为全球滞胀到来做好准备

为全球滞胀到来做好准备 王曲石中国金融四十人研究院杨悦珉中国金融四十人研究院朱鹤中国金融四十人研究院 王曲石、杨悦珉、朱鹤（����），“为全球滞胀到来做好准备”，新金融评论工作论文，����年第�期（总�期），中国金融四十人论坛。 发表日期：����.��.��丨更新日期：����.��.�� NFR工作论文 为全球滞胀到来做好准备 ◎王曲石杨悦珉朱鹤 摘要：1970年代全球滞胀的经历表明，供给侧冲击和错误的货币政策应对是滞胀发生的两个必要条件。当前，全球许多经济体正在经历40年以来最为严重的通货膨胀，且全球经济扩张的势头正在迅速放缓。短期和中长期因素意味着全球经济面临供给侧冲击的完美风暴，而主要发达经济体央行的行动严重落后于通货膨胀曲线，并有可能继续在应对通胀上犯错误。虽然当下的全球经济与1970年代的全球经济有很多不同，但全球性滞胀的风险已经不能忽视。全球性滞胀会通过多个渠道对我国产生负面影响，因此必须早做准备。 关键词：滞胀供给冲击货币政策 1965年11月17日，英国政治家伊恩·麦克劳德（IainMacleod）在英国议会发表讲话（NelsonandNikolov，2004）： “我们现在处于两个世界里最坏的情形-不只是通货膨胀或是经济停滞，而是两个都有。我们处于一种‘滞胀’的情况。历史，在现代语言中，真的正在被创造。” 作者系王曲石、杨悦珉、朱鹤，供职于中国金融四十人研究院。 NFR工作论文 伊恩·麦克劳德没有能够活着看到他所创造的“滞胀”一词成为一个流行词汇。他于1970年6月20日就任英国财政大臣，一个月后的7月20日死于 任上，年仅56岁，是迄今为止英国在任最短的财政大臣，而受到多数人关注 的“滞胀”要到70年代中后期才发生。本文写作时，“滞胀”这个词也正好 是56岁。但和它的创造者命运恰恰相反，“滞胀”在56岁时面对的将不是骤然死亡，更可能的是卷土重来。 根据世界银行数据（图1），上世纪70年代中期至80年代前期“低增长、高通胀”的“滞胀”时期，全球通胀水平平均接近11%的高位，全球经济增速仅为3%，并且经历过两轮明显的衰退。上世纪80年代中期至全球金融危机前的20多年间“高增长、低通胀”的“大缓和”阶段，全球通胀水平回落至6.1%，经济增速则上升至3.4%。2008年金融危机后至新冠疫情爆发这十年“低增长、低通胀”的长期停滞时期（Summers，2014），全球经济平均增速仅为2.7%，通胀水平进一步回落至3.2%。在过去两年多新冠疫情冲击之后，全球经济很有可能即将面对“滞胀”的卷土重来，也就是新一轮的“低增长、高通胀”组合。 18% 3.0%3.4% 10.9% 2.7% 6.1% 3.2% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% ((%1EFGMBUPSBOOVBM,%)(%1(%,) 7%S%3% 1% –2% –4% 图11971年至今全球通胀率与GDP增速走势 数据来源：世界银行WDI数据集。 2新金融评论/NewFinanceReview 为全球滞胀到来做好准备 接下来，本文首先将回顾1970年代滞胀的经验教训，然后描述一下近期增长和通胀的情况，接下来分析为什么全球可能面临新一轮滞胀，最后讨论对我国的影响和政策建议。 一、1970年代滞胀：供给侧冲击和错误的货币政策应对 （一）一些基本事实 1970年代的“滞胀”最为突出的例子是美国，但事实上当时不少主要经济体都经历了较高水平的通胀和较为疲弱的增长。从时间上看，滞胀特征比较突出的时间是从1973年第一次石油危机爆发至1980年代初。 美国经济在上世纪70年代呈现出明显的“两高一低”特征。其中，“两 高”为“高通胀”与“高失业率”，“一低”为“低增速”。美国在上世纪60年代的年均实际GDP增速为4.5%，至70年代滑落至3.2%。通胀率从上世纪60年代中前期不及2%的水平，到80年代初接近15%。失业率在60年代末一直在3.5%的低位徘徊，但到整个70年代，美国年均失业率高达6.2%。 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 19SS— 19S6 19S7÷ 19S8ф 1960— 1961 1962÷ 1963ф 196S— 1966 1967÷ 1968ф 1970— 1971 1972÷ 1973ф 197S— 1976 1977÷ 1978ф 1980— 1981 1982÷ 1983ф 198S— 1986 1987÷ 1988ф 1990— 1991 1992÷ 1993ф 199S— 1996 1997÷ 1998ф 2000— –2% –4% ƒ(%1$1*№] 图21955-2000年期间美国的通胀、增长和失业情况（季度） 数据来源：美国劳工部、美联储、美国经济分析局。 新金融评论/NewFinanceReview3 NFR工作论文 其他主要的OECD经济体也呈现出类似的趋势。对比欧盟、英国、日本和德国四大经济体在上世纪七、八十年代的表现来看，英国的滞胀情况最为严重，德国表现最为平稳。英国在两次石油危机期间都出现了比较严重的衰退，滞胀风险突出。1974年和1980年的GDP增速均降至-2%以下。通胀水平在1975年飙升至24.2%，在1980年达到了18.0%的高位。欧盟也出现了两次比较明显的高通胀和衰退趋势，但程度均弱于英国。日本在两次石油危机时期呈现出不同的表现。在第一次石油危机时期，日本的GDP增速和通胀率在1974年分别达到-1.2%和23.2%，滞胀程度不亚于英国。但在第二次石油危机时期，日本的GDP增速和通胀率在受冲击当年（1980年）仅为2.8%和7.8%，并在次年恢复至4.2%和4.9%，几乎没有呈现出明显的滞胀风险。相对而言，德国在两次石油危机期间表现最为稳定，两次石油危机时期的通胀率始终保持在5%左右，没有明显的滞胀风险。 2S% 20% 1S% 10%S%0% 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 –S% 20% 1S% 10%S%0% 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 –S% ø]ø ø(%1 2S% 20% 1S% 10%S%0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% ] (%1 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 –S% 0]0 0(%1 –2% 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 ] (%1 图3主要OECD国家1972年至今的通胀、增长和失业情况（年度） 数据来源：世界银行WDI数据集。 4新金融评论/NewFinanceReview 为全球滞胀到来做好准备 （二）滞胀发生的经验教训 尽管对1970年代滞胀的原因仍然存在分歧，但学术界总的来说还是形成较多共识。从理论的角度说，滞胀的发生需要两个必要条件： 第一个必要条件是负面的供给侧冲击。负面的供给侧冲击，引发总供给收缩，进而导致产出下降、失业增加同时通胀升高。在供给冲击的情况下，产出和价格反向而行，“滞”和“胀”才会同时发生。这与通常的需求侧的冲击不同，总需求冲击下产出和价格同向变动，“滞”则不“胀”，“胀”则不“滞”。1970年代的供给冲击主要是由两次石油危机和粮食价格危机所致。在第一次石油危机中，1973年10月，阿拉伯石油禁运导致欧佩克原油价格暴涨300%。根据Blinder和Rudd（2008）描述，美国因为以国内原油占主导，炼油商购置成本（RAC）仅翻了一番。传导至零售端的能源价格上涨45%（年化），并最终在宏观层面直接推动美国PCE通胀率上升2.5个百分点。70年代末的中东战争带来了第二次石油危机，原油价格再次飙升，1978-81年间RAC指数上涨了两倍，但能源价格上涨对宏观通胀率的贡献较第一次更弱，持续时间也更短。与此同时，两次石油危机期间都伴随着大规模的粮食价格危机，诱发因素包括恶劣天气和农业病害等。第一次粮食价格危机冲击较大，食品价格指数在1973-74年分别同比上升20.1%和12.1%，对总体通货膨胀的影响分别为4.5和3个百分点。在1978-80年发生的第二次粮食价格危机冲击较弱，但食品价格同比增速也保持在10%左右的高位，期间对通货膨胀的影响约在1.7-2.0个百分点。而且，能源和食品价格的上涨还向其它商品和服务的价格传导，推高美国国内的核心通胀率。根据Blinder和Rudd（2008）的测算，在1973-74年间，食品和能源价格对核心CPI通胀率贡献了2.5个百分点，对核心PCE通胀率贡献了1.5个百分点。在1978-80年间，供给冲击对CPI和PCE核心通胀率的贡献均超过3个百分点。两次供给侧冲击消退后，通胀仍高于冲击前的水平。 第二个必要条件货币政策应对失误。如果仅仅供给冲击，冲击一旦过 去，经济应该较快恢复正常的增长，通胀也应该回归常态。但1970年代的滞胀前后长达十余年，不少发达国家的通胀率达到两位数，而且滞胀最终是以 新金融评论/NewFinanceReview5 NFR工作论文 沃尔克联储的强势收紧货币政策和二战后到那时为止最严重的一次衰退才得以终结。这种现象并非单靠供给冲击能够解释。事实上，对于货币主义者而言，任何通胀最终都是货币现象，没有货币政策的失误，高通胀不可能出现，所谓滞胀也就不可能发生。学术界对美联储为代表的央行为什么犯错误和犯了什么错误有不同的假说（见Bordo和Orphanides，2013），但最终的结论似乎都是美联储在1970年代的货币政策在通胀面前显得过于宽松，最终导致通胀预期失控，因此尽管经济增长乏力但通胀却始终处于高位，也才有了滞胀。 衡量美联储的政策错误有很多方式，一个简单的方法（也是事后诸葛亮的做法）就是比较一下美联储实际采用的政策利率和根据泰勒规则并且已经知道所发生的一切之后倒推出来的政策利率之间的差距。从图4可看出，虽然有效联邦基金利率（EFFR）在整个70年代期间一直处于上升区间，但却一直显著低于基于泰勒规则估算的政策利率值。这反映出美联储虽然看似在收紧货币政策，但加息的幅度根本达不到抑制通胀的水平，货币政策滞后于通胀曲线，货币政策事实上仍过于宽松。这样的结果是，通胀未能受到有效控制，而且通胀预期也无法有效锚定，不断走高。图5是Groen和Middeldorp （2003）倒推出的10年期通胀保值债券（TIPS）的隐含通胀率，可以作为通胀 预期的一个度量。非常明显，整个1970年代美国的通胀预期处于失锚状态， 20% 1S% 1961–02–01 1963–01–01 1964–12–01 1966–11–01 1968–10–01 1970–09–01 1972–08–01 1974–07–01 1976–06–01 1978–0S–01 1980–04–01 1982–03–01 1984–02–01 1986–01–01 1987–12–01 1989–11–01 1991–10–01 1993–09–01 199S–08–01 1997–07–01 1999–06–01 2001–0S–01 2003–04–01 200S–03–01 2007–02–01 2009–01–01 2010–12–01 2012–11–01 2014–10–01 2016–09–01 2018–08–01 2020–07–01 10%S%0% –S% 8% 6% 4% 2% 0% –2% –4% –6% –8% –10% –10% ]N$]()½(&FF3) ƒ]