美元指数迭创新高新兴市场风雨飘摇——2022Q2人民币汇率

NIFD季报主编:李扬 人民币汇率 张明陈胤默 2022年8月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 美元指数迭创新高新兴市场风雨飘摇 摘要 2022年二季度，全球外汇市场延续一季度格局，除了美元和卢布等少数货币外，日元、欧元、英镑、瑞典克朗等大部分货币都出现了不同程度地贬值。尤其值得关注的是，日元、欧元和英镑等国家汇率均创出20年来新低。 2022年二季度，人民币兑美元汇率走势呈现出从急跌转 至平稳的格局。2022年3月31日至7月15日，人民币兑美 元汇率贬值了6.3%，CFETS人民币汇率指数在100至105 的区间波动。 2022年二季度，美元指数一度突破109的高点，创下自 2002年以来的新高。美元指数走强的原因有四：一是美元指数六大构成货币均出现大幅贬值；二是美国通胀率再创新高，美联储开启陡峭的加息缩表进程；三是俄乌冲突和新冠疫情带来的不确定性，使得全球避险情绪上升，投资者持有避险资产偏好增加；四是全球经济的衰退前景有助于美元这种反周期资产保持相对强势。 欧元兑美元汇率走弱的原因在于：一是在俄乌冲突引发能源等大宗商品价格大幅上涨和新冠疫情冲击全球供应链的叠加影响下，通货膨胀严重冲击欧元区经济增长。二是欧洲政治局势日益动荡给欧元区经济增长带来较大不确定性。 日元兑美元汇率急贬的原因在于：一是美联储加息缩表导致美日长期利差迅速扩大；二是出于维护国内货币政策独立性考虑，日本央行并未对美联储亦步亦趋；三是新冠疫情冲击全球供应链，俄乌冲突爆发引发的全球大宗商品价格上 本报告负责人：张明 本报告执笔人： 张明 中国社会科学院金融研究所副所长 国家金融与发展实验室副主任 陈胤默 国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 特殊资产行业运行 升推升了日本的进口成本，导致日本货物贸易逆差上升至历史性峰值。与其他新兴市场国家相比，日元兑美元汇率大幅贬值并非国内出现不可控的大规模短期资本流出所致。 受美联储陡峭加息缩表进程的影响，美国国债收益率与美元汇率持续走高，导致大量短期金融资本回流美国，并对全球风险偏好和新兴市场国家造成显著冲击。2022年上半年，新兴市场国家面临大规模资本外流。2022年二季度，人民币汇率急贬与资本外流放大的时间节点基本一致。未来一段时间，中美货币政策分化将进一步加剧，中美利差收窄至倒挂的格局还将持续，我国仍将面临资金外流压力，人民币汇率存在一定的贬值压力。 笔者预计，2022年下半年，中国10年期国债收益率将保持当前水平，而美国 10年期国债收益率将在2.5%-3.3%的区间内波动，美元指数将在100-110区间内波 动，人民币汇率将在6.6-7.0区间内运行。 目录 一、2022年二季度外汇市场总体情况1 二、美元指数走势分析5 三、欧元汇率走势分析6 四、日元汇率走势分析7 五、人民币汇率走势分析8 六、新兴市场国家资本外流压力加大11 七、结论与预测12 一、2022年二季度外汇市场总体情况 2022年二季度，全球外汇市场延续一季度格局，除了美元和卢布等少数货币外，日元、欧元、英镑、瑞典克朗等大部分货币都出现了不同程度地贬值（见图1）。尤其值得关注的是，日元、欧元和英镑等国家汇率均都创出20年来新低。 图1全球主要货币变化率（2022年3月31日至7月15日）数据来源：Wind，英为财情（Investing）。 2022年二季度，美元指数再次突破历史高点，创下自2002年以来的新高（见 图2）。2022年3月31日至7月15日，美元指数从98.36涨至107.98，涨幅高 达9.8%。2022年7月14日，美元指数一度突破109大关，盘中触及109.29高 点，创20年来新高。美元指数持续走强的直接原因是，在2022年3月31日至 7月15日期间，美元指数六大构成货币均对美元呈现贬值趋势，其中，欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎分别对美元贬值8.9%、13.8%、9.7%、4.1%、12.1%和6.0%（见图1）。笔者认为，市场上有四股力量叠加影响推高美元指数持续走强，此分析请详见本报告第二部分。 图2美元指数走势 数据来源：Wind。 2022年二季度，除了美元之外，全球外汇市场表现较为强劲的汇率是卢布 （见图3）。2022年3月31日至7月15日，卢布兑美元汇率升值幅度高达30.7%， 从1美元兑84.0851卢布升值至1美元兑58.2568卢布。俄乌冲突爆发后，卢布 兑美元汇率在3月11日一度贬值至1美元兑120.3785卢布水平。2022年二季度，在俄欧天然气交易用卢布结算需求的影响下，卢布兑美元汇率走势出现反转，由贬转升。 图3美元兑卢布汇率 数据来源：Wind。 2022年二季度，欧元兑美元汇率出现急贬（见图4）。2022年3月31日至 7月15日，欧元兑美元汇率由1.1067贬值至1.0085，贬值幅度高达8.9%。2022 年7月12日，欧元兑美元汇率一度贬值至1比1平价，盘中最低报价0.9998美 元，创下近20年最低纪录。 图4欧元兑美元汇率 数据来源：Wind。 2022年二季度，日元兑美元汇率延续一季度的大幅贬值格局（见图5）。2022 年3月31日至7月15日，日元兑美元汇率贬值幅度高达13.8%，从1美元兑121.7 日元贬值至1美元兑138.515日元。7月14日，日元兑美元汇率盘中一度突破 139关口，创下1998年9月以来最低纪录。日元兑美元大幅贬值主要是受美联 储3月开启加息进程影响，美日利差持续扩大所致，此分析请详见本报告第四部分。 图5美元兑日元汇率 数据来源：Wind。 2022年二季度，人民币兑美元汇率走势呈现出从急跌转至平稳的格局（见 图6）。2022年3月31日至7月15日，人民币兑美元汇率贬值了6.3%。人民 币兑美元汇率走势大致可分为两阶段。第一阶段，2022年3月31日至5月13日，人民币兑美元汇率从6.3482急贬至6.7898，贬值幅度高达7.0%。这主要是受美联储3月开启最激进加息进程的影响，中国在3月、4月遭遇史无前例的大 规模资本外流冲击所致。第二阶段，2022年5月13日至7月15日，人民币兑 美元汇率中间价走势转为平稳，总体在6.6-6.7的中枢水平上下波动。 2022年3月31日至7月15日，CFETS人民币汇率指数在100至105的区间内波动（见图6）。这表明，人民币汇率相对一篮子货币汇率而言，表现较为强劲。 笔者在《【NIFD季报】2022Q1人民币汇率》1中指出，人民币兑美元汇率可能贬值至6.8-6.9附近，中枢水平在6.6-6.7左右，CFETS人民币汇率指数可能在96-105区间内波动。从现实情况来看，2022年二季度人民币汇率走势基本符合笔者预期。 图6人民币兑美元汇率与CFETS人民币汇率指数数据来源：Wind。 1张明、陈胤默：《俄乌冲突引发汇市震荡中美利差倒挂值得警惕——2022Q1人民币汇率》国家金融与发展实验室人民币汇率季度分析报告，2022年5月。 二、美元指数走势分析 美元指数衡量了美元对一篮子货币的汇率变化程度，是综合反映美元在国际外汇市场上汇率强弱的指标。 笔者在《【NIFD季报】2022Q1人民币汇率》中指出，市场上有四个力量推高美元指数：一是英镑、欧元和日元大幅贬值；二是俄乌冲突爆发，全球市场反应剧烈，市场避险情绪上升，投资者偏好持有避险资产；三是美国通胀率持续走高，美联储加速收紧货币政策；四是美元通常被投资者视为一种反周期资产，美元周期的由牛转熊，通常会发生在全球经济增速显著反弹之后。当前全球经济将陷入“长期性停滞”格局，美元指数的快速下跌难以发生，美元指数可能会继续维持当前水平。笔者据此推断，未来一段时间，美元指数总体有望在100-110的区间内运行。从现实情况来看，2022年二季度，美元指数走势符合笔者预期。 值得关注的是，笔者指出的市场上推动美元指数走强的四股力量，在2022 年二季度仍在持续发挥作用。 第一，美元指数的六大构成货币均出现大幅贬值。在2022年3月31日至7 月15日期间，欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎对美元分别贬值了8.9%、13.8%、9.7%、4.1%、12.1%和6.0%。在美元指数构成中，欧元、日元、英镑的占比高达83.1%，而迄今为止这三大货币对美元汇率均跌至20年来最低水平。 第二，美国通胀率迭创新高，倒逼美联储开启激进加息进程。美联储加息通常意味着美国利率上升快于其他国家以及美元指数走强。2022年4、5、6月，美国CPI当月同比增速分别为8.3%、8.6%、9.1%。为应对持续走高的通货膨胀，美联储开启了陡峭的加息进程。2022年3、5、6、7月，美联储分别加息25、50、75与75个基点。同时，美联储将按计划在9月份加速缩表，抵押贷款支持证券 （MBS）的每月缩减上限将升至350亿美元，而国债的每月缩减上限将升至600 亿美元。美联储加息预期推动美债收益率持续攀升。2022年1月4日至6月14日，10年期美国国债收益率从1.66%一路冲高至3.49%。考虑到美联储加息或将放缓，但本轮加息缩表尚未结束，不排除美元指数有进一步上行的可能。 第三，俄乌冲突带来的不确定性导致全球避险情绪上升。此轮俄乌冲突的持 续时间和潜在影响都显著超出市场预期，由此带动的市场避险情绪上升将引致投 资者增持美元等避险资产。未来一段时间内，全球经济政策和地缘政治不确定性仍将处于高位，这就决定了投资者对美元依旧有旺盛需求。在此背景下，美元指数有望继续保持相对强势。 第四，全球经济的衰退前景也有助于美元这种反周期资产保持相对强势。从美元指数历史走势来看，美元周期由牛转熊，通常会发生在全球经济增速显著反弹之后。2022年7月，IMF在《世界经济展望》报告中，将2022年全球经济增长预期由3.6%下调至3.2%。在全球经济由低增长、低通胀、低利率与高债务的“长期性停滞”格局切换到低增长、高通胀的滞涨格局的背景下，美元指数的快速下跌短期内仍难发生。 笔者认为，考虑到以上四股力量的叠加影响还将持续，美元指数还将继续 上行。未来一段时间，美元指数总体有望在100-110的区间内运行。短期内，美 元指数有突破110的可能，但是会快速回调至100-110区间内。 三、欧元汇率走势分析 欧元在美元指数中的权重高达57.6%。2022年二季度，欧元兑美元汇率出现急贬，创下近20年最低纪录。欧元兑美元汇率走弱的主要原因在于： 一方面，在俄乌冲突引发能源等大宗商品价格大幅上涨和新冠疫情冲击全球供应链的叠加影响下，通货膨胀严重冲击欧元区经济增长。2022年4、5、6月，欧元区调和CPI当月同比增速分别为7.4%、8.1%和8.6%，迭创历史新高。为了遏制快速上行的通货膨胀，欧央行宣布自2022年7月27日起，主要再融资利率、边际贷款利率、存款便利利率分别上调至0.50%、0.75%和0.00%，这是欧元区自2011年7月以来首次加息。盛松成（2022）2指出，从中长期来看，若乌克兰危机持续发酵，欧洲市场依然无法有效解决能源短缺问题进而提振市场信心的话，欧元走弱将是无可避免的长期趋势。 另一方面，欧洲政治局势日益动荡，给欧元区经济增长带来很大不确定性。 2