《百舸争“财”，谁主沉浮？》系列报告之五：海外财富管理业务的普适性规律总结

证券研究报告 海外财富管理业务的普适性规律总结 ——《百舸争“财”，谁主沉浮？》系列报告之五 西部证券研发中心 非银行业首席分析师罗钻辉S0800521080005 联系人孙冀齐131627700492022年8月4日 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心观点 我们对摩根士丹利、贝莱德、瑞银集团、嘉信理财四家典型海外头部金融机构的财富管理业务进行比较分析，围绕财富管理业务发展契机、商业模式、盈利模式三个方面总结规律，为国内财富管理业务转型提供普适性经验。 规律1：应运而生，顺势而为。通过梳理海外金融机构财富管理业务的发展史，我们发现财富管理业务实现成功转型的原因在于：1）顺应宏观发展趋势与政策导向，把握客户需求变化，积极布局从卖方产品销售模式向买方投顾服务模式转型；2）聚焦主业，选准赛道，通过外延收购实现短期内迅速扩大规模；3）数字化时代下，借助金融科技的力量赋能财富管理业务。 规律2：客户导向，耦合协同。通过梳理海外金融机构财富管理业务的商业模式，我们发现业务背后隐含两个链条，即价值链与关系链，二者形成耦合关系：1）业务价值链的流向为“客户→渠道→公司”：该价值链上存在四个关键点和一个主要环节，分别是客户、产品服务、投顾、平台和渠道，它们相互作用形成协同；2）业务关系链的流向为“公司→投顾→客户”：公司与投顾间构成激励关系，投顾与客户间构成服务关系，二者均为客需导向型；3）业务背后的逻辑：以“更好地服务客户”为核心要义，产品与渠道为服务客户的两大抓手。其中，产品端需具备“投”、“控”两大能力，渠道端需具备“触”、“顾”两大能力。 规律3：增量价，提效率，加杠杆，促盈利。通过拆解海外头部金融机构财富管理业务的盈利模式，ROE提升的主要驱动力为盈利能力及杠杆率的提升。1）盈利能力：经营净利率反映了公司的盈利能力，机构提升盈利能力的路径可总结为“量→价→率”，背后的驱动因素分别为“AUM→费率→成本”；2）杠杆率：在风险可控的前提下，杠杆率是提升ROE的另一重要抓手。 规律4：量增价减，蛋糕变大；费率分化，格局重塑。通过分析海外头部金融机构财富管理业务的费率变化，我们发现产品费率的下行趋势明显，定制化产品与标准化产品的费率分化；其中，定制化产品服务费率维持在较高水平，标准化产品（如被动投资产品）费率处于较低水平，采用两类产品策略的公司利润分配模式也存在差异：1）定制化产品公司：投顾/平台/公司利益分配呈现5-2-3趋势；2）标准化产品公司：投顾/平台/公司利益分配呈现3-3-3趋势。 风险提示：政策风险、海外经验的适配性风险、市场波动风险、不构成推荐覆盖。 请仔细阅读尾部的免责声明2 目录 CONTENTS 01海外发展：应运而生，顺势而为 录 CONTENTS 02 03 商业模式：客户导向，耦合协同 盈利模式：增量价，提效率，加杠杆，促盈利 04 风险提示 1海外发展概览 美国财富管理业务发展大体可分为五个阶段：1）孕育期（20世纪30-50年代）：由于《格拉斯-斯蒂格尔法案》规定分业经营， 图1：美国财富管理发展概览（道琼斯指数走势） 20世纪30-50年代 20世纪60-80年代 20世纪90年代 2000-2008 2008年至今 孕育期：以代销金融产品为主 成长期：客户基础迅速扩大 转型期：卖方整合期：多升级期：重点布局财 销售向买方投业务发挥协富管理业务板块，人顾转型同效应工投顾向智能投顾升 级 1999年， 《金融服务现代化法案》 2010年， 《多德-弗兰克法案》 1935年， 《社会保障法》 1933年， 1946-1964年， 《婴儿期》 1975年， 《证券法修正案》 《格拉斯-斯蒂格尔法案》 1940年， 1974年， 《投资顾问法》 《雇员退休收入保障法》 市场出现以代销金融产品为主的财富管理业务模式；2）成长期（20世纪60-80年代）：由于养老金入市，汇率、利率、佣金自由化，财富管理客户基础迅速扩大；3）转型期（20世纪90年代）：共同基金的快速发展推动财富管理业务逐渐从卖方销售向买方投顾转型；4）整合期（2000-2008年）：《金融服务现代化法案》允许混业经营，金融机构多选择混业模式，发挥业务协同效应；5）升级期（2008年-今）：由于《多德-弗兰克法案》限制自营业务，金融机构重点布局财富管理业务；随着数字化的应用普及，服务模式从人工投顾向智能投顾升级。 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1930 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 道琼斯指数 1.1孕育期：分业经营催生财富管理需求 哈罗德·埃文斯基（2013）在《财富管理》中提出财富管理是金融规划的一个方面，主要通过有效配置客户的现有资产以实现其生命周期各个阶段的理财目标。财富管理业务的核心是以客户为中心，合理分配资产和收入，实现财富的保值、增值和传承；其服务对象不仅限于对个人的财富管理，还包括对企业、机构的资产管理。细分业务结构来看，财富管理业务的收入以资产管理业务为主，充分具备手续费类业务轻资产、高ROE、抗周期、稳定性高的特征，提升业务收入与利润占比，对公司的持续发展和股东价值最大化具有重要意义。发展财富管理业务不仅能大幅提升资产管理费收入，还有助于发挥内部业务的协同效应，带动投行、佣金等其他手续费类业务收入的增长，甚至通过开展融资业务（以贷款业务为主），推动净利息收入的增长，实现“一箭三雕”。 宏观环境变化推动财富管理需求快速提升，促使业务实现进一步繁荣。20世纪30年代的经济危机宣告了经济自由主义的破产，凯恩斯主义经济学开始风靡西方世界（其核心要义是：政府应由“守夜人”变为积极的参与者，采取财政政策和货币政策进行宏观经济调控，以达到充分就业和价格稳定两个主要目标），并占据经济学主流地位。在凯恩斯主义经济学的影响下，西方国家政府开始对经济实行全面干预；20世纪30-50年代，美国出台一系列法案规范财富管理业务的发展。 图2：美国财富管理政策法案 时间 法案 相关内容 时间 法案 相关内容 1933年 《格拉斯-斯蒂格尔法案》 分业经营 1956年 《银行控股公司法》 银行控股公司只能从事于银行经营、管理及银行服务范围的活动 1933年 《证券法》 以注册制为核心规范发行行为 1975年 《证券法修正案》 废除了固定佣金标准，开启佣金自由化时代 1934年 《证券交易法》 规范交易行为 1999年 《金融服务业现代化法案》 混业经营 1940年 《投资公司法》 对投资公司进行规范 2010年 《多德-弗兰克法案》 限制银行自营交易及高风险的衍生品交易、对高管薪酬进行监督 1940年 《投资顾问法》 规定客户向投资顾问支付的报酬不能基于客户资金的资本利得 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 1.2成长期：宏观环境推动财富管理发展 20世纪60-80年代，美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。 •1）资金端产生财富管理需求：美国经济迅速发展，GDP实现高增。1960-1990年美国GDP的CAGR达8.32%。此外，婴儿潮人群（1946-1964年出生的人群）步入青年，促使个人财富管理需求提升。宏观经济的稳定发展和人口红利促进了居民财富的积累，人均可支配收入与GDP实现同步增长。 12000 30000 10000 25000 8000 20000 6000 15000 4000 10000 2000 5000 0 0 GDP(Billion，左轴) 人均可支配收入(美元，右轴) 图3：美国婴儿潮带来的人口红利（万人）图4：美国GDP与人均可支配收入同步增长 自由决定、自由配置金融资产 限定范围内选择共同基金 企业寻找机构进行托管 公开发行证券 1.2成长期：宏观环境推动财富管理发展 20世纪60-80年代，美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。 •2）政策面：1935年，罗斯福政府颁布了《社会保障法案》，建立起养老、遗属及残障保险制度（OASDI），标志着美国现代化养老保险制度建立。其中，由美国联邦政府统一管理的社会养老保险作为养老金体系的第一支柱；雇主养老金计划（DB计划）作为美国养老金体系的第二支柱。20世纪70年代后，私人养老金相关法案陆续出台，IRA计划与401(K)计划相继出现并快速发展，美国养老保障制度不断完善，逐步形成三支柱养老保险体系。其中，新型养老金账户可投资于多种产品类型，推动共同基金发展。 403(b)计划 457计划 私人部门 DB计划 ESOP计划 401(k)计划 州和地方政府 DB计划 联邦DB计划 罗斯IRA 普通IRA DC计划 DB计划 伤残保险 老年和遗属保险 第三支柱： 个人退休金账户 第二支柱： 雇主养老金 第一支柱： 社会养老保险 美国养老保 险体系 图5：美国养老金制度法案图6：美国养老金体系 时间 法案 相关内容 1935年 社会保障法 仅包括男性的在职工人。标志着养老、遗属及残障保险制度（OASDI）建立，美国现代化养老保险制度建立 1939- 1983年 社会保障法修正案 扩大覆盖范围，提高月给付标准 1974年 雇员退休收入保障法 大力发展私人年金制度，建立个人养老账户（IRA） 1978年 国内税法 新增401（k）计划条款，给予DC型计划税收优惠 1.2成长期：宏观环境推动财富管理发展 20世纪60-80年代，美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。 •3）市场环境：美国步入资本市场自由化改革期，监管放松金融管制，汇率、利率逐步实现自由化，交易便利性大幅提升。1971年，纳斯达克成立；1975年，《证券法修正案》建立了全国性市场体系并废除固定佣金制度；1978年，跨市场交易系统投入运营，投资者可便捷地获取所有在纽交所挂牌的交易信息。金融产品代销业务逐步成为金融机构新的利润来源。此外，市场不断推出创新型金融工具，为向买方投顾转型奠定坚实基础。 图7：20世纪70-80年代美国金融工具创新 时间 美国金融工具创新 创新目的 时间 美国金融工具创新 创新目的 1970年 浮动利率债券 转移风险 1981年 货币互换 转移汇率风险 1971年 全国证券商会自动报价系统纳斯达克 电子交易应用 1981年 欧洲美元期货 转移利率风险 1971年 货币市场共同基金 突破存款利率限制 1982年 货币市场存款账户 银行应对货币市场基金竞争 1972年 可转让支付账户命令 突破存款利率限制 1982年 股指期货 转移市场风险 1972年