2022年中期盈利下跌，下调评级至“中性”

香港股市|新能源|光伏 信义光能（968HK） 2022年中期盈利下跌，下调评级至“中性” 2022年上半年股东净利润同比下跌38.0%，毛利率同比收缩21.3个百分点 虽然2022年上半年光伏玻璃销售量同比上升44.6%，但是同期股东净利润同比下跌38.0%至19.1亿元港币，主因包括：(一)光伏玻璃价格下跌。主流产品3.2mm及2.0mm玻璃平均销售价格分别同比下降12.5%及15.5%。2021年第一季度是近年高水平，光伏玻璃(3.2mm镀膜)市场均价一度达到43.0元人民币/平米。其后供应紧张有所缓解，2022年上半年市场均价于25.0-28.5元人民币/平米的范围内波动(见图表1)；(二)纯碱、天然气等原材料及能源价格上涨。纯碱供不应求导致价格大幅上升，2022年6月底纯碱市场现货价达到3,030元人民币/吨，同比上涨58.2%(见图表2)。在俄乌冲突下，今年全球能源供应紧张，上游产品价格上升。公司毛利率最终下挫21.3个百分点至34.1%，其中光伏玻璃业务更同比下跌24.5个百分点至26.7%(见图表5)。 回归A股上市长远有利公司估值 另一方面，公司昨日宣布，筹备发行人民币新股，有意在深交所创业板或其他内地市场上市。我们认为回归A股可吸纳更多熟悉中国光伏行业的内地投资者，长远有利公司估值。由于相关上市工作较需时，短期对公司的实际作用有限，但是可以提升市场情绪。 下调盈利预测 展望下半年，全球地缘政治风险持续，商品价格难以大幅回落。公司仍将受到成本压力明显影响。综合上述因素，我们分别下调2022-23年股东净利润预测21.5%及20.2%，并新增2024年预测(见图表6)。 调低目标价，下调至“中性”评级 我们相关将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由15.00港元下调至13.60港元，对应21.7 倍2023年市盈率。由于上升空间收缩至2.9%，我们将评级由“增持”下调至“中性”。 风险提示：(一)项目停止或延误；(二)并网电价大幅下跌；(三)玻璃价格大幅波动；(四)燃料成本急涨。 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 12,316 16,065 19,446 23,128 27,991 增长率（%） 35.4 30.4 21.0 18.9 21.0 股东净利润 4,561 4,924 4,215 5,569 7,085 增长率（%） 88.7 8.0 (14.4) 32.1 27.2 每股盈利（港币） 0.55 0.56 0.47 0.63 0.80 市盈率（倍） 23.9 23.8 27.9 21.1 16.6 每股股息（港币） 0.26 0.27 0.22 0.29 0.37 股息率（%） 1.9 2.0 1.6 2.2 2.8 每股净资产（港币） 3.01 3.41 3.69 4.11 4.63 市净率（倍） 4.39 3.88 3.59 3.22 2.86 主要财务数据（港币百万元）（更新于2022年8月1日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：中性 目标价：13.60港元 股票资料（更新至2022年8月1日） 现价13.22港元 总市值117,598.90百万港元 流通股比例47.05% 已发行总股本8,895.53百万 52周价格区间10.84-19.36港元 3个月日均成交额321.97百万港元 主要股东李贤义及关连人士（占26.04%）信义玻璃(868HK)（占23.24%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220520-信义光能（968HK）更新报告：生产成本压力存在，产能扩张仍可持续 20220301-信义光能（968HK）更新报告：2021 年业绩逊预期，下调评级至“增持” 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：光伏玻璃(3.2mm镀膜)市场均价(月底) 图表2：纯碱市场现货价 价格(人民币/平米) 45 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 3,000 35 2,500 30 2,0001,500 25 1,000 40 价格(人民币/吨) 4,500 4,000 3,500 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 20 注：截至2022年7月27日 来源：PVInfoLink、中泰国际研究部 500 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 注：截至2022年8月1日 来源：Wind、中泰国际研究部 图表3：光伏级多晶硅市场现货均价 图表4：晶硅光伏组件市场现货均价 价格(美元/千克) 价格(美元/瓦) 450.23 400.22 350.21 300.20 250.19 15 200.18 100.17 50.16 2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 2021-01-02 2021-04-02 2021-07-02 2021-10-02 2022-01-02 2022-04-02 2022-07-02 2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 2021-01-02 2021-04-02 2021-07-02 2021-10-02 2022-01-02 2022-04-02 2022-07-02 00.15 注：截至2022年7月27日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2022年7月27日来源：Wind、中泰国际研究部 图表5：2022年中期业绩回顾 年结:12月31日(港币百万元) 2021年 上半年 2022年 上半年 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入 8,075 9,698 20.1 太阳能玻璃销售量同比上升44.6%，主流产品3.2mm及 -太阳能玻璃销售 6,598 8,091 22.6 2.0mm太阳能玻璃平均销售价格却分别同比下跌12.5%及 15.5% -中国内地 4,494 6,102 35.8 中国内地光伏装机需求强大 -亚洲其他地区 1,609 1,602 (0.4) 疫情及美国限制由东南亚入口光伏组件影响东南亚对光伏玻璃的需求 -欧美及其他 495 388 (21.8) -太阳能发电场业务及EPC服务 1,477 1,558 5.5 -其他 0 49 不适用 硅砂销售 销售成本 (3,605) (6,395) 77.4 毛利 4,470 3,303 (26.1) -太阳能玻璃销售 3,380 2,161 (36.1) 毛利率同比下跌24.5个百分点，主因：(一)玻璃售价下跌； (二)纯碱、天然气等原材料及能源价格上涨 -太阳能发电场业务及EPC服务 1,089 1,134 4.1 -其他 0 8 不适用 其他收入 123 115 (6.3) 其他盈利净额 9 4 (54.3) 销售及营销开支 (250) (333) 33.0 开支占收入比例由3.1%上升至3.4% 行政及其他营运开支 (356) (432) 21.3 经营溢利 3,996 2,658 (33.5) 财务收入 71 67 (5.9) 财产支出 (67) (84) 24.8 应占合营企业及联营公司溢利 19 16 (12.6) 除税前利润 4,018 2,657 (33.9) 所得税 (613) (420) (31.5) 实质税率由15.3%上升至15.9% 税后利润 3,405 2,237 (34.3) 非控股权益持有人 (333) (332) (0.2) 股东净利润 3,072 1,905 (38.0) 每股盈利(港币) 0.35 0.21 (38.6) 每股股息(港币) 0.17 0.10 (41.2) 分派比率由48.8%下降至46.7% 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 55.4 34.1 (21.3) -太阳能玻璃销售 51.2 26.7 (24.5) -太阳能发电场业务及EPC服务 73.7 72.8 (1.0) -其他 - 15.6 不适用 经营利润率 49.5 27.4 (22.1) 股东净利润率 38.0 19.6 (18.4) 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表6：盈利预测调整 年结:12月31日 (港币百万元) 旧预测 2022年 预测 2023年 预测 新预测 2022年 预测 2023年 预测 变动(新/旧)(%)2022年 预测 2023年 预测 收入 20,434 24,823 19,446 23,128 (4.8) (6.8) 销售成本 (12,006) (14,031) (12,621) (14,300) 5.1 1.9 毛利 8,428 10,702 6,825 8,828 (19.0) (17.5) 其他收入及收益 255 298 243 278 (4.7) (6.9) 销售及分销成本 (613) (621) (583) (578) (4.8) (6.9) 行政开支 (889) (1,072) (846) (999) (4.8) (6.8) 经营利润 7,182 9,397 5,639 7,529 (21.5) (19.9) 财务收入 127 67 127 52 (0.2) (21.7) 财务费用 (184) (192) (184) (192) 0.1 0.0 应占联营和合营公司利 40 42 40 42 (0.2) (0.2) 税前利润 7,165 9,314 5,621 7,431 (21.5) (20.2) 所得税 (1,069) (1,391) (837) (1,108) (21.7) (20.3) 税后利润 6,096 7,923 4,784 6,323 (21.5) (20.2) 少数股东权益 (727) (946) (569) (754) (21.7) (20.3) 股东净利润 5,369 6,977 4,215 5,569 (21.5) (20.2) 息税折旧摊销前利润 8,797 11,215 7,254 9,333 (17.5) (16.8) 息税前利润 7,349 9,506 5,805 7,623 (21.0) (19.8) 每股盈利(港币) 0.60 0.78 0.47 0.63 (21.0) (19.7) 每股股息(港币) 0.28 0.36 0.22 0.29 (22.1) (20.0) 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 41.2 43.1 35.1 38.2 (6.1) (4.9) 经营利润率 35.1 37.9 29.0 32.6 (6.2) (5.3) 股东净利润率 26.3 28.1 21.7 24.1 (4.6) (4.0) 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表7：贴现现金流估值 年结:12月31日 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 (港币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 7,623 9,609 10,866 12,387 13,873 15,260 16,481 17,503 18,378 19,113 加：折旧及摊销 1,710 1,957 2,157 2,336 2,486 2,598 2,665 2,689 2,682 2,650 减：税费 (1,108) (1,412) (1,630) (1,858) (2,081) (2,289) (2,472) (2,625) (2,7