投资价值分析报告：血液病领域领先企业，技术积淀促业务多元发展

公司是国内血液病分子诊断领先企业：公司是一家聚焦肿瘤领域，拥有自主研发检测产品和检测服务的生命科学企业。公司多年深耕血液病检测领域，其中公司自主研发的“白血病相关融合基因检测试剂盒”与“免疫球蛋白基因重排检测试剂盒”是白血病和淋巴瘤检测领域首个获证产品，2022年3月获批上市的白血病检测升级产品“白血病相关15种融合基因检测试剂盒”（佰睿达）将助力公司实现在血液病检测市场的迭代扩容。公司的核心业务血液病检测产品增长稳健，2018-2021年营收复合增速近20%。我们预计随着公司在研产品的持续获批，获批产品打开新的成长空间，叠加股权激励和营销改革的带来的新动力，公司将迎来业绩的快速增长。 核心技术实力强劲，产品市场份额领先，逐步开始多元化布局打开成长空间：公司目前不断推进血液病、淋巴瘤检测产品的研发，促进产品的更新升级，据披露，白血病检测产品已进入全国前100家血液病医院中的79家，15种融合基因产品也将于2022年开始贡献收入，并有望于2023年营收突破1亿元；淋巴瘤业务，公司已与130余家三甲医院和配送商达成合作，并将逐步与全国超过1000家医院合作，有望于2024年突破亿元规模。公司的实体瘤业务在现有产品的基础上，积极寻求和阿斯利康等药企的合作， T790M 实体瘤检测产品预计将于2022年底前获得三类医疗器械证书，该产品将带动公司实体瘤业务加速增长。公司在传染病检测、科研服务等业务领域亦有涉足，完成“试剂+设备+服务”三位一体布局。子公司思泰得生物在上海疫情期间及时转换业务，为公司带来一定的业绩贡献。此外，公司在数字PCR仪等新技术方面的布局与拓展具有前瞻性，凭借产学研开发平台，公司将保证产品的梯队结构。 股权激励和营销改革逐步落实，助力公司成长进入加速阶段：今年，公司对高级管理人员、核心技术人员、技术和业务骨干人员等193人实施限制性股权激励计划，人员覆盖广泛，激励与考核并存，深度捆绑核心员工利益，充分调动员工积极性，助力公司高质量发展。同时，公司深入开展营销改革，对原有销售体系进行重组，抽调骨干人员成立开发团队，负责全国新医院、新科室的开发与招标工作，并针对各产品特点，推行不同的营销策略，加速产品的快速入院，股权激励和营销改革将为公司的业绩加速助力。 盈利预测、估值与评级：公司为血液病分子诊断领先企业，同时在实体瘤、传染病等领域也具有一定的技术储备，随着新产品的不断推出，新的市场空间的打开，以及营销改革的不断推进，我们预计公司将呈现加速增长的趋势。我们预测公司2022-2024年EPS为0.77/0.99/1.36元，现价对应22-24年PE为48/37/27倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：新产品研发上市进度不及预期风险、入院渠道拓展不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 自产试剂： 血液病业务（白血病和淋巴瘤业务）：公司“白血病相关15种融合基因检测试剂盒”（佰睿达）于2022年3月成功获批，通过拓展入院渠道，预计22-24年贡献收入分别为0.42/1.20/1.94亿元。淋巴瘤检测产品于2020年获批后，并表现出较高增长速度，预计该产线产品在22-24年贡献收入分别为0.33/0.66/1.12亿元。我们认为虽然今年受疫情影响，营收增速会有所放缓，但放眼2023-2024年，预期公司在支柱型业务的血液病板块的表现将持续强劲，基于以上单品的强劲表现，预计公司2022-2024年在白血病领域的营收同比增长18%/35%/25%，在淋巴瘤领域的营收同比增长70%/100%/70%。 实体瘤业务：疫情原因，上半年公司的业务受到一定影响。 T790M 试剂盒产品预期于22年底前获三类医疗器械证书，预计该产品在22-24年将贡献营收0/0.32/0.48亿元。在此带动下，预计公司在实体瘤业务领域将于2023年迎来高速增长，预测2022-2024年实体瘤业务线营收同比变动8%/102%/28%。 传染病业务：随着复工复产的进行，公司具有一定产品基础的常规传染病业务也将逐步恢复，考虑到公司营销改革的推进，也将为业务线带来一定的增长动力，故假设2022-2024年传染病业务线营收同比增长8%/14%/10%。 外购试剂：公司的外购试剂业务已经不是公司重点发展方向，目前占比很小，我们预计2022-2024年营收同比变动-10%/-9%/-9%。 检测服务及科研服务：检测服务方面，受疫情影响，公司及时切换控股子公司思泰得生物的业务模式，在2022年上海疫情中参与了新冠核酸检测，为公司贡献可观的营收，但此贡献不会长期持续，故我们假设2022-2024年检测服务业务营收同比变动120%/-35%/20%。科研服务业务非公司重点发力方向，我们预期2022-2024年科研服务业务营收同比变动0%/0%/0%。 我们区别于市场的观点 市场认为白血病、淋巴瘤等细分领域的发展天花板较低。我们认为：一方面该领域会随着整个分子诊断领域扩容而扩容；另一方面，该领域主要的业务集中在初筛市场，随着市场教育的开展，跟踪检测和存量检测市场也将逐步打开，带来广阔的市场增量，预计有望达到百亿级的规模。睿昂基因凭借在该领域的深耕，不断进行技术升级和产品迭代，会在该领域保持甚至扩大优势。 市场认为实体瘤领域具有一定的竞争壁垒，后发展企业难以进入。我们认为实体瘤领域技术和市场是关键，睿昂基因凭借其在血液病领域的技术平台积累，可以较为容易的将技术切入到实体瘤领域，并且凭借公司的药企合作优势，借由药企的入院渠道资源实现市场的快速拓展，在实体瘤检测领域发力可期。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：白血病15种融合基因检测试剂盒获批上市；淋巴瘤产品逐步放量；实体瘤检测产品的放量。 长期股价催化剂：数字PCR仪和全基因组测序等技术储备的逐步转化；产学研转化平台。 估值与投资评级 公司为血液病分子诊断领先企业，同时在实体瘤、传染病等领域也具有一定的技术储备，随着新产品的不断推出，新的市场空间的打开，以及营销改革的不断推进，我们预计公司将呈现加速增长的趋势。我们预测公司2022-2024年EPS为0.77/0.99/1.36元，现价对应22-24年PE为48/37/27倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、国内血液病分子诊断领先企业，稳健发展实力强劲 1.1、公司是国内血液病分子诊断领先企业，治理结构稳定且股权激励充分 公司是一家聚焦肿瘤领域，拥有自主品牌检测仪器、检测试剂及第三方实验室的生命科学企业，为患者提供基因及抗原的精准检测，在疾病诊断、风险评估、疾病分型、靶向药物选择和疗效监测等个体化治疗方案等方面提供相应依据。 图1：睿昂基因的发展历程图（2010-2021） 截止到2021年底，公司拥有31项专利授权，获得国家药监局批准或备案的医疗器械产品103项，其中第三类医疗器械注册产品29项，覆盖血液病（白血病、淋巴瘤）、实体瘤（肺癌、肠癌、黑色素瘤）和传染病等领域，其中公司自主研发的“白血病相关融合基因检测试剂盒”、“免疫球蛋白基因重排检测试剂盒”为国内白血病和淋巴瘤领域中首个获得国家药监局第三类医疗器械注册证的产品，奠定了公司在国内血液肿瘤检测的领先地位。今年3月公司白血病融合基因检测的升级迭代产品“白血病相关15种融合基因检测试剂盒”（佰睿达）正式获批，预期会为公司在血液病领域打开更大的市场空间。 表1：公司国内主要获批产品 公司创始人技术经验丰富，股权结构稳定。公司股权结构稳定，截至2022年一季度末，公司实际控制人为熊慧夫妇及其亲属熊钧、高泽，四人直接及间接合计支配公司30.77%股份的表决权。公司创始人熊慧女士学术成果丰硕，曾在《Proc Natl And Sci U.S.A》《Nature》《Oncogene》等国际著名杂志发表论著十余篇，参与多项国家自然科学基金、863项目的研究，是国家自然科学基金项目“大规模测序”和“CD34+细胞中新发现的锌指蛋白的功能研究”以及863计划“高通量蛋白质结构测定及功能研究”的主要完成人，具有丰富的专业技术经验，先后在上海第二医科大学附属瑞金医院上海血液学研究所、上海申友生物技术有限责任公司、国家人类基因组南方研究中心疾病与健康省部共建重点实验室等任职，创立了源奇生物、睿昂基因，长期在医药行业进行研究和管理工作，行业经验丰富。 图2：睿昂基因的股权架构图（截至2022年3月31日） 股权激励覆盖面广，考核指标科学合理。公司于2022年3月，对公司的高级管理人员、核心技术人员、技术和业务骨干人员实施限制性股权激励计划，共涉及193人，以公司2020年底全部职工人数540人计算，覆盖比例达 35.74%，覆盖面较广。本次股权激励首次授予分三个归属期，归属权益数量占授予总量的比例分别为40%、30%、30%；预留部分若在2023年内授予，则按50%的比例分两个归属期，时间跨度较长。本激励计划设定以低于授予日股价（55.48元/股）40%左右确定授予价格（32.16元/股），允许满足授予条件和归属条件的激励对象以此价格购买公司增发的A股普通股股票，深度绑定公司与核心员工的利益。本次股权激励设置了公司业绩和个人业绩双重考核指标，公司业绩方面，以2021年度的营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率分别为25%、50%、75%（即分别同比增长25%、20%、16.67%）； 个人业绩方面，将激励对象的绩效考核结果划分为A、B、C、D、E五个档 次，根据考核评级表确定激励对象的实际归属的股份数量，考核指标设定具有良好的科学性和合理性，同时对激励对象又具有约束效果。我们认为，此次股权激励能够充分调动核心人员和员工的积极性，助力公司长期高质量发展。 表2：睿昂基因股权激励计划考核要求（截至2022年3月） 1.2、公司规模稳步扩大，研发营销齐发力 公司营业收入稳步增长，业务规模逐步扩大。随着公司业务规模扩大，营业收入由2018年度的2.24亿元增长至2021年度的2.91亿元，持续稳步增长。 2019年度，公司毛利率高，主要原因系自产试剂收入占营业收入比例高，该类业务技术含量高，毛利率相对较高；2020年度，公司通过收购思泰得生物控制权而拓展了检测服务业务，自产试剂收入占比下降，导致公司综合毛利率降 低；2021年度公司不再承接公安建库服务相关业务，并且没有开展新冠检测服务，使得毛利率水平较高的核心产品和服务占比提升，故综合毛利率有所上升。 图3：2018-2021年公司营业收入、营业成本和综合毛利率水平 公司研发持续高强度，在研产品持续推进。2018-2021年，公司的研发费用率维持在20%以上，在同类公司中处于领先水平，后续随着研发管线的持续布局和在研产品的推进，预期未来研发强度会维持在一个较高水平。 图4：公司2018-2021年研发费用及费用率 图5：公司2018-2021年销售费用及费用率 营销改革调整公司组织构架，细化产品营销策略，积极拓展进院渠道。随着公司业务条线的逐步扩充，原有的销售体系已经无法满足公司的发展要求，因此2022年公司对原有销售队伍进行了重组，抽调16名骨干人员成立开发团队，负责全国新医院、新科室的开发与招标工作；同时扩大销售团队规模（预计增加100人），优化销售团队，将打造顾问式销售团队作为目标，将推动临床上量作为工作重点；并针对各产品特点，推行不同的营销策略，在各产品线的入院、销售方面发力。在白血病产品方面，公司营销团队将着重促进融合基因产品对基层医院的下沉，并通过与大冢医药的合作来开拓WT1产品市场,并推出“医览无忧”患者关爱小程序，协同医院及医生为淋巴瘤患者提供治疗支持与康复支持服务；在淋巴瘤产品方面，公司组建专门的销售团队在多家医院开展试点工作,之前销售团队对淋巴瘤产品推广局限在血液科实验室/病理科等支持部门，之后将会扩大至血液科、淋巴瘤科、肿瘤科、皮肤科等有处方权的临床科室；在实体瘤产品方面，公司通过深化与知名药企的合作，拓宽 T790M 试剂盒的入院渠道，