VR、车载布局领航，国产替代顺势而行

行业领先的偏光片解决方案供应商。公司致力于中小尺寸偏光片的研发、生产和销售，正扩张大尺寸偏光片产线。2018-21年公司营收从8.83亿元快速增长到23.04亿元，CAGR +37.67%。公司具有较高成本管理优势，2021年毛利率为24.99%处于业内中上水平。展望后期，产线爬坡+日元贬值原材料压力缓解，公司毛利率有望明显改善。 偏光片国产替代空间巨大，下游领域景气度向好。随着面板产业向中国转移，上游配套产业需求不断扩大。按一块LCD使用两块偏光片测算，2022年国内LCD面板对应的偏光片需求为4.37亿平方米/年。国内偏光片当下供给端十分受限，国产替代的空间巨大。此外，偏光片在车载、VR领域呈高速发展趋势。根据Omdia预测，车载面板出货量有望在2020-25年间CAGR达到9.72%，2025年达到2.37亿片，占全球TFT-LCD的9%。根据Counterpoint预计，全球XR（VR/AR）头显的出货量有望达到1.1亿台，2021-25 CAGR达到77.43%。 深耕偏光片领域，业务拓展脚步不停。车载方面，公司超高耐久车载染料偏光片实现量产、超高耐久车载碘系偏光片认证中；VR方面，能够进行高精度处理/裁切的公司目前只有三利谱和力特光电，竞争格局稳占优势。公司目前拥有6条在产生产线；莆田新产线预计2022年底投产，规划产能1000万㎡/年；合肥二期计划2023年投产，规划产能3000万㎡/年，预计2024年公司总体产能将达7000万㎡/年。 盈利预测与投资评级：公司在偏光片领域具有技术优势，受益国产化替代及产线爬坡，叠加向VR、车载新兴产品结构优化。预计公司2022-24年归母净利分别为3.24/5.01/6.80亿元 ， 对应PE分别为24.45/15.82/11.65倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：扩产被迫延期/技术路线/车载显示产品认证/原材料供应集中/VR产品销售不佳/原材料供应集中风险。 1.专注技术扎实、市场稳固，业绩质变可期 公司致力于中小尺寸偏光片的研发、生产和销售，正扩张大尺寸偏光片产线。 2018-21年公司营收从8.83亿元快速增长到23.04亿元，CAGR +37.67%。 公司具有较高成本管理优势，2021年毛利率为24.99%处于业内中上水平。展望后期，产线爬坡+日元贬值原材料压力缓解，公司毛利率有望明显改善。 1.1.产品品类齐全、应用广泛，客户认可度高 公司致力于偏光片的研发、生产和销售，是行业领先的偏光片解决方案供应商。 公司于2007年成立，2010年7月改制为股份公司，2017年于深交所上市。 公司做黑白偏光片起家，后着重攻克TFT偏光片各项技术。公司聚焦中小尺寸偏光片多年，在深圳光明工厂2011年投产的3号线生产线产能消化后，扩大宽幅TFT偏光片生产规模，2015年12月公司完成对合肥三利谱收购、2022年开始建设的合肥二期生产线，标志着公司加码大尺寸偏光片，未来放量可期。 图1.公司发展历程 主力TFT产品加大覆盖，传统黑白片稳步增长。公司主要产品为偏光片，2021年，公司主营产品偏光片的营收为22.95亿元，占公司总收入的99.61%。公司偏光片产品按照应用场景可分为TFT偏光片类、黑白偏光片类（TN、STN、染料系列）、3D眼镜用偏光片类和OLED偏光片类。其中TFT-LCD系列主要应用于彩色TFT液晶显示屏，2021年实现营收21.92亿元，占公司总收入95.15%；黑白系列主要应用于单色及假彩色液晶显示屏，2021年营收1.03亿元，占公司总收入4.46%。 图2.公司分业务营业收入（亿元） 品类体系不断完善。随着TFT系列产能的上升，TFT系列产品的收入占比相应增长，品类体系也不断完善。TFT产品根据使用功能及具体膜材的差异，除了普通TFT偏光片外还包括宽视角偏光片、增亮偏光片以及减少色差的IPS零补偿偏光片等，实现使液晶显示器获得更好地可视角度、在同等功耗下使LCD显示器呈现更高的亮度等，相较于普通功能偏光片售价更高。 黑白偏光片业务在2020年出现过一定的波动，后续已经调整完成，随着车载黑白偏光片的导入、产线的扩充，黑白偏光片今年订单有一定提升，其增量来自一些黑白偏光片中的高端产品（染料片），由于车载产品高温等要求苛刻，毛利水平也有望提高。 表1.公司偏光片产品分类及应用偏光片类型产品分类 偏光片产品广泛应用于手机、平板电脑、电脑显示屏、液晶电视等工业应用领域，以及3D眼镜、防眩目镜、摄影器材所用到的滤光镜等，此外还有包括偏光显微镜、特殊医疗用眼镜等在内的特殊应用。 TFT系列偏光片目前主要做小尺寸产品，应用于手机、TV、平板、IT、3D眼镜等。下半年开工的合肥二期规划两条1720mm产线以及莆田新产线分别对应公司在大尺寸偏光片产品和车载LCD领域的布局；公司的黑白系列产品主要应用于下游设备仪器、计算器、传统的车载显示器、电子手表、MP3等产品。 技术沉淀构建成本优势与客户壁垒。三利谱是国产偏光片生产商中少数具备全工序规模生产能力的厂商。凭借长期的行业技术积淀、先进的偏光片技术，已成为包括京东方、华星光电、天马、龙腾光电、信利、帝晶光电等液晶面板和液晶显示模组生产企业的合格供应商，构建了成本优势和客户优势。 表2.公司下游主要客户及供货品类主要客户TV 随着下游面板厂商不断并购扩张，公司销售逐渐集中。2014-16年，公司前五大客户收入占总收入比例分别为36.84%、48.11%和56.98%。近几年客户集中度趋于稳定，2019-21年公司前五大客户收入占总收入的比例分别为54.21%、57.03%和53.67%，对第一大客户销售占比分别为14.45%、19.95%、18.37%。公司紧抓核心客户基本盘，来自前五名各大客户的营收绝对值增加显著，第一大客户营收贡献从2018年1 .67亿元左右增至2021年4.23亿元，来自第2-5名客户的总营收规模也从2018年3.16亿元增至2021年8.13亿元。 图3.公司前五大客户营收占比 图4.公司前五大客户营收（亿元） 1.2.高层技术背景深厚，持股计划深化员工联系 公司控股股东和实际控制人为张建军。公司前三大股东张建军、汤际瑜、周振清，分别持股18.92%、7.40%、4.27%，皆为公司发起人。截至2022年7月20日，公司前十大股东合计持股42.91%。公司主要有5个子公司，分别控制莆田、合肥、深圳三地的产线。 图5.公司十大股东及子公司情况 高层引领技术革新。张建军先生自公司设立以来，一直担任公司董事长兼总经理，与公司利益深度绑定。公司董事及高管皆是业内经验丰富的技术专家，董事长张建军带领团队深耕偏光片20余年，曾多次主持偏光片生产线的投产、参与制定行业国家标准、带领团队攻克了TFT偏光片制造的核心技术难点。除此之外，公司高管孙政民、胡春明拥有生产技术与下游客户方面的丰富经验。年报显示2021年莆田三利谱和深圳三利谱光电技术新设研发部门，致研发人数增加120.77%，公司通过内部培养和外部招聘，建立完善的人才储备体系，支持公司研发团队凝聚力量。 表3.公司高层行业相关背景 持股计划绑定公司核心员工。公司于2021年10月发布员工持股计划，覆盖公司董事、监事、高管6人以及骨干成员282人，旨在明确核心员工与公司的共同利益、激励核心员工，保障公司长期稳定的业绩增长。根据计划，公司2021-23年业绩考核目标分别为归母扣非净利润3.00、4.00、5.20亿元，对应着30%以上的复合增长率。2021年，公司年报显示公司归母扣非净利润3.05亿元，完成了持股计划第一阶段的考核目标。 1.3.营收快速增长，盈利能力筑底反弹 营收快速增长，盈利能力筑底反弹。由于公司在2012-18年间进行了一系列产能调整和布局，且进度受到客户审厂等因素的阻碍，业绩在2018年前增速放缓。 后续随着公司光明工厂、合肥工厂逐步满产以及龙岗工厂投产，叠加下游市场高景气度，2018-21年公司营收从8.83亿元快速增长到23.04亿元，CAGR达到+37.67%。此后，产能及良率的提高间接消解了折旧及汇兑的压力，带动2021年公司净利润同比增长188.91%，达到3.38亿元。 受疫情影响，下游需求放缓，龙岗工厂的投产及爬坡速度延缓，2022Q1营收5.52亿元，同比-0.73%。随着疫情对原材料等方面的影响逐渐缓解，2022Q3龙岗工厂1490mm产线有望接近满产。加上莆田工厂每年3000万平方米产能的1490mm产线将于2022Q3投产，产能的提升预计可支撑公司业绩持续增长。 图6.公司营业收入及同比增速 图7.公司归母净利润及同比增速 公司毛利率2016年合肥工厂投产开始爬坡，一定程度上导致公司2017、2018年毛利水平下降。随着合肥产线逐步完成产能爬坡以及行业景气度提升，2019-21年公司偏光片业务毛利率从16.60%提升至24.84%。其中，由于黑白偏光片主要原材料实现了国产化，2021年黑白偏光片毛利率33.45%，略高于TFT偏光片毛利率（24.43%）。受经济等影响盈利能力较高的手机类产品营收占比有所降低；且公司于2021年下半年投产的龙岗产线正处于产能爬坡期对公司毛利有所承压，2022Q1公司毛利率降低至21.08%。 图8.公司毛利率与净利率 图9.公司分业务毛利率 我们选取偏光片领域的深纺织A、杉杉股份、力特光电、诚美材作为可比公司。 2021年行业平均毛利率为19.80%，公司毛利率24.99%处于中上水平，主要是有望TFT偏光片业务中公司占比较大的小尺寸偏光片对应下游手机、IT的产品，其毛利高于电视；另一方面，是因为公司具有较高的成本管理优势，通过与厂商合作开发设备，新建产线成本和折旧压力远低于同行。 展望后期，龙岗产线后续即将完成产能爬坡、原材料价格压力随日元贬值缓解，加之高毛利车载、VR有望逐步放量，公司毛利率预计将得到明显改善。长期看，公司主营的TFT偏光片产品处于TFT-LCD产业链“微笑曲线”上游，待公司上游原材料国产化推进后，预计毛利率可进一步提升至曲线中40%的标准水平。 图10.偏光片可比公司毛利率 图11.TFT-LCD制造厂商毛利率微笑曲线 利润率逐渐筑底回暖，2021年公司研发、管理、销售、财务费用率分别4.48%、3.03%、0.76%、-0.02%；期间费用率为8.26%，较2020年的9.91%同比改善1.65%。其中，由于公司部分关键原材料需要从日本进口，应付账款外币主要以日元结算，而应收账款外币主要以美金结算，随着日本贬值、美元升值，财务费用率持续走低，2022Q1降低至-1.03%有明显改善。 图12.公司期间费用率 图13.公司各项费用率 2.下游需求高景气，面板配套国产化渐成趋势 随着面板产业向中国转移，上游配套产业需求不断扩大。按一块LCD使用两块偏光片测算，2022年国内LCD面板对应的偏光片需求为4.37亿平方米/年。 国内偏光片当下供给端十分受限，国产替代的空间巨大。此外，偏光片在车载、VR领域呈高速发展趋势。根据IHS预测，使用3块车载屏幕的乘用车占比将从2021年1%提升至2030年19%;根据佐思汽研车载屏幕尺寸也呈增长之势。 2021年全球VR头显出货量达1095万台，同比+92.1%，预计2025年全球VR头显出货量有望突破一亿台大关。 图14.偏光片相关产业链 2.1.偏光片国产化配套 偏光片(偏振光片)是一种将聚乙烯醇（PVA）和三醋酸纤维素膜（TAC）经拉伸、复合、涂布等工艺制成的复合材料。PVA膜经染色后吸附碘分子，通过拉伸使碘分子在PVA膜上有序排列，形成均匀二向吸收性能的偏光膜，其透过轴与拉伸的方向垂直。自然光在通过偏光片时，振动方向与偏光片透过轴垂直的光将被吸收，透过光只剩下振动方向与偏光片透过轴平行的偏振光。目前，LCD和OLED为主流显示技术，但是由于OLED面板良品率低、寿命短等技术难题尚未完全解决，大