特种橡胶助剂龙头，多元布局建设电子材料平台型公司

三大业务多元布局，打造平台型企业。公司1999年成立之初主要从事橡胶助剂的代理业务，多年来深耕传统业务的同时进行多元布局，目前已形成电子材料（旗下科华+北旭光刻胶双龙头）、轮胎用特种材料（全球最大特种橡胶助剂生产商）、全生物降解材料（获全球化工龙头巴斯夫授权PBAT技术）三大业务。公司作为大陆IC+显示光刻胶双龙头，有望深度受益行业规模扩张和国产化大机遇。 科华+北旭光刻胶双龙头，全面布局IC+面板光刻胶产业链。公司旗下北京科华是稀缺的国内半导体光刻胶龙头，目前已经量产G/I线、KrF光刻胶，是国内少数拥有KrF光刻胶大批量生产能力的公司，ArF光刻胶也在积极研发中。公司G线光刻胶的市场占有率达到60%；I线光刻胶和KrF光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力、长江存储等13家12寸客户和17家8寸客户。旗下另一面板光刻胶龙头北旭电子，在国内TFT正性光刻胶领域市场份额领先，是国内第二大供应商，在京东方的份额占比45%以上。根据Reportlinker数据，全球光刻胶市场预计2019-2026年复合年增长率有望达到6.3%，至2023年突破100亿美金，到2026年超过120亿美元。中国光刻胶市场的增长速度超过了全球平均水平，2022年有望超过百亿人民币。公司在上海化学工业区建设的“年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂”项目，即将完成全部建设并进入试生产。随着产能的投产，公司光刻胶市占率将进一步提升，稳固公司国内光刻胶龙头的地位。 全球轮胎橡胶用酚醛树脂领导者，客户资源丰富。公司深耕轮胎橡胶树脂二十多年，目前客户已覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。2021年公司橡胶业务实现营收21.7亿元，占总营收超过90%，营收同比+5.9%。毛利率为24.87%，同比下滑8.64pct，原因主要是苯酚等原材料大幅度涨价以及运费价格上行带来毛利率承压，随着成本向下游持续传导，预计今年成本压力将得到缓解，毛利率有望回升至正常水平。未来橡胶树脂有望随着新能源汽车的发展实现稳定增长。 战略合作全球化工龙头巴斯夫，前瞻布局生物可降解材料。2021年我国每年可降解塑料市场规模约189亿元，预计到2025年超过500亿元，CAGR达27.5%，P BAT作为降解塑料的主流产品前景广阔。公司通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术前瞻布局生物可降解材料业务，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），目前6万吨产能即将建设完毕，22年将逐步投产，预计满产后将为公司带来营收11.5亿元，未来前景广阔。 投资建议：我们预计公司2022/2023年营业收入分别为30.21/35.61亿元，净利润为3.84/5.02亿元，对应估值为52.6/40.2倍。2022/2023年行业可比公司PE平均为55.31/40.38倍，高于公司对应估值，且公司是大陆光刻胶以及全球特种橡胶助剂龙头，有望引领光刻胶国产替代浪潮，叠加快速发展的可生物降解材料业务打开广阔成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光刻胶研发进度不及预期的风险、下游客户导入不及预期风险、橡胶原材料涨价风险、报告中所使用的数据未及时更新风险。 一、特种橡胶助剂龙头，拓展光刻胶+全生物降解打造材料平台 型企业 1.1特种橡胶助剂领军企业，战略转型进军光刻胶+全生物降解材料 立足传统汽车轮胎橡胶助剂业务，打造电子化学品平台型企业。彤程新材成立于1999年，总部位于上海，是全球领先的新材料综合服务商。 成立初期，公司开展橡胶助剂的代理业务，后实现以橡胶用酚醛树脂为主的特种橡胶助剂自主生产，产品包括增粘树脂、补强树脂和粘合树脂，产量占国内特种橡胶助剂总产量的50%，2021年度公司位列国内加工型橡胶助剂企业第一名。2018年，公司成功在上交所上市。2020年，公司开启转型之路，分别收购北京科华和北旭电子35.54%和45%的股权切入光刻胶领域，同年与全球化学龙头巴斯夫合作引入PBAT技术，在全生物降解材料领域发力。2022年5月，公司再次收购北旭电子约33%股权，完成后公司将持有北旭电子81.14%股权并实现控股。 三大业务协同发展，强强布局铺平发展之路。橡胶助剂业务方面，公司是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商，生产和销售的轮胎橡胶用高性能酚醛树脂产品全球领先。IC光刻胶方面，2021年公司G线光刻胶的市场占有率达到60%，I线光刻胶和KrF光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力等13家12寸客户和17家8寸客户，子公司北京科华是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。面板光刻胶方面，北旭电子是中国大陆第一家TFT-LCDArray光刻胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，在京东方的份额达45%，在国内面板光刻胶市占率约为19%，位列国内第二大供应商。在继续深耕传统业务加强龙头地位的基础上，公司重点发展电子材料，继续推进全生物降解材料业务，致力于成为一家电子化学品平台型企业。 图表1：彤程新材发展历程 1.2董事长是实控人，高管团队产业经验丰富 董事长控股公司，一致行动人合计持股比例达66.08%。截至2022年6月7日，公司第一大股东彤程投资持有公司49.33%股份，公司创始人、董事长Zhang Ning持有彤程投资100%股权，是公司实际控制人。公司第二大股东维珍控股持有公司16.75%股份，Liu Dong Sheng持有维珍控股100%股权，LiuDongSheng与ZhangNing系夫妻关系，两人合计持有彤程66.08%股权，实现绝对控股。另外宇通投资、陕西煤业分别持有公司7.95%和3.04%股权。 图表2：彤程新材股权架构图 公司拥有实力雄厚的管理团队。除创始人ZhangNing外，公司还有周建辉、丁林、袁敏健等多位拥有丰富产业经验的高管，大部分曾任职于各大国内外知名企业。公司管理团队以董事长ZhangNing为核心，丁林先生主要负责经营工作，袁敏建、韩鸣、董翔龙等高管负责各个工厂的生产工作，张旭东先生曾任京东方合肥厂厂长，负责显示面板光刻胶产业化。 图表3：公司管理层实力雄厚 1.3深耕橡胶主业，重点发力电子材料 疫情致橡胶主业承压，光刻胶成为第二增长极。2018/2019/2020/2021年公司的营收分别为21.75/22.08/20.46/23.08亿元，同比增速依次为14%/2%/-7%/12.83%，归母净利润依次为4.12/3.31/4.10/3.27亿元，同比增速分别为30.93%/19.81%/24.17%/-20.44%。2016-2021年，公司营收CAGR为5.9%，净利润CAGR为4.48%。期间，2020年营收同比下滑7.34%，主要因为在疫情的影响下公司酚醛树脂销售均价同比下滑了13.26%，但同年归母净利润同比+24.17%，主要原因是公司获得投资收益1.7亿，若剔除投资收益的影响，则2020年实现归母净利润2.4亿元，同比-10.69%。2021年营收同比增长12.83%，但净利润同比下滑了20.44%，原因主要是原材料大幅度涨价带来毛利率承压。 苯酚、甲醇等是公司传统主业的重要原材料，苯酚的上游是纯苯，2021年因为原油价格上涨导致纯苯等原材料大幅上涨，从2021年年初的价格最低点到年末的最高点涨幅超过60%，对公司毛利率产生明显影响。 此外，2020年1月开始新会计准则实施，运费被纳入公司的经营成本，公司整体经营数据受到了一定的影响。 图表4：2016-2021彤程新材营业收入 图表5：2016-2021彤程新材归母净利润 分产品来看，2021年自产酚醛树脂产品仍贡献超过67.41%营收和71.51%毛利润。2018-2021年公司自产酚醛树脂营收分别为14.85/15.72/14.38/15.56亿元，同比分别+25.80%/+5.86%/-8.52%/8.21%，分别占公司总营收的68.26%/71.20%/70.27%/67.41%，2021年2月份公司并表北京科华后，公司全年电子化学品实现1.1亿元营收，自产酚醛树脂营收占总营收比重下降了2.86pct，但占营收比重仍超过67%，同时占总体毛利润比重达71.51%，是公司主要营收/利润来源。从盈利能力来看，除贸易业务维持稳定，2018-2021年各产品的毛利率水平均处于下滑趋势，2021年自产酚醛树脂、自产其他产品的毛利率分别同比下降了9.52pct和14.04pct，而新业务电子化学品毛利率为32.54%，未来随着电子化学产能的进一步释放以及规模效应的显现，毛利率有望持续改善。 图表6：2018-2021年公司各产品营收占比情况 图表7：2018-2021年公司各产品毛利率变化情况 从子公司的角度来看，科华/北旭营收增长迅速。2019/2020/2021年北京科华营业收入分别为0.70/0.89/1.04亿元，年均复合增速为21.89%； 2021年北旭电子面板光刻胶业务实现销售收入2.56亿元，同比增长22.70%，北旭电子将于今年并表，增厚公司的营收体量。 分季度来看，2021年公司业绩受原材料与海运价格影响有所波动。2022年Q1公司营收为5.72亿元，同比基本持平，归母净利润0.72亿元，同比-50.47%。2021年分季度来看 ，Q1-Q4分别实现营业收入5.74/5.98/5.42/5.94亿元，同比分别+25.72%/+22.97%/-2.72%/+8.89%。 分别实现归母净利润1.45/0.92/0.39/0.51亿元，其中Q1同比增长128.85%，Q2-Q4同比分别-21.28%/-73.93%/-37.65%，毛利率/净利率出现了较大的波动，Q1高增长主要得益于公司新释放产能积极抢占了国内市场份额，在海外市场加大国际轮胎客户的销售和新产品开发，以及参股子公司中策的投资收益增加。2021Q2-Q4毛利率/净利率波动主要由于原材料、运费价格走高。从历史数据上来看，公司2017-2020年整体毛利率基本维持30%以上，而公司2021Q1-Q4毛利率分别为34.11%/28.70%/22.42%/14.50%，同比分别+4.29/-4.29/-12.2/-21.43pct，2021Q1-Q4净利率分别为25.68%/14.21%/6.14%/7.4%，同比分别+11.39/-10.76/-22.07/-7.76pct。随着全球疫情的好转以及成本的持续向下传导，公司毛利率/净利率有望回升至正常水平，电子材料业务也有望在2022年实现放量，给公司快速成长注入动力。 图表8：公司各季度营业收入（单位：亿元） 图表9：公司20Q1-22Q1各季度毛利率/净利率变化 受疫情影响，2018-2020年公司海外贸易收入占比下降。2018-2021年公司在中国地区的营业收入为17.26/17.60/16.8/18.49亿元，占营收比例79%/80%/82%/80%；在海外其他地区的营业收入为4.49/4.48/3.61/4.59亿元，占营收比例21%/20%/18%/20%。2018-2020年海外占比逐渐降低，21年有所回升，随着疫情的好转，以及公司在海外市场经营战略的调整，海外贸易业务有望持续向好。 图表10：海内外收入分布情况（单位：亿元） 产销率接近100%，产能限制发展。2018-2021年公司自产酚醛树脂的产量为7.94/9.49/9.51/12.08万吨，销量为7.82/9.09/9.58/12.97万吨，产销率分别达到了98.4%/95.74%/100.74%/107.39%，持续维持高位。 图表11：自产酚醛树脂产销量情况（单位：吨） 各业务积极扩产，产能瓶颈有望打开。2021年公司公开发行80,018万元人民币的可转换公司债券，期限6年，主要用于10万吨/年可生物降解材料项目（一期）、6万吨/年橡胶助剂扩建项目、研发平台扩建项目、补充流动资金。可生物降解材料项目（一期）将建设6万吨PB