《百舸争“财”，谁主沉浮？》系列报告之四：嘉信理财：变革创新，持续转型

证券研究报告 嘉信理财：变革创新，持续转型 ——《百舸争“财”，谁主沉浮？》系列报告之四 西部证券研发中心 非银行业首席分析师罗钻辉S0800521080005 联系人孙冀齐131627700492022年7月27日 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心观点 嘉信理财成立于1971年，发展历经“折扣经纪商-资产集合商-互联网经纪商-综合金融服务商”升级转型过程。美国允许混业经 营后，公司完成了证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务布局；通过外延收购与内生增长，实现科技赋能、业务拓展、规模扩大、服务升级并完善平台建设，综合服务能力快速提升。截至2021年末，公司AUM达8.14万亿美元，总收入达185.2亿美元，税前利润为43亿美元；其中，资管业务贡献收入42.47亿美元，占总收入的25%。我们认为，公司的AUM与经纪账户数增加，推动资管、银行与经纪业务三驾马车齐驱；同时，业务间协同效应持续显现，助力收入增速高于成本增速，有效形成规模效应，进一步推动公司盈利能力提升。 就财富管理业务而言，我们认为其商业模式以资产管理业务为主，创新性产品服务助力流量持续变现。此外，经纪业务是财富管理业务的客户载体，交叉销售帮助资产管理业务引流。公司多样化、一站式的基金产品与创新性咨询服务驱动AUM增长，差异化费率既能吸引AUM流入，又能保证业务收入。 •客户定位：针对客户精细化分层，目标群体从长尾客户向大众富裕客户、高净值客户延伸。 •产品端：结合客需分层经营，1）丰富OneSource平台基金产品货架，并提供AI等服务，有助于提升长尾、免佣客户黏性；2）通过注册投顾（RIA）有针对性地提供高附加值的咨询服务，推动ARPU提升。 •渠道端：采取“线上+线下”、“内部+外部”相结合的方式服务客户，形成了“电话营销、线下分公司网点营销和网络交易（包括PC端和手机端）”的多维触客渠道；公司通过投资者服务和顾问服务两个部门开展业务，借助灵活多样的方式提供定制化服务，有利于建立、深化客户关系。 风险提示：政策风险、海外经验的适配性风险、市场波动风险、不构成推荐覆盖。 请仔细阅读尾部的免责声明2 01顺势而为，持续转型 录 ENTS 目录 CONTENTS 02 03 混业经营发挥协同效应 “双效应”叠加转化为盈利增长动力 04 风险提示 1发展概览 嘉信理财由查尔斯·施瓦布（CharlesSchwab）于1971年创立，总部位于美国加利福尼亚州旧金山；1987年，公司在纽交所上市，经过五十多年的发展，逐步成长为全球领先的零售财富管理平台和综合性金融服务公司。公司的发展历经四个阶段： 1）折扣经纪商：20世纪70年代，美国市场资金端、政策面与市场环境发生改变，多数券商选择降低机构客户佣金费率，提高或维持个人客 户佣金费率，嘉信理财另辟蹊径，布局折扣券商发展之路。 2）资产集合商：20世纪80年代，养老金入市、美股长牛刺激共同基金需求激增，公司顺势而为，推出共同基金产品、养老金产品及咨询服务，转型成为资产集合商。 3）互联网经纪商：20世纪90年代后期，在线经纪业务快速发展，公司推出著名的eSchwab服务，转型成为互联网经纪商。 4）综合金融服务商：21世纪迎来混业经营时代，公司完成了证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务布局；通过外延收购与内生增长实 现科技赋能、业务拓展、规模扩大、服务升级、平台建设，快速提升综合服务能力，成长为综合金融服务商。 1971-1979：折扣经纪商 1971-1979：资产集合商 图1：嘉信理财发展历程 1995-2000： 互联网经纪商 2001-至今：综合金融服务商 美国市场资金端、政策面与市场环境发生变化 养老金入市、美股长牛刺激共同基金需求激 增 在线经纪的黄金时代 混业经营 2015年后， 积极推进投顾建设 2000年，先后 收购美国信托与CyBerCorp 2003年，创办嘉信银行， 完成了涵盖证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局 金融危机后， 全面财富管理转型 1996年，推出eSchwab服务 1971年，嘉1975年，低信理财成立佣策略 1982年，将IRA账户纳入服务体系 1984年，推 出共同基金市场 1992年，推出 共同基金 OneSource平台 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1970-01-02 1970-07-20 1971-02-03 1971-08-20 1972-03-07 1972-09-21 1973-04-12 1973-10-29 1974-05-16 1974-12-02 1975-06-19 1976-01-06 1976-07-22 1977-02-07 1977-08-25 1978-03-14 1978-09-28 1979-04-17 1979-10-31 1980-05-19 1980-12-04 1981-06-23 1982-01-08 1982-07-27 1983-02-09 1983-08-26 1984-03-14 1984-09-28 1985-04-17 1985-11-01 1986-05-21 1986-12-05 1987-06-24 1988-01-11 1988-07-27 1989-02-10 1989-08-29 1990-03-16 1990-10-02 1991-04-19 1991-11-04 1992-05-21 1992-12-07 1993-06-24 1994-01-10 1994-07-28 1995-02-13 1995-08-30 1996-03-18 1996-10-02 1997-04-21 1997-11-04 1998-05-26 1998-12-09 1999-06-29 2000-01-13 2000-08-01 2001-02-16 2001-09-05 2002-04-01 2002-10-15 2003-05-05 2003-11-18 2004-06-08 2004-12-23 2005-07-13 2006-01-30 2006-08-16 2007-03-07 2007-09-21 2008-04-10 2008-10-23 2009-05-13 2009-11-27 2010-06-17 2011-01-03 2011-07-21 2012-02-07 2012-08-23 2013-03-14 2013-09-30 2014-04-17 2014-11-03 2015-05-22 2015-12-08 2016-06-27 2017-01-12 2017-08-01 2018-02-16 2018-09-05 2019-03-26 2019-10-10 2020-04-29 2020-11-11 2021-06-02 2021-12-16 0 资料来源：wind，西部证券研发中心 道琼斯指数 请仔细阅读尾部的免责声明4 1.1折扣经纪商：把握佣金自由化浪潮，首创折扣低佣策略（1971-1979年） 20世纪70年代，美国资金端、政策面与市场环境发生改变，为财富管理业务发展提供契机。 •1）资金端：美国经济高速发展，家庭财富大幅增长，投资者对交易价格的敏感度提升。高昂的佣金费率下，大量长尾客户的财富管理需求难以得到满足；此外，美国婴儿潮人群（1946-1964年出生）步入青年，个人财富管理需求提升。 •2）政策面：美国养老保障制度不断完善，私人养老金相关法案陆续出台，IRA计划与401(K)计划落地并实现快速发展，新型养老金账户可投资于多种类型产品。 •3）市场环境：美国资本市场环境变革下，交易的便利性提升。1971年，纳斯达克成立；1975年，《证券法修正案》建立了 全国性市场体系；1978年，跨市场交易系统投入运营，投资者可以便捷地获取所有在纽交所挂牌的交易信息。 2.5% 图2：美国人口增速、人均可支配收入（美元） 30000 2.0% 25000 1.5% 1.0% 0.5% 20000 15000 10000 5000 0.0% 0 人口增长率（%，左轴）人均可支配收入（美元，右轴） 1.1折扣经纪商：把握佣金自由化浪潮，首创折扣低佣策略（1971-1979年） 1971-1979年：嘉信理财成立，率先采用折扣低佣策略。嘉信理财的前身FirstCommanderCorporation成立于1971年，总部位 于加利福尼亚州旧金山；1973年，公司更名为嘉信理财。 •1）采用低佣策略：1975年，美国证监会取消固定佣金制度，佣金自由化改变了券商的收入结构，也开启了投顾从卖方向买方的转型。大部分券商选择只降低机构客户佣金费率，提高或维持个人客户佣金费率，导致零售经纪交易费率远高于零售业务，费率出现分化。嘉信理财率先下调所有客户的佣金费率，实行折扣佣金的低价策略，以吸引具有自主投资需求、资产规模小、价格敏感的长尾客户。凭借低佣战略，截至20世纪70年代末，嘉信理财发展成为全球最大的折扣经纪商，年收益突破1400万美元，客户数目突破9万，市场份额迅速提升。 •2）发展电子技术：20世纪60年代，电子技术快速发展并走进证券交易所，嘉信理财迎来新的发展机遇。1979年，公司成功开发BETA电子化交易系统，指令撤销率及重新开单率从平均4％降至0.1％，经纪人替客户处理交易的速度和精准度大大提升。此后，公司主打低收费、高效率的自助账户服务，相继推出“统一账户”（SchwabOne）、“报价服务”（SchwabQuotes）以及“接入计算机交易”（TheEqualizer）等诸多产品化服务，标志着技术成为经纪行业增长的新动力。1980年，公司开始提供24小时报价服务，开创行业先河。 图3：嘉信理财1971-1979年业务发展历程 时间 发展经历 1971 嘉信理财成立 1975 实行折扣低佣策略 1979 投资开发BETA电子化交易系统 1980 建立业内首个24小时报价服务 1.2资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场（1980-1994年） 20世纪80-90年代，金融资产规模快速增长，主要呈现两个特征： •1）产品多元化：截至1995年末，美国投资公司中投资信托资产规模占比67.45%，共同基金占比29.94%，封闭式基金占比2.59%，其余少量投资ETF产品。 •2)共同基金指数型增长：养老金入市、美股长牛刺激共同基金需求激增。1980-1995年，美国共同基金资产规模从0.13万亿美元增至2.8万亿美元，CAGR达22.44%。1995年，美国持有共同基金的家庭为2840万户，占美国家庭总数的28.7%。 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图4：美国投资公司投资产品分布 1997 1998 1999 共同基金 封闭式 ETF 19951996 投资信托 2000 60 50 40 30 28.40 23.40 20 12.80 10 4.60 0 50% 48.6045% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 共同基金持有户数（百万户，左轴） 美国家庭持有共同基金占比（%，右轴） 8 图5：美国共同基金资产规模图6：美国共同基金产品数量 7 6 5 4 3 2 1 0 共同基金规模（单位：万亿美元） 1.2资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场（1980-1994年） 1980-1994年：嘉信理财转型为资产集合商。 •1）推出共同基金产品服务：由于市场环境变化，居民财富快速积累，投资意愿强烈，共同基金需求激增。嘉信理财把握共同基金市场机遇，i)建立共同基金交易平台：1984年，公司推出