利预测：公司持续深耕电机技术，绑定细分龙头TTI支撑营收基本盘，并依托深厚技术积累，开拓头发护理业务（客户HOT在美亚细分类目多产品畅销）、园林电动工具（公司预计22年量产，TTI电动工具体量为地板护理十倍）业务，并进军汽车EPS无刷电机领域（已收获10+个型号项目的定点，步入放量收获阶段）。此外，公司六相冗余电机样件测试阶段，并受清华委托启动线控转向双绕组电机开发工作，助力汽车电机研发技术加码。预计22-24年净利润4.3/5.0/5.7亿元，对应市盈率18.8x/16.2x/14.1x。采用分部估值法，给予公司23年小家电/汽车无刷电机业务20x/39x估值，对应23年目标市值104亿元，目标股价39.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度过高；近期股价波动较大；汽车无刷电机业务目前占比较低、园林工具尚未产生收入；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。 财务数据和估值 1.产品线多元化布局，稳中求进未来可期 德昌股份主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，主营业务包括小家电整机OEM/ODM、家电电机及汽车EPS电机，产品主要销往美国、欧洲市场。 依托自主开发的高效节能电机技术，公司一方面积极推进小家电业务开拓，推出加湿器、塔扇产品丰富环境家居电器矩阵，并入局头发护理、电动园林工具领域实现业务多元化； 另一方面，电机应用场景拓宽，由小家电向汽车领域渗透，业务涉足EPS电机与制动电机，持续优化无刷电机量产能力。 1.1.深耕电机技术布局多元业务，家电+汽车领域双线发展 宁波德昌电机制造有限公司于2002年在宁波设立，其脱胎于余姚市城西线路板五金厂，根基业务为电机的设计与制造，主要客户有TTI、HOT、伊莱克斯、LG等知名品牌。通过不断的产品结构优化和产业链延伸，公司实现了数次产品结构的转变： 2002-2012年 公司主营业务为吸尘器电机及配件，凭借电机优秀性能与突出性价比斩获TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商订单。 2012-2017年 公司抓住TTI整机订单转移契机，替代其墨西哥与东莞工厂向TTI供应吸尘器整机，自此电机业务销售额逐年降低，高附加值的水机与充电产品推向市场。 2017-2019年 2017年，德昌成立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车EPS无刷电机的研发生产，经过约3年的研发与挖掘于2019年切入汽车EPS电机市场，叠加人才赋能，增厚无刷电机领域技术积累。 2019年起 公司产品矩阵由单一吸尘器整机产品转变为多元化小家电产品，包括头发护理电器（卷发梳、吹风机等，客户HOT）、电动园林工具（依托成熟电机生产技术与TTI龙头优势，公司预计今年实现量产销售）和其他健康生活类家电产品（加湿器、塔扇等）。期间公司的产品矩阵、客户群体趋于丰富，市场地位得到进一步巩固。 图1：德昌股份发展历程 图2：2017-2021年公司分产品营收及增速（亿元，%） 图3：2017-2021年公司分地区营收及增速（亿元，%） 1.2.股权结构集中，利于公司稳定发展 公司股权较为集中，子公司各司其职。公司实控人黄裕昌（父）、张利英（母）、黄轼（子）分别直接持有公司股份的24%/12%/6%，并通过昌硕企管（实控人持股平台）分别间接控制10.4%/5.6%/4.0%股份，三人共计持有德昌股份62.4%股权。公司其他大股东包括机构投资者（和丰创投、金浦投资、江阴毅达）、电机专家（钱进）、个人投资者（钟格）。公司旗下小家电生产主体包括德昌电器、新卓捷电器及德昌越南，EPS电机生产主体为德昌科技。 图4：德昌股份股权结构 1.3.有刷+无刷电机路线并行，构造三大业务格局 扎根于电机核心科技，公司发展了有刷电机和无刷电机技术路线，其中，有刷电机领域重点发展小家电业务，并通过发展汽车EPS电机业务夯实无刷电机技术。 图5：德昌电机技术及代表产品 当前公司主要业务为国际小家电龙头企业提供ODM/OEM吸尘器等产品，在此基础上逐步发展EPS电机产品，形成了小家电、家电电机、EPS电机三条主要产品线。 图6：2017-2021年公司各业务营收占比 小家电产品线 公司主要为TTI、HOT等国际龙头品牌做ODM/OEM，产品包括环境家居电器（吸尘器水机、吸尘器干机、吸尘器配件、加湿器、电风扇等）、头发护理电器（卷发梳、吹风机等）。 在此领域，公司已经有了较高的市场地位，其中吸尘器制造业务为当前公司主要收入来源。 据德昌股份官网，公司已成功研制开发YDC系列电机30余款，年生产电机能力达1000万台，为全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌，被评为“全国吸尘器十大出口企业” 家电电机产品线 电机业务作为公司发展的根基，公司在该领域的设计与制造能力方面具有深厚的技术与工艺积累。目前公司所产电器产品大部分为内部供应整机制造，少部分作为配件单独销售家电企业（客户包括伊莱克斯、LG电器等）。公司电机自给带来规模化生产优势，一方面降低产品生产成本，另一方面利于保证原材料、零部件供应交期和质量稳定，增强公司议价能力。 EPS电机产品线 EPS系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，汽零业务为公司2018年重点布局的项目。经过前期的铺垫和持续的攻坚，公司现已掌握EPS电机系列产品的核心技术及工艺，并已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备。公司已与EPS系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名龙头转向系统供应商合作进行多款型号电机的研发、试样，并加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等具备一定规模的自主品牌整车企业进行对接与交流，与整车厂指定企业开展合作。截至2021年年报，公司已实现13个型号项目的定点，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司预计可实现累计2300万台销量。此外，公司仍有涉及EPS电机、制动电机的30+个型号项目在顺利推进。我们认为，伴随国内EPS电机国产替代趋势延续和无刷电机技术的逐步积累，公司有望持续突破业内优质整车厂/Tier1客户，带动自身经营规模与行业地位提升。 伴随公司三大业务的逐步开展，公司将实现“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。 表1：德昌股份产品概览 2.小家电：业务筑基牢固，乘TTI东风助力业绩腾飞 公司的小家电业务主要包括环境家居和头发护理两类业务，业务收入以立式吸尘器为主。 已获得TTI等全球知名企业的业务订单及合作项目。 图7：2017-2021年公司环境家居电器业务营收及毛利率（亿元） 图8：2019-2021年公司头发护理电器业务营收及毛利率（亿元） 1）环境家居电器：主要为吸尘器整机ODM/OEM，核心客户TTI，主攻欧美市场。 按品牌分：目前公司出口代工吸尘器品牌为Hoover、Dirt Devil、Vax，皆为TTI旗下主打欧美市场的吸尘器龙头品牌，尤其在水机/洗地机领域占据市场重要地位。 按功能分：公司吸尘器产品主要为水机、干机两大品类，都归属于清洁电器中的立式吸尘器。随着公司进一步开拓客户及品牌，公司环境家居电器新增了服务于Vicks品牌的加湿器，后续还将新增服务于Honeywell品牌电风扇等产品。 体量&盈利能力：2017年以来，公司环境家居业务收入均占总营收的80%以上，是公司收入和盈利能力的关键影响因素。2017-2019年毛利率边际改善，到2020年稳定在27%左右，公司盈利能力进一步增强。 趋势：在与TTI进行吸尘器整机合作数年间，公司吸尘器水机/洗地机产品营收占比逐步提升，伴随高附加值的水机产品、充电产品逐步推向市场，支撑整体毛利率优化。 同时，伴随与TTI合作的深入及业务能力的提升，双方业务合作方式实现由OEM向ODM的转变。 图9：2017-2021年公司吸尘器产品营收中，水机占比不断攀升 图10：2017-2021年公司吸尘器产品中干机、水机和配件毛利率 图11：2018-2020年公司吸尘器水机产品ODM占比逐年提升 图12：2018-2020年公司吸尘器干机产品ODM占比逐年提升 2）头发护理电器：主要包括美发梳、吹风机等，商业模式亦主要为ODM/OEM，服务于HOT公司旗下Revlon、Hot Tools等品牌。 基于原材料与生产工艺的共通性（注塑件+低功率电机），公司于2019年完成与新客户HOT的合作推进，并将电机生产线更多投入到自身产品的生产环节，HOT在美国亚马逊平台有多个畅销产品，带动公司头发护理业务占营收比重逐步提升。 3）电动园林工具：基于成熟的电机生产技术与优质客户深度绑定，2021年公司利用原有设备及产线向园林电动工具领域突破，公司预计22年实现量产。 依托TTI电动工具业务全球龙头优势，公司未来有望为TTI旗下低中高端电动工具品牌提供ODM/OEM业务，构筑公司第二成长曲线。同时，2021年TTI电动工具收入约120亿美元，约为同期地板护理器具收入12亿美元的十倍，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。 图13：2017