首次覆盖：经营稳健 关注结构优化和效率提升

公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 4053 经营稳健关注结构优化和效率提升 ——邮储银行（601658）首次覆盖 增持(首次) 2022年08月04日 投资要点:独特的“自营+代理”模式：邮储银行和邮政集团形成了独特的代理模式，截至2021年末，邮储银行网点数量为3.96万个，位居行业第一。其中，代理网点占总网点数比重达到80.2%。独特的代理模式为邮储银行提供了稳定的负债端来源。邮储银行的存款占总负债的比重96%，比其他5家国有大行77%的均值高出19个百分点。表内信贷占比49.5%，金融投资占比35%：截至2021年末，邮储银行表内贷款余额占总资产的比重为49.5%，低于国有大行55.9%的平均水平。金融投资余额占比为34.5%，高于国有大行27.95%的平均值。个人贷款总额占比达到58.2%，过去5年的复合增速达到了18.9%，快于同期表内贷款总额增速。其中，按揭贷款占比57.8%，消费贷占比13.2%，小额贷款占比24.4%。由于个人银行信贷占比较高，因此邮储银行的资产质量相对优异。截至2021年末，邮储银行不良贷款占比0.82%，关注类贷款的占比仅为0.47%。逾期率仅为0.89%。抵质押贷款占贷款总额的比重为60.2%，也处于相对较高的位置。从不良生成的角度看，2021年，个人信贷的不良生成率为0.92%，公司贷款的不良生成率为0.28%。个人银行业务收入贡献度接近70%：由于个人信贷占比更高，因此个人银行业务的营收占比明显高于其他国有大行。截至2021年末，邮储银行个人银行业务的收入贡献度达到69.6%。由于储蓄代理模式产生的储蓄代理服务费，使得业务管理费用占比相对较高。盈利预测与投资建议：当前邮储银行信贷占比相对较低，信贷资产质量优异，零售业务仍有较大的挖掘空间，以及潜在的储蓄代理服务费率的调整可能。并结合邮储银行未来的发展策略，我们认为邮储银行整体经营效率或将稳步提升。我们测算的公司2022年-2024年营收同比增速9.85%/10.01%和13.92%，净利润同比增速为14.4%/14.58%和15.34%。对应的EPS分别为0.87元，1.01元和1.18元。综合公司当前较低的估值以及未来基本面的改善预期，给予公司增持评级。按照8月2日收盘价4.58元/股，对应的邮储银行2022年-2024年的PB估值分别为0.61倍/0.56倍/0.50倍，PE估值分别为5.25倍/4.54倍/3.9倍。风险因素：疫情、宏观经济环境以及政策等因素都将影响我们的预判，详见正文风险提示部分。 2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)318,762350,152385,194438,826增长比率(%)11.389.8510.0113.92净利润(百万元)76,17087,14099,846115,162增长比率(%)18.6514.4014.5815.34每股收益(元)0.770.871.011.18市盈率(倍)5.975.254.543.90市净率（倍）0.670.610.560.50 基础数据总股本（百万股）92,383.97流通A股（百万股）11,274.46收盘价（元）4.51总市值（亿元）4,166.52流通A股市值（亿元）508.48 个股相对沪深300指数表现 邮储银行沪深300 30%20%10% 0% -10%-20%-30% 数据来源：聚源，万联证券研究所相关研究分析师:郭懿执业证书编号：S0270518040001电话：01056508506邮箱：guoyi@wlzq.com.cn 证券研究报告|银行 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 正文目录 1与大股东邮政集团合作，“自营+代理”网点模式3 1.1第一大股东邮政集团3 1.2“自营+代理”运营模式3 1.3储蓄代理费率以及调整方式4 2表内信贷占比49.5%，金融投资占比35%5 2.1表内信贷占比仅为49.5%5 2.2个人贷款总额占总贷款的比重58.2%6 2.3管理个人客户资产12.53万亿元7 2.4资产质量相对优异8 2.5存款占负债的比重高达96%，活期率不高8 3零售业务收入贡献近70%8 3.1截至2021年，零售业务收入贡献度近70%8 3.2包含储蓄代理服务费的业务及管理费占比达59%10 3.3资产端的结构优势带来较高收益率10 4信贷占比以及大零售业务仍有提升空间11 5投资策略12 6风险提示13 图表1:2022年1季度邮储银行前十大股东持股比例（单位：%）3 图表2:2021年自营网点和代理网点结构（单位：个）4 图表3:储蓄代理分档费率（单位：%）5 图表4:2021年末总资产结构（单位：%）6 图表5:2021年末个人信贷结构（单位：%）6 图表6:2021年末对公贷款结构（单位：%）7 图表7:邮储银行理财产品规模（单位：亿元）7 图表8:2021年末手续费收入来源（单位：%）9 图表9:各业务分部收入贡献（单位：%）9 图表10:各业务分部利润贡献（单位：%）10 图表11:业务及管理费用占比（单位：%）10 图表12:邮储银行NIM变动（单位：%）11 图表13:2021年四大行的净利差均值1.86%（单位：）12 1与大股东邮政集团合作，“自营+代理”网点模式 1.1第一大股东邮政集团 邮储银行于2007年成立，2012年进行股份制改革，于2016年9月登陆香港联交所。后于2019年12月在上交所上市，第一大股东为邮政集团，截至2022年1季度末，持股比例67.38%。 图表1:2022年1季度邮储银行前十大股东持股比例（单位：%） 股东名称 占总股本比例(%) 中国邮政集团有限公司 67.38 香港中央结算(代理人)有限公司 21.48 中国人寿保险股份有限公司 2.38 中国电信集团有限公司 1.21 香港中央结算有限公司 1.18 大家人寿保险股份有限公司-万能产品 0.14 新智达成长一号基金 0.12 上海国际港务(集团)股份有限公司 0.12 前海人寿保险股份有限公司 0.11 全国社保基金1104组合 0.10 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 1.2“自营+代理”运营模式 经国务院同意并经中国银监会核准，邮储银行自2007年成立起确立了“自营+代理”的运营模式，邮储银行的营业网点覆盖中国99%的县（市）。邮储银行和邮政集团订立委托代理银行业务框架协议，该委托代理银行业务框架协议在符合股票上市地监管规则要求或相关要求获豁免的前提下，有效期为无限期。 截至2021年末，邮储银行网点数量为3.96万个，位居行业第一。其中，自营网点7828个，代理网点31775个，占总网点数比重达到80.2%。区域分布呈现明显下沉，县域以下网点占比多年保持稳定，中西部存款占比超过5成，位居行业第一。 图表2:2021年自营网点和代理网点结构（单位：个） 资料来源：公司公告，万联证券研究所 根据协议，邮储银行委托邮政企业在代理网点提供吸收本外币储蓄存款服务、结算类金融服务、代理类金融服务及其他服务；根据国家政策，邮储银行和邮政集团双方无权终止邮银代理关系。 代理网点设立于邮政企业的营业场所，其人员和财产全部为邮政企业所有。邮政企业就代理网点在营业场内的日常运营进行直接管理。邮储银行在代理网点的业务发展、机构管理、人员管理以及风险管理等方面履行指导。 由于上述合作关系，邮储银行需要向邮政企业支付代理手续费，包括储蓄代理费、代理结算类业务支出、代理销售支出、接受邮政提供其他综合服务的支出等。在2021年，根据邮政集团与邮储银行的委托代理银行业务框架协议，邮储银行按照固定费率、分档计费计算并支付给邮储集团储蓄代理费892亿元；代理网点办理中间业务取得的收入先由邮储银行确认，再按照谁办理、谁受益的原则，由邮储银行支付给邮政，其中结算业务支出和代理销售及其他佣金支出分别为79亿元和93亿元；邮储银行向邮政集团租赁房屋并获得劳务、营销、购买产品及服务，大致在34.2亿元。 1.3储蓄代理费率以及调整方式 邮储银行按照“固定费率、分档计费”的原则计算向邮政集团支付的代理吸收人民币存款业务储蓄代理费，即针对不同期限储蓄存款分档适用不同的储蓄代理费率 （分档费率在0.20%-2.30%之间），并根据分档费率及每档储蓄存款日均余额计算存款的实际加权平均储蓄代理费率（综合费率）。综合费率上限为1.50%。活期存款（存款付息率较低）储蓄代理费率较高，而定期存款（存款付息率较高）储蓄代理费率较低。储蓄代理费率与就相关存款所应支付予客户的存款付息率之间整体呈负相关。 图表3:储蓄代理分档费率（单位：%） 各档次 分档费率（%） 活期 2.3 定活两便 1.5 通知存款 1.7 三个月 1.25 半年 1.15 一年 1.08 两年 0.5 三年 0.3 �年 0.2 每日储蓄现金（含在途）余额 1.5 资料来源：公司公告，万联证券研究所 储蓄代理费的调整方式主要分为主动和被动两种： 主动调整也分为两类：一是根据实际经营需求等因素对分档费率进行调整；二是如由于年度内代理储蓄存款结构变化，年度综合费率预计将超过综合费率上限的，综合费率上限的调整须履行决策程序并签署相应的补充协议。 被动调整则是在未来利率环境发生重大变化时，比如最近一期工商银行、农业银行、中国银行和建设银行会计年度平均净利差相对最近一次被动调整当年之前十年 （包括最近一次被动调整当年）四大国有商业银行平均净利差上下波动超过某一比例 （“触发幅度”），邮储银行及邮政集团应在知悉该情形发生之日起六个月内协商确定是否调整及如何调整综合费率及根据调整后的综合费率调整的分档费率并履行决策程序。 2表内信贷占比49.5%，金融投资占比35% 2.1表内信贷占比仅为49.5% 截至2021年末，邮储银行总资产达到12.59万亿元，表内贷款余额达到6.24万亿元，占总资产的比重为49.5%，较2016年上升了14个百分点。但是仍低于国有大行55.9%的平均水平。金融投资余额达到4.35万亿元，占总资产的比重为34.5%，高于国有大行27.95%的平均值。 图表4:2021年末总资产结构（单位：%） 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 2.2个人贷款总额占总贷款的比重58.2% 截至2021年末，邮储银行的个人贷款总额达到37561.53亿元，占贷款总额的比重达到58.2%，占比较2016年上升5.6个百分点。个人贷款总额过去5年的复合增速达到了18.9%，快于同期表内贷款总额16.5%的增速。其中，按揭贷款占比57.8%，复合增速19.1%；消费贷占比13.2%，复合增速20.2%；小额贷款占比24.4%，复合增速16.4%；信用卡贷款占比4.7%，复合增速27%。 图表5:2021年末个人信贷结构（单位：%） 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 截至2021年末，公司类贷款达到22539.36亿元，占比达到34.9%。其中，公共基 础设施相关贷款的占比较高；房地产开发贷的占比处于国有大行中最低的水平，占比仅为6.2%；制造业贷款占比14.5%；批发零售业贷款占比5.8%。 图表6:2021年末对公贷款结构（单位：%） 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 2.3管理个人客户资产12.53万亿元 截至2021年末，邮储银行管理的非保本理财产品余额达到9153亿元，同比增长 5.8%。同期，管理个人客户资产(AUM)12.53万亿元，同比增长11.4%。服务个人客户 6.37亿户，其中，VIP客户4262.98万户。个人存款突破10万亿元，达100456.35亿元。 图表7:邮储银行理财产品规模（单位：亿元） 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 2.4资产质量相对优异 由于个人银行信贷占比较高，因此邮储银行的资产质量相对优异。截至2021年末，邮储银行不良贷款占比0.82%，关注类贷款的占比仅为0.47%。逾期率仅为0.89%。抵质押贷款占贷款总额