要点 中国房地产市场走过了长周期的大发展,二十多年来中国房地产保持着需求推动的高速发展趋势,房价也随之快速上涨。随着房地产调控政策的实施,住宅商品房销售金额同比出现负增长,而住宅房价更是从年初就见顶回落,持续下跌。可以认为,中国房地产行业开始步入下一个周期。 我国已经走过房地产的上涨周期,还未进入下跌周期。这一阶段,我们需要关注房地产后周期的特征,分别是购房者较低的预期和抵押品不足的问题。购房者较低的预期受疫情冲击和收入增速不断降速两方面因素影响。对收入信心的下降造成居民提高了储蓄的意愿,储蓄意愿的上升和房价下跌的预期几乎是同时发生的,这给房地产市场的复兴带来挑战。另一方面,原本通过“囤地”和“惜售”等方式坐等土地和房屋价值上升的模式已经无法延续,当前抵押品不足的问题正在凸显出来。 在我国,由于银行主导型的投融资体制严重依赖抵押品,导致固定资产部门发展较为迅速,从而可能会挤占其他产业发展空间。因此,在经济转型中,需要资本市场新融资模式,并做出如下改革: 一是全方面改变商业银行的发展模式。首先,商业银行应与资本市场共担风险; 其次,充分释放商业银行的竞争潜力;最后,完善“商业银行-地方政府-国有企业”的投融资体制。 二是加快建立市场主导的资本市场。首先,减少对资本市场的行政干预;其次,加快完善配套制度;最后,扩大资本市场高水平双向开放。 风险提示:国内宏观经济政策不及预期;房地产调控超预期;货币政策超预期;新冠疫情再次爆发。 1.房地产后周期开启 自从1998年《国务院关于进一步深化住房制度改革,加快住房建设的通知》发布,到2020年8月住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,中国房地产市场走过了长周期的大发展。 图1:中日房地产市场数据比较 图2:商品房销售额及销售面积 中国房屋平均销售价格自从1999年的2053元/平方米上涨到2021年的10139元/米,上涨了5倍;商品房销售面积从1999年的1.46亿平方米上升到2021年的18亿平方米,上涨了12倍;商品房销售额从1999年的3000亿元上升到2021年的18.20万亿元,上涨了60倍;二十多年来中国房地产保持着需求推动的高速发展趋势,房价随之也不断上升。 中国当前的房地产市场如同三十年前的日本,如果以2010年为基期,2021年中国房价指数为220,日本房价指数在1990年为233,两者非常相近。而日本是在1991年发生土地市场泡沫破裂,给中国敲了一个警钟。 图3:商品房销售价格与销售额变化 2020年中国实施了新一轮的房地产调控政策,比如“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”以及“两集中三拍卖”。在这些政策的指导下,2021年住宅商品房销售金额同比出现负增长,到年底几乎是-20%的下降;而住宅房价更是从年初就见顶回落,持续下跌。可以说中国房地产行业开始步入下一个周期。 2.房地产后周期特征 在房地产上升周期中,随着信贷的投入和房价的上涨,商品房的抵押价值也上涨,进而推升再融资能力,购房者继续购房——这种循环式上涨的模式推动了房地产的大周期。 但这种过程也会产生副作用,那就是债务率的上升。大量信贷转化为长期负债,从居民层面来说,月供占收入比重不断上升,从国家层面来说,居民债务占GDP比重不断上升。 居民消费能力和信贷能力下降,直到降至一定水平就会量变引起质变,引发房地产的下跌周期。在房地产下跌周期中,随着房价的下跌和贷款创造能力的下降,商品房的抵押价值也会随着下降,进而增加偿债压力,购房者继续抛售——这种循环式下跌的模式推动了房地产的下跌周期。 我国已经走过房地产的上涨周期,还未进入下跌周期。在这一阶段,我们需要关注如下几个特征: 2.1购房者较低的预期 6月29日央行公布今年第二季度城镇储户问卷调查报告,本季收入感受指数为44.5%,比上季下降5.7个百分点。其中,10.8%的居民认为收入“增加”,比上季减少3.7个百分点,67.6%的居民认为收入“基本不变”,比上季减少3.9个百分点,21.7%的居民认为收入“减少”,比上季增加7.6个百分点。收入信心指数为45.7%,比上季下降4.3个百分点。 对下季房价,16.2%的居民预期“上涨”,54.6%的居民预期“基本不变”,16.0%的居民预期“下降”,13.2%的居民“看不准”。对于下季消费与储蓄,倾向于“更多消费”的居民占23.8%,比上季增加0.1个百分点;倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%,比上季增加3.6个百分点。 一方面受疫情的冲击,居民收入和信心均受到较大影响,因此在2020年一季度和2022年二季度当前收入感受指数以及未来收入信心指数均出现大幅回撤;另一方面在房地产调控的主基调下经济增速持续下滑,居民收入增速也不断降速,2016年以来收入感受指数和信心指数整体呈现下行趋势。 对收入信心的下降造成居民提高了储蓄的意愿,2018年以来居民“更多储蓄占比”持续上升,在2020年疫情之后经济复苏之际,“更多消费占比”有所回升,但到2021年经济增速再次回落时期,“更多储蓄占比”又继续走高。储蓄意愿的上升和房价下跌的预期几乎是同时发生的,都反映了居民的消费倾向下降,防御性储蓄倾向的上升,给房地产市场的复兴带来挑战。 图4:居民收入感受及信心 图5:居民对房价预期及储蓄意愿 2.2抵押品不足的问题 2021年以来国内商品房销售、投资和建设均出现不同程度的下滑。比如商品房销售面积2021年只增长了1.9%,2022年上半年累计销售面积回落到2020年水平;房屋累计在建面积2022年上半年回落到2015年水平,房屋累计竣工面积2022年上半年回落至2020年水平。一年以来的销售和建设的下降,造成了开发商和居民抵押品数量的不足。 图6:国内商品房销售、投资和建设情况 图7:100大中城市土地成交面积及总价 2021年以来土地市场也发生了较大的变化,100大中城市的土地成交面积再次下滑,成交总价也跟着下降,类似于2014至2015年的情景。土地市场的收缩也导致开发商没有足够的库存进行抵押。 图8:百城成交土地溢价率及住宅价格指数变化 图9:百城成交土地总价及新增中长期贷款 同时伴随着房价和地价的持续回落,抵押品价值贬值的压力也在不断上升。截止到2022年6月百城房价同比增速只有0.88%,逐渐接近负增长;百城土地溢价率也在个位数附近维持了接近一年。原本通过“囤地”和“惜售”等方式坐等土地和房屋价值上升的模式已经无法延续,当前抵押品不足的问题正在凸显出来。 受抵押品不足的影响,去年下半年以来新增中长期贷款就在跟随土地总价的下降而下降。 当前中长期贷款仍然是抵押贷款占主导,而以前的土地和房屋均已作为抵押品进行融资,并且还是在价格较高时期完成融资,现在新投放的抵押品不足,进而造成中长期贷款的投放困难较大。城投债融资也受限,从去年开始,城投债发行量及净融资已经开始呈现下行趋势,截至今年前7月全国城投债累计发行33550.8亿元,同比减少7.2%,净融资额为10616.8亿元,同比减少25.1%。 这也是为何现在大力提倡“盘活存量”。5月11日李克强总理主持召开国务院常务会议,部署进一步盘活存量资产,拓宽社会投资渠道扩大有效投资。根据国务院常务会议内容,从三个方面进行盘活基础设施等存量资产:一要鼓励通过发行不动产投资信托基金等实施盘活。二要完善市场化运营机制,提高项目收益水平。三要坚持市场化法治化原则,公开透明确定交易价格。 图10:城投债净融资和总发行量 图11:城投债净融资额 上个世纪90年代,日本在房地产、股市泡沫破裂后,商业银行由于冲销坏账引发贷款能力不足,引发“僵尸银行”现象:由于抵押品价值下降,银行不良不断上升,银行不得不通过政府注资或资本市场融资延续生命。为了维持企业的偿还能力,银行也不得不延续企业的信贷,大量信贷资源流向了缺乏生产力的企业上,而这些企业又不能通过破产快速出清,导致整个经济处于长期停滞的现象。我国20世纪末时就实施过一系列经济改革,包括国企改革、四大行的重组和四大资产管理公司的成立,正是遵循着“清除僵尸、重组债务、轻装上阵”这条路进行的。而当前也到了进行大刀阔斧改革的时候了。 3.结构升级与经济转型 3.1经济转型之一:房地产新发展模式 摆脱对房地产的过度依赖 2019年6月13日,银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛指出,“凡是过度依赖房地产,实现和维持经济发展的国家和地区,最终都要付出沉重代价”;2020年12月郭树清在《十四五规划建议辅导读本》指出:“目前,我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%,还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说,房地产是现阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛”;2021年底中央经济工作会议首提房地产要“探索新的发展模式”,今年金融稳定发展委员会会议重点强调,“提出向新发展模式转型的配套措施。” 针对中国持续出现的M2/GDP上升、M2增速始终高于名义GDP增速的现象,理论界有一种看法是金融不断深化的结果,我们认为其实就是房地产信贷规模不断增加的结果。 这并不是一件好事,在宏观杠杆率与经济发展之间有一个“倒U曲线”,也就是在宏观杠杆率较低时,随着杠杆率的上升,经济增速持续加快;而当超过某一水平,随着杠杆率的上升,经济增速将受抑制。相对来说,中国经济流通中并不缺钱,而是缺乏效率,缺乏效率的主因是竞争不足。我们应该摆脱对房地产和信贷的依赖,寻求新的经济发展模式。 图12:实体经济杠杆率及房地产业在GDP中的贡献率 改革抵押品评估模式 德国的房地产行业发展始终保持稳健态势,其中之一就是实施了“MLV”抵押品评估模式。 “MLV”也即贷款抵押价值,不同于市场价值,它是评估整个贷款期限内可持续的价值。 根据《金融的谜题——德国金融体系比较研究》的论述,德国的银行发放(抵押)贷款时,对抵押物价值的评估时基于MLV,而非即时市场价值。根据经验,抵押贷款价值大约是市场价格的80%,由于重新进行MLV评估成本高昂,即便房价上涨,MLV通常也保持不变。 该价值不受临时性、投机性因素的影响,是预先估计到的在拍卖时能够达到的价格,通常是经济周期内的最低价格。由于这种贷款模式,资产增值抵押贷款在德国并不常见,而在中国却很盛行。为了抑制房地产的金融属性,以德国为榜样改变抵押品评估模式,有利于促使房地产发展模式转型。 图13:抵押贷款价值与市场价值 3.2经济转型之二:资本市场新融资模式 银行主导型的投融资体制严重依赖抵押品,导致固定资产部门发展较为迅速,而创新型新兴产业发展滞后。当房地产周期处于尾声时,科技信息类占GDP比重开始成为新的经济发展主力,但因其不具有大量的固定资产,抵押品不足,风险也较高,只能依靠资本市场融资。抵押品不足倒逼投融资体制从间接融资向直接融资转变,居民的财富配置也将从房产转变为股票。以股权融资为主的资本市场容易形成风险共担、收益共享的社会资本参与机制,这既提高了资金利用效率,也降低了债务杠杆率。 德国以间接融资为主,比较依赖抵押物,其科技创新方面也滞后于美国。《金融的谜题——德国金融体系比较研究》认为德国金融体系最大的短板是“发展滞后的股票市场以及与之相关的不发达的风险投资,已经严重制约了德国金融服务新经济。”要防备中国也落入科技创新滞后的境地,我们需要做如下改革: 全方面完善商业银行的发展模式 商业银行为主的间接融资模式之所以在中国成为主导,除了过去三十年粗放式发展方式造就之外,还有根深蒂固的竞争优势。只有通过市场化的方式共同体现商业银行和资本市场的竞争优势,才会加快资本市场的发展。 首先,商业银行应与资本市场共担风险。商业银行应承担经济周期和技术进步所带来的优胜劣汰风险,即使商业银行是国有银行,也不能给予其低于市场同等级的风险溢价,否则市场不统一会造成资金淤积在银行。尤其是房地产后周期可能会有更多的开发商破产或倒闭,如果因此陷入危机的商业银行不能尽早出清,反而持续被注入资金存续,则可能会像日本一样出现“僵尸银行”。