兼论人民币汇率走势：美元指数将向何处去？

宏观研究 宏观专题 美元指数将向何处去？—兼论人民币汇率走势 报告日期：2022-09-29 主要观点： 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 联系人：潘纬桢 执业证书号：S0010122040040电话：17521128958 邮箱：panwz@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_欧美制裁对俄欧经济和产业链的几点影响》2022-02-28 2.《华安证券_宏观研究_宏观专题_破局之路，妙手何方？—2022中期宏观展望》2022-06-14 3.《华安证券_宏观研究_宏观专题_】欧债危机，魅影重现》2022-07-22 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_】美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评》2022-07-29 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_】人民币汇率的关键仍然在内—兼评央行下调外汇存款准备金率》2022-09-07 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_】 3次加息75bp后，美联储还会有多少超预期？—9月FOMC会议点评》2022-09-22 7.《华安证券_宏观研究_宏观专题_】美国经济将“衰退”至何处？》2022-09-26 近期美元指数快速上涨，期间一度突破114，再创20余年以来新高。受此影响，离岸美元兑人民币汇率也一度突破7.25。为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，中国央行26日宣布，自2022年9月28日起，将远 期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，并于9月27日召开全国外汇市场自律机制电视会议。强势美元与人民币汇率走势引发市场关注。 美元指数为何屡创新高？ 1.美元指数走强的主要原因在于美国经济增长前景较欧洲更优，以及欧美央行货币政策错位。 从欧元区和美国经济基本面对比来看，在面对疫情冲击时，欧元区虽然也实施了大规模的货币和财政刺激计划，但是政策的效果上来看，由于欧元区内不同国家经济发展水平的差异较大，统一的货币政策对于经济刺激的作用也各不相同，欧元区经济恢复的程度相对美国而言较弱，欧元兑美元持续贬值。而俄乌冲突的爆发，使得欧洲经济增长的前景进一步恶化，推动美元指数加速上升。 从欧美央行货币政策方面来看，在本轮加息过程之中，欧央行加息的节奏和力度均比美联储落后，两国利差的扩大会引发资本流动，推升美元。 2.地缘政治冲突升温、英国减税计划、日央行保持宽松及意大利选举等因素成为美元指数上行的催化剂。 近期俄罗斯在其控制的顿涅茨克等四地举行入俄公投，并进行二战后首次军事动员，引发对俄乌冲突升温的恐慌，全球风险偏好受到一定压制，部分资金流入美国避险，助推美元上涨； 日本和英国近期的经济政策变动，亦助推了美元指数的上行。英国方面，新任首相推行大规模减税计划，引发市场对英国债务不可持续的担忧。虽然英国央行宣布将“以任何必要的规模”临时购买英国长期国债，但并不能改变英镑贬值的趋势；日本方面，日本央行坚持宽松货币政策以支持经济增长，导致日元兑美元持续贬值； 此外，意大利大选中偏保守派的“中右翼联盟”获胜，引发市场对意大利混乱局面持续、拖累欧洲整体经济表现的担忧，从而成为美元指数上行的催化剂。 短期美元指数的上行还未结束，人民币被动贬值压力仍存。 1.短期来看美元指数的上行可能还未结束 首先，从美联储的加息路径来看，短期内还会保持鹰派加息，从而为美元提供支撑；其次，欧元区能源危机尚未真正到来，后续冬季到来后能源危机可能正式发酵，经济增长可能会超预期下滑；最后，俄乌冲突走势 尚不明朗，冲突升级可能性正在加大，美元的避险功能或仍将得到强化。短期来看，美元指数的上行可能还未结束，有可能会触及2001年120.9的高点。 2.人民币的贬值压力仍存 从当前情况来看，人民币短期内的被动贬值压力仍然存在，外部压力可能还会增加。一方面，美元短期内还将继续保持强势，从而造成人民币被动贬值；另一方面，美债收益率近期出现较快上行，10年期美债收益率日前一度突破4.0%，中美利差倒挂程度进一步加深，资本回流美国的压力也将增加。 从中长期来看，人民币并不存在长期持续快速贬值的基础，当前政策着力点预计将是防止人民币单边快速贬值。一则人民币此轮贬值主要针对美元，人民币兑其它货币并未出现较大幅度贬值；二则目前我国经济增长中的积极动能正在累积，而当前欧美等国的经济衰退概率正在增大，明年上半年可能就将看到双方经济周期相对位置的互换，届时人民币汇率将会获得经济基本面的有力支撑；三则央行近期采取的一系列政策有助于将外汇市场中的投机因素挤出，加强预期管理。后续央行还可以使用继续下调外汇存款准备金率、启用逆周期因子等政策工具，对人民币汇率进行引导和调节。但考虑到当前美国加息周期还未结束，美元还有上涨空间，政策的着力点预计将是防止人民币单边快速贬值，以维护外汇市场的稳定。 3.从更长期的视角来看，本轮美元上行周期结束后，美元可能迎来较长时间的下行。 一直以来，美元同时作为美国本币和国际主要货币，其货币政策会对全球其他经济体产生显著的外溢效应。本次美联储鹰派加息，引发美元持续走强，对全球其他国家产生了不同程度的负面冲击。随着美国经济在全球占比的下降，这种弊端日益突出，特别是俄乌冲突后美国冻结俄罗斯的外汇储备，使得全球对美元的信心再度下降。目前已经有部分国家开始积极考虑去美元化，如金砖国家便已开始研究以金砖国家的“一篮子”货币为基础的国际储备货币，中国和俄罗斯也已经开始进行能源的本币结算。如果考虑到俄乌冲突等地缘政治影响的持续发酵，本轮美元上行周期结束后，可能会有更多的国家考虑去美元化，届时美元可能会迎来一个较长时间的下行周期。 风险提示 国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化，地缘政治风险加大导致国际政治局势超预期。 正文目录 1美元指数为何屡创新高？5 1.1美元指数走强的主要原因在于美国经济增长前景较欧洲更优，以及欧美央行货币政策错位5 1.2地缘政治冲突升温、英国减税计划、日央行保持宽松及意大利选举等因素成为美元指数上行的催化剂7 2短期美元指数的上行可还未结束，人民币被动贬值压力仍存9 2.1短期来看美元指数的上行可能还未结束9 2.2人民币的贬值压力仍存10 2.3从更长期的视角来看，本轮美元上行周期结束后，美元可能迎来较长时间的下行12 风险提示：12 图表目录 图表12021年以来美元开始新一轮上涨周期5 图表22021年6月以来欧盟经济增长放缓更快5 图表32021年欧盟石油进口来源6 图表42021年欧盟天然气进口来源6 图表5欧元区消费者信息指数不断走低6 图表6欧元区贸易逆差扩大6 图表7德意利差扩大6 图表8欧央行货币紧缩政策节奏较落后7 图表9欧元兑美元不断贬值7 图表10英镑兑美元持续贬值8 图表10日元兑美元今年以来贬值较多8 图表12点阵图显示22年加息超过4%9 图表13欧元区工业信心指数不断下行10 图表14中美利差持续倒挂11 图表15人民币综合汇率仍较坚挺11 1美元指数为何屡创新高？ 1.1美元指数走强的主要原因在于美国经济增长前景较欧洲更优，以及欧美央行货币政策错位 作为用来衡量美元汇率的一项综合指标，美元指数反映的是美元相对一揽子货币1的强弱程度，其中欧元是美元指数中最重要的组成部分，占比超过一半。对本轮美元指数的上行周期进行分析，可以发现，欧元区经济相对美国经济恢复较弱可能是驱动美元上行的重要动力，这在近期美元指数快速上升的过程中表现得尤为明显。具体而言： 从欧元区和美国经济基本面对比来看，首先在面对疫情冲击时，欧元区虽然也实施 了大规模的货币和财政刺激计划，但是政策的效果上来看，由于欧元区内不同国家经济发展水平的差异较大，统一的货币政策对于经济刺激的作用也各不相同，欧元区经济恢复的程度相对美国而言较弱。从PMI数据来看，自2021年6月达到63.4%的高点以来，欧元区制造业PMI下行的趋势以及幅度都比美国明显，显示欧元区经济增长韧性较美国更弱，而本轮美元指数的上升也正是从2021年6月份开始； 图表12021年以来美元开始新一轮上涨周期图表22021年6月以来欧盟经济增长放缓更快 120 115 110 105 100 95 90 85 80 %欧元区:制造业PMI 美元指数 70美国:ISM:制造业PMI 65 60 55 50 45 40 35 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 30 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 其次俄乌冲突的爆发，使得欧洲经济增长的前景进一步恶化，推动美元指数加速上升。欧洲能源供应极度依赖俄罗斯，截至2021年底，俄罗斯占欧盟原油进口的25%和天然气进口的40%,冲突的爆发使得俄罗斯对欧盟的能源出口受阻，带动欧洲能源形势急剧恶化，经济增长动能大幅放缓。一方面，能源价格的高企使得欧洲工业企业生产成本提高、民众实际消费能力减弱，欧元区消费者信心指数不断走低；另一方面，欧洲能源自给程度低，不断走高的能源价格使得欧洲国家的对外贸易逆差不断扩大。在内外部因素的双重压力下，欧洲经济增长的前景进一步恶化，市场开始担心部分欧洲重债国的债务偿付能力（可参考报告《欧债危机，魅影重现？》），作为衡量欧元区债务压力的德意利差不断扩大，近期更曾一度突破260bp。相比较而言，美国经济虽然也在不断加息之下放缓，但是整体经济韧性较强，短期没有衰退风险（可参考报告《美国经济将“衰退”至何处？》）。 1美元指数的构成包括欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎 （3.6%）。 图表32021年欧盟石油进口来源图表42021年欧盟天然气进口来源 17% 25% 5% 5% 7% 9% 7% 9% 8% 8% 俄罗斯挪威美国利比亚 哈萨克斯坦尼日利亚伊朗 英国 沙特阿拉伯 俄罗斯 14% 7% 39% 7% 8% 25% 挪威 阿尔及利亚美国 英国其它 资料来源：欧盟统计局，华安证券研究所资料来源：欧盟统计局，华安证券研究所 图表5欧元区消费者信息指数不断走低图表6欧元区贸易逆差扩大 欧元区19国:消费者信心指数:季调 德国:GFK消费者信心指数 20 10 0 -10 -20 -30 -40 17-0918-0919-0920-0921-0922-09 亿欧元 欧元区19国:商品贸易:贸易差额:季调 德国:贸易差额:季调 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 17-0718-0719-0720-0721-0722-07 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7德意利差扩大 德意利差 意大利10年期国债收益率 德国10年期国债收益率 %5 4 3 2 1 0 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 -1 资料来源：Wind，华安证券研究所 欧美央行货币政策方面，在本轮加息过程之中，欧央行加息的节奏和力度均比美联 储落后，两国利差的扩大会引发资本流动，推升美元。由于受到成员国债务压力高企、经济恢复缓慢以及通胀为外生输入型等因素限制，在本轮货币政策紧缩过程中，欧央行的行