2022年中报点评报告：线上自营渠道建设初见成效，直营收入增长翻倍

线上自营渠道建设初见成效，直营收入增长翻倍 证券研究报告|食品饮料 增持(维持) ——贵州茅台（600519）2022年中报点评报告 2022年08月03日 报告关键要素: 8月3日，公司发布2022年中报。报告期内，公司实现营业收入576.17 亿元（YoY+17.38%），实现归母净利润297.94亿元（YoY+20.85%），扣非归母净利润297.63亿元（YoY+20.75%）。其中，Q2实现营业收入253.21亿元（YoY+16.06%），实现归母净利润125.49亿元（YoY+17.29%）。营收及利润增长均符合预期。 投资要点: 系列酒收入增长发力，利润率稳步提升。茅台酒与系列酒收入在报告期 内均实现较高的增长，22H1茅台酒收入为499.65亿元，同比增长16.3%，系列酒收入为75.98亿元，同比增长25.4%，其中Q2茅台酒/系列酒收入同比+15.0%/+22.0%。茅台酒与系列酒收入分别占营收的86.8%和13.2%，系列酒收入占比较去年同期提升了0.8个pct。新品推出助力收入增长，去年年末和今年年初上市的新“珍品”和虎年生肖酒，带动茅台酒价格提升；5月公司推出100ml规格的飞天茅台，降低购买门槛的同时实现间接提价。系列酒方面，今年一月推出系列酒单品“茅台1935”，零售指导价下探至千元价格带，为系列酒上半年的高增长奠定基础。22H1公司毛利率同比增长0.73个pct，销售/研发/管理/财务费用率分别同比-0.01/+0.05/-0.79/-0.41个pct,净利率增长至53.99% （YoY+0.6pcts）。 渠道改革成绩斐然，线上自营渠道建设初见成效。2022年H1公司直销 2021A2022E2023E2024E /批发代理收入分别为209.5/366.1亿元，直销收入同比大幅增长120.4%，占比36.4%（YoY+17.0pcts），其中Q2直销收入占比39.8%，环比提高6.1pcts。公司直营规模化以来直销收入占比显著提升，直销半年收入突破两百亿，实现增长翻倍的亮眼成绩。上半年茅台国内经销商减少5家，均为酱香系列酒经销商。公司上半年销售收现611.6亿元，同比增长21.7%，报告期末预收款指标（合同负债+其他流动负债）为97.1亿元，同比降低6.4%。公司直营布局仍在持续发力，官方营销数字APP“i茅台”注册用户数已超2000万户，日活400万户，报告期内平台实现酒类不含税收入44.2亿元，占直销收入比例超过�分之一，线上自营渠道的拓展预计未来将成为直营收入的重要增量贡献点。 增长比率(%)12171514 营业收入(百万元)109464.28127619.46146248.39167103.96 净利润(百万元)52460.1461649.3571578.7882624.32 基础数据 总股本（百万股）1,256.20 流通A股（百万股）1,256.20 收盘价（元）1,879.98 总市值（亿元）23,616.27 流通A股市值（亿元）23,616.27 个股相对沪深300指数表现 贵州茅台沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 渠道改革成绩亮眼，直营单季收入突破百亿营收规模首次突破千亿，产品渠道改革增厚业绩 净利润增速重回两位数，持续优化经销体系 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 研究助理:叶柏良 电话：18125933783 邮箱：yebl@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 增长比率(%)12181615 市盈率(倍)45.0238.3132.9928.58 每股收益(元)41.7649.0856.9865.77 市净率（倍）12.4610.789.328.06 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告|食品饮料 盈利预测与投资建议：公司上半年基本实现业绩目标，完成22年15%的收入增长目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为616.49/715.79/826.24亿元，同比增长18%/16%/15%，对应EPS为 49.08/56.98/65.77元/股,8月2日股价对应PE为38/33/29倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险， 食品安全风险。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 109464 127619 146248 167104 货币资金51810 90758 138171 194364 %同比增速 12% 17% 15% 14% 交易性金融资产0 0 0 0 营业成本 9157 10053 10803 11675 应收票据及应收账款0 1016 963 994 毛利 100307 117567 135446 155428 存货33394 35626 38562 41727 ％营业收入 92% 92% 93% 93% 预付款项389 1005 864 701 税金及附加 15304 17867 20475 23395 合同资产0 0 0 0 ％营业收入 14% 14% 14% 14% 其他流动资产135172 135181 135185 135193 销售费用 2737 3487 3851 4418 流动资产合计220766 263586 313746 372978 ％营业收入 3% 3% 3% 3% 长期股权投资0 0 0 0 管理费用 8450 9350 10810 12406 固定资产17472 19330 20424 20821 ％营业收入 8% 7% 7% 7% 在建工程2322 1741 1306 980 研发费用 62 69 79 92 无形资产6208 6568 6917 7257 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 商誉0 0 0 0 财务费用 -935 -1069 -1717 -2494 递延所得税资产2237 2237 2237 2237 ％营业收入 -1% -1% -1% -1% 其他非流动资产6163 6088 6026 5974 资产减值损失 0 0 0 0 资产总计255168 299550 350657 410247 信用减值损失 -13 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 21 23 24 30 应付票据及应付账款2010 1949 2073 2356 投资收益 58 0 0 0 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债12718 14709 15539 16890 公允价值变动收益 -2 0 0 0 应付职工薪酬3678 3768 4120 4467 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费11980 12952 14975 17256 营业利润 74751 87886 101973 117641 其他流动负债27528 35479 44459 54991 ％营业收入 68% 69% 70% 70% 流动负债合计57914 68856 81167 95960 营业外收支 -223 -307 -323 -284 长期借款0 0 0 0 利润总额 74528 87579 101650 117357 应付债券0 0 0 0 ％营业收入 68% 69% 70% 70% 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 18808 22082 25633 29596 其他非流动负债296 296 296 296 净利润 55721 65498 76018 87761 负债合计58211 69153 81463 96256 ％营业收入 51% 51% 52% 53% 归属于母公司的所有者权益189539 219131 253489 293149 归属于母公司的净利润 52460 61649 71579 82624 少数股东权益7418 11266 15705 20842 %同比增速 12% 18% 16% 15% 股东权益196958 230397 269194 313991 少数股东损益 3260 3848 4439 5137 负债及股东权益255168 299550 350657 410247 EPS（元/股） 41.76 49.08 56.98 65.77 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 64029 74804 87949 101934 投资 -2144 0 0 0 基本指标 资本性支出 -3406 -3807 -3323 -2784 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 -12 8 8 7 EPS 41.76 49.08 56.98 65.77 投资活动现金流净额 -5562 -3798 -3315 -2777 BVPS 150.88 174.44 201.79 233.36 债权融资 0 0 0 0 PE 45.02 38.31 32.99 28.58 股权融资 0 0 0 0 PEG 3.65 2.19 2.05 1.85 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 12.46 10.78 9.32 8.06 筹资成本 -26476 -32058 -37221 -42965 EV/EBITDA 33.50 25.60 21.74 18.49 其他 -88 0 0 0 ROE 28% 28% 28% 28% 筹资活动现金流净额 -26564 -32058 -37221 -42965 ROIC 28% 28% 28% 27% 现金净流量 31900 38948 47413 56193 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视 其为客户。 本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买