连续十个季度录得亏损，短期扭亏无望

香港股市|澳门博彩 澳门博彩控股有限公司(880HK) 连续十个季度录得亏损，短期扭亏无望 22年Q2经调整EBITDA亏损扩大 澳博控股22年Q2净收入为15.9亿港元(下同)，同比-42.0%/环比-37.3%；博彩收入同比 -46.4%/环比-39.8%。Q2市占率按季增加3.8个百分点，其中中场市占率按季大增6.7个百分点，主要由于澳博的赌场一向吸引较多澳门本地人及广东省短途旅客，Q2内地疫情反复导致来自其他省份的高端旅客减少。Q2的经调整EBITDA为-7.02亿元，亏损环比 +48.1%。自20年疫情出现以来，集团已连续十个季度录得经调整EBITDA亏损。上葡京在疫情期间开业，开业以来的营运状况仍然不理想，项目于Q2录得2.67亿的经调整EBITDA亏损。 更新报告 评级：中性 目标价：2.86港元 股票资料（更新至2022年8月2日） 现价3.08港元 总市值17,555.66百万港元 流通股比例33.23% 已发行总股本5,681.44百万 52周价格区间2.83-7.56港元 3个月日均成44.38百万港元 澳门旅游娱乐有限公司 截至22年6月底，集团有24.1亿元的现金等值物，并已完成约190亿元的再融资，偿还 主要股东 （占54.1%） 银团贷款后将余下36亿元循环信贷额度，而集团亦已获控股股东澳娱承诺提供50亿元备用信贷，作为临时流动性安排。在扣除了向澳门博监局提交的6.2亿美元(50亿澳门元)竞投赌牌资本证明后，预计集团可在零收入的情况下支撑9个月的营运(包括财务开支及资本开支)。 预计Q3的日均营运开支仍有下行空间 营运开支方面，集团Q2日均营运开支环比-3.3%至1,550万元，其中现有物业为1,040万元，上葡京为510万元。在7月中暂停营运期间，我们预计集团每日的薪酬成本可从 1,000-1,200万元下降至500-600万元左右。预计Q3上葡京及现有物业的日均营运开支将 分别降低至500万元及1,000万元。 未来澳博与卫星娱乐场的合作形式仍需探讨 集团已与10家卫星娱乐场签署新的合作协议，协议期限为22年6月26日至22年12月 31日。此外，包括十六蒲及置地等4家娱乐场将维持现有的经营模式。澳门立法会于6月 21日通过《修改第16/2001号法律（娱乐场幸运博彩经营法律制度）》，并于6月23日起生效。新博彩法订明卫星娱乐场须以“管理公司”模式运作，在任何情况下，承批公司只可向管理公司支付管理费用，不得以任何方式与管理公司分享娱乐场的收入或支付佣 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 成交量(右轴 0 )股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 金。我们认为未来澳博与卫星娱乐场的合作形式仍存在不确定性，而卫星娱乐场于21年贡献集团近61.0%的收入，任何合作形式的转变都可能对收入带来重大影响。 预计短期的博彩收入仍然处于极低水平 全澳门7月的博彩收入仅3.98亿澳门元，创20年疫情以来新低。澳门特区政府宣布自8 月2日起进入为期6天的“稳定期”及终止实时预防状态；并自8月6日起将外国、香港 或台湾地区入境澳门集中隔离医学观察的时间将缩短至7天，及3天自我健康管理。尽管 珠澳联防联控澳方工作组最新表示自8月3日下午18时起，珠澳将恢复免隔离通关，但 自澳门出境前往珠海人员须持24小时内新冠病毒核酸检测阴性结果证明，预计短期难以 带来增量旅客，全澳门的日均博彩收入在短期内可能维持2-5千万的较低水平。 下调目标价至2.86港元，维持“中性”评级 因应近期的经营状况，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调73.3%/35.4%/11.1%至-23.5亿/14.2亿及36.8亿港元，目标价从3.37港元下调至2.86港元，相当于23年25.4倍EV/EBITDA，维持“中性”评级。 风险提示：(一)疫情恶化的风险；(二)赌场续牌风险；(三)内地加强打击资金外流风险 20220517–更新报告：卫星赌场新修改建议降低公司营运风险，但疫情导致上葡京表现低迷 20220307–更新报告：Q4业绩逊预期，关注上葡京及卫星赌场前景 20211110–更新报告：上葡京需要更多时间爬坡 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2022年8月2日） 年结:12月31日 20A 21A 22E 23E 24E 净收入 7,507 10,076 5,889 18,621 24,780 同比增长 -77.8% 34.2% -41.6% 216.2% 33.1% 经调整EBITDA -2,089 -1,581 -2,345 1,419 3,675 同比增长 -149.6% -24.3% 48.3% -160.5% 158.9% 股东应占溢利 -3,025 -4,144 -5,143 -1,383 834 同比增长 -194.3% 37.0% 24.1% -73.1% -160.3% 经调整EBITDA利润率 -27.8% -15.7% -39.8% 7.6% 14.8% 每股盈利(港元) -0.53 -0.73 -0.91 -0.24 0.15 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.09 市盈率(X) N/A N/A N/A N/A 21.0 EV/EBITDA(X) N/A N/A N/A 26.3 8.9 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：澳博控股(880HK)季度业绩表现(百万港元) 百万港元1Q202Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 2Q22 1Q222Q22Q/Q(%)Y/Y(%) 总收入4,0159819852,497博彩总收益3,9439519472,434非博彩收益72303863佣金及奖励-536-86-106-242净收入3,4798958792,254博彩净收入3,4078658412,191非博彩收入72303863经调整EBITDA-200-784-782-323 2,7182,9322,6002,5862,6522,8522,4652,3996679135187-240-188-189-1432,4782,7442,4112,4432,4122,6642,2762,2566679135187-319-191-460-611 2,7291,659-39.2%-43.4%2,5411,529-39.8%-46.4%188130-30.9%65.4%-191-68-64.4%-63.8%2,5381,591-37.3%-42.0%2,3501,461-37.8%-45.2%188130-30.9%65.4%-474-70248.1%269.5% 新葡京-16-353-380-167其他自行推广娱乐场-99-247-269-54卫星娱乐场-5-71-38-13上葡京企业开支-80-113-95-89经调整EBIDA利润率-5.7%-87.6%-89.0%-14.3% -115-54-115-192-117-73-132-164-6192741-176-247-81-57-64-49-12.9%-6.9%-19.1%-25.0% -128-24692.2%355.6%-104-93-10.6%27.4%34-27-179.4%-242.1%-216-26723.6%--60-6915.0%-15.9%-18.7%-44.1%-25.4pt-37.2pt 博彩数据(百万港元)贵宾厅毛收入1,196172200469新葡京66280111248上葡京其他娱乐场5349289221 48537032418021516324174--27020883106 34443-87.5%-88.4%240-17-107.1%-110.5%000.0%0.0%10460-42.3%-71.1% 中场毛收入2,6066856901,878新葡京4971953288上葡京其他娱乐场2,1096666371,590 2,0511632,0012,086325208322228571131,7262,3341,6791,745 2,0581,377-33.1%-41.0%269139-48.3%-64.9%141680.0%0.0%1,7891,238-30.8%-36.1% 角子机毛收入141945787新葡京47201329上葡京其他娱乐场94744458 116396140133451,93844461218711489669 139109-21.6%-26.4% 4232-23.8%-40.1%1570.0%0.0%9777-20.6%-18.6% 博彩收益3,9439519472,434新葡京1,206119177565上葡京其他娱乐场2,7378327701,869 2,652532,4652,39958595607348691312,0672,8521,8582,051 2,5411,529-39.8%-46.4%551154-72.1%-74.8%15675-51.9%-1,9901,375-30.9%-38.6% 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：澳博控股盈利预测调整(百万港元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万港元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 总收入 11,785 22,019 27,535 6,137 18,987 25,210 -47.9% -13.8% -8.4% 佣金、回赠及津贴 -469 -1,016 -1,131 -248 -366 -429 -47.2% -64.0% -62.0% 净收入 11,316 21,003 26,404 5,889 18,621 24,780 -48.0% -11.3% -6.1% 博彩税 -4,083 -7,754 -9,746 -2,029 -6,610 -8,833 -50.3% -14.8% -9.4% 市场推广开支 -563 -1,152 -1,551 -315 -796 -1,176 -44.1% -30.9% -24.2% 营运开支 -8,023 -9,901 -10,975 -5,889 -9,795 -11,096 -26.6% -1.1% 1.1% 经调整EBITDA -1,353 2,196 4,132 -2,345 1,419 3,675 73.3% -35.4% -11.1% 折旧及摊销 -1,845 -1,843 -1,824 -1,880 -1,867 -1,836 1.9% 1.3% 0.7% 经营利润 -3,448 353 2,308 -4,475 -447 1,839 29.8% -226.6% -20.3% 利息收入 9 9 12 9 5 7 0.0% -41.5% -42.2% 财务开支 -519 -669 -669 -519 -669 -669 0.0% 0.0% 0.0% 其他非营运收入/开支 -196 -257 -332 -196 -257 -332 0.0% 0.0% 0.0% 除税前利润 -4,154 -564 1,320 -5,180 -1,368 846 24.7% 142.6% -35.9% 所得税 -15 -15 -18 -15 -15 -12 0.0% 0.0% -35.9% 净利润 -4,169 -579 1,301 -5,195 -1,383 834 24.6% 138.9% -35.9% 少数股东权益 -52 0 0 -52 0 0 0.0% - - 股