彤程新材(603650)：特种橡胶助剂龙头，多元布局建设

【中泰研究丨晨会聚焦】彤程新材(603650)：特种橡胶助剂龙头，多元布局建设 电子材料平台型公司 证券研究报告2022年8月3日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】周岳：有色产业链转债梳理——可转债研究大图谱系列之一 【电子-彤程新材(603650)】王芳：特种橡胶助剂龙头，多元布局建设电子材料平台型公司 【建材&新材料】孙颖：碳碳复材行业深度：高成长性优质赛道，百舸争流成本为王 【中小盘】谢鸿鹤：中小盘新股专题研究报告（2022年第28期） 研究分享>> 【食品饮料-洋河股份(002304)】范劲松：渠道耕耘和消费升级双驱动下的确定性增长 【食品饮料-贵州茅台(600519)】范劲松：基酒量增打开空间，改革催动增长提速 今日重点 ►【固收】周岳：有色产业链转债梳理——可转债研究大图谱系列之一 有色金属主赛道看点：1）有色工业金属的生产机器十分复杂，且不具备即时的复工复产能力，边际生产成本较高。下行周期，企业宁肯亏损也勉力维持生产。但加工型企业以“原材料价格+加工费”定价，主要依靠相对稳定的加工费获取单位产品利润，抗周期性更强，后期受益于疫情改善，开工率上升，利润端或将持续优化；2）有色能源金属受下游新能源行业需求驱动，近两年经营业绩显著提升。未来新能源有望持续向好，供需缺口持续存在，原材料供给能力愈发重要，产能规模、达产进度成为我们考量的重要指标。 相较于权益市场，有色金属转债整体收益率高4.3pcts，波动性低15.2pcts，攻防兼备。截至目前，有色金属相关转债标的转债余额合计235.4亿元，位居行业中位。根据申银万国行业分类，目前有色金属行业18只转债标的主要分布于金属铝（7只）、金属铜（4只）、铅锌钨（4只）、新能源相关金属钴和锂（2只）及磁性材料（1只）这5大细分板块。 金属铝板块步入周期尾声，明泰转债及鼎胜转债投资价值较高。1）明泰转债是金属铝板块中唯一一只AA及以上评级标的，截至8月1日收盘，明泰转债价格为422.86元，转股溢价率为6.6%。基于再生铝行业良好的发展前景，并考虑到公司过去12个月市盈率比行业平均低2.88x，未来疫情改善情况下，公司开工率上升将带动正股业绩、估值恢复，利好转债；2）截至8月1日收盘，鼎 胜转债收盘价为424.68元，转股溢价率仅为1.0%，股性较强。目前公司正股市盈率负偏离达到0.23个标准差，且公司深度受益于新能源市场，业绩持续向好。综合考虑，鼎盛转债虽目前价格较高，但转股溢价率处绝对低位，股性强，对比可比公司近期估值，公司未来正股估值仍有望向上修复，转债价格或将借力抬升。 金属铜加工费拐头向下，重点关注嘉元转债、海亮转债。1）截至8月1日，嘉元转债收盘价为136.40元，处于历史相对低位。公司已克服4.5μm锂电铜箔技术难关并成为宁德时代、比亚迪等知名电池厂商的核心供应商，目前公司正股市盈率偏离平均值-1.22个标准差，转债价格或随正股估值修复有所抬升；2）海亮转债价格处于年内的67分位，转债溢价率3.3%，仍有博弈空间。公司布局海外市场，贡献较高份额业绩，未来正股业绩能否持续还需进一步考证。 能源金属板块受益于新能源产业链，中矿转债及华友转债值得关注。1）截至8月1日收盘，中矿转债报价为862.98元，转股溢价率5.4%，2022年2月公司公告不提前赎回；正股方面，公司产能持续扩张，目前正股PE估值负偏离近两年平均值0.91个标准差，正股仍存在博弈空间，但需考虑转债价格及存量余额因素；2）截至8月1日，华友转债收盘价为136.06元，转股溢价率为24.6%，债券信用评级达AA+。年内公司主要两大产品市场价格出现大幅回调，2022年业绩能否持续增长存疑，目前公司PE估值偏离近两年均值-0.76个标准差，相对低估。 铅锌板块3只转债标的整体性价比不高。1）截至8月1日收盘，华钰转债报价158.44元，转股溢 价率为19.1%；正股方面，目前公司市盈率偏离值达到1.35个标准差，而2022年第一季度公司业 绩持续收窄并出现亏损，估值较高；2）截至8月1日，国城转债收盘价为122.85元，转股溢价率为35.6%。正股方面，尽管营收改善，毛利率连年下跌。若价格回调至债底附近，可做考虑；3）截至8月1日收盘，中金转债收盘价为118.54元，纯债价值为100.02元，转股溢价率为19.5%。正股方面，公司营收规模处于行业上游水平，而毛利率逐年走低不及行业平均。 小金属及金属新材料板块2只转债标的整体性价比不高。1）截至8月1日收盘，翔鹭转债报价为 114.48元，转股溢价率为83.4%，溢价率价偏高；正股方面，公司成本端压力较大，毛利率连年走弱，而正股PE估值偏离近两年平均值2.20个标准差，估值较高；2）截至8月1日，铂科转债收盘价为167.24元，纯债价值为77.35元，债底保护偏弱，转股溢价率为21.2%。 风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；规划产能达产不及预期；国际形势复杂多变；疫情反复。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《有色产业链转债梳理——可转债研究大图谱系列之一》 发布时间：2022年8月3日 报告作者：周岳中泰固收首席S0740520100003 ►【电子-彤程新材(603650)】王芳：特种橡胶助剂龙头，多元布局建设电子材料平台型公司 三大业务多元布局，打造平台型企业。公司1999年成立之初主要从事橡胶助剂的代理业务，多年来深耕传统业务的同时进行多元布局，目前已形成电子材料（旗下科华+北旭光刻胶双龙头）、轮胎用特种材料（全球最大特种橡胶助剂生产商）、全生物降解材料（获全球化工龙头巴斯夫授权PBAT技术）三大业务。公司作为大陆IC+显示光刻胶双龙头，有望深度受益行业规模扩张和国产化大机遇。 科华+北旭光刻胶双龙头，全面布局IC+面板光刻胶产业链。公司旗下北京科华是稀缺的国内半导体光刻胶龙头，目前已经量产G/I线、KrF光刻胶，是国内少数拥有KrF光刻胶大批量生产能力的公司，ArF光刻胶也在积极研发中。公司G线光刻胶的市场占有率达到60%；I线光刻胶和KrF光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力、长江存储等13家12寸客户和17家8寸客户。旗下另一面板光刻胶龙头北旭电子，在国内TFT正性光刻胶领域市场份额领先，是国内第二大供应商，在京东方的份额占比45%以上。根据Reportlinker数据，全球光刻胶市场预计2019-2026年复合年增长率有望达到6.3%，至2023年突破100亿美金，到2026年超过120亿美元。中国光刻胶市场的增长速度超过了全球平均水平，2022年有望超过百亿人民币。公司在上海化学工业区建设的“年产 1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂”项目，即将完成全部建设并进入试生产。随着产能的投产，公司光刻胶市占率将进一步提升，稳固公司国内光刻胶龙头的地位。 全球轮胎橡胶用酚醛树脂领导者，客户资源丰富。公司深耕轮胎橡胶树脂二十多年，目前客户已覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。2021年公司橡胶业务实现营收21.7亿元，占总营收超过90%，营收同比+5.9%。毛利率为24.87%，同比下滑8.64pct，原因主要是苯酚等原材料大幅度涨价以及运费价格上行带来毛利率承压，随着成本向下游持续传导，预计今年成本压力将得到缓解，毛利率有望回升至正常水平。未来橡胶树脂有望随着新能源汽车的发展实现稳定增长。 战略合作全球化工龙头巴斯夫，前瞻布局生物可降解材料。2021年我国每年可降解塑料市场规模约189亿元，预计到2025年超过500亿元，CAGR达27.5%，PBAT作为降解塑料的主流产品前景广阔。公司通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术前瞻布局生物可降解材料业务，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），目前6万吨产能即将建设完毕，22年将逐步 投产，预计满产后将为公司带来营收11.5亿元，未来前景广阔。 风险提示：光刻胶研发进度不及预期的风险、下游客户导入不及预期风险、橡胶原材料涨价风险、报告中所使用的数据未及时更新风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《彤程新材(603650)：特种橡胶助剂龙头，多元布局建设电子材料平台型公司》 发布时间：2022年8月3日 报告作者：王芳中泰电子首席S0740521120002 杨旭中泰电子分析师S0740521120001 ►【建材&新材料】孙颖：碳碳复材行业深度：高成长性优质赛道，百舸争流成本为王 光伏热场供需逐步宽松，成本为王。1）特点：光伏热场是用在硅片拉晶过程中的耗材，主要包括热场四大件：坩埚、导流筒、保温筒、加热器等。碳/碳复材性价比高、安全性强，适应大尺寸单晶热场制备，对等静压石墨材料形成替代，20年碳/碳热场四大件渗透率分别约95%、60%、55%、5%。随着热场系统大型化以及N型硅片渗透率提升，碳/碳复材渗透率有望继续提升。2）供需：在硅片环节产能快速扩张、碳/碳复材尺寸大型化以及渗透率不断提升下，我们预计22-23年碳碳热场需求分别为6625、9199吨，YoY+42.6%、38.9%。2022-2023年为新增产能释放期，我们预计行业有效供给将分别达6958、9917吨，YoY+76.8%、42.5%，总体供需格局将逐步偏宽松。3）竞争要素：行业产品性能指标相当，均价接近，企业间毛利率差异主要来自成本，成本差异主要来自制造费用及直接材料成本控制。龙头企业通过工艺优化+采用快速气相沉积法+设备自研，可大幅 降低折旧和辅料成本，制造费用较同业低约20万/吨。龙头企业自制预制体，相较同业外采，可降 低原材料成本约5万/吨。 半导体热场渗透率提升加速，航空航天领域需求高景气。1）半导体热场：相较于光伏热场材料（P型、N型单晶对灰分要求分别为小于200ppm、100ppm），半导体热场材料对灰分要求更高，需小于30ppm。半导体热场材料认证壁垒高、周期长、产品供应结构相对稳定，目前仍以高纯等静压石墨产品为主，国产化程度低。硅片大型化有望推动半导体热场中碳碳材料渗透率提升，此外，在半导体国产化趋势下，半导体热场国产化进程有望加速。2）航空航天：C/C复合材料被应用于火箭热构件，是目前喉衬的最佳材料。航天强国+军事强国建设，为火箭喉衬提供了广阔的市场空间。喉衬市场壁垒高，玩家较少，主要为少数大型国有企业，格局更优。3）其他领域：C/C复材因其强度大、耐高温特性被用于真空热处理领域，市场规模虽然不大但产品毛利水平较高。先进碳基复合材料制备的密封环，相较金属及合金密封环具有明显的性能优势，已经在机械密封耐磨领域得到了较大程度的推广，渗透率有望持续提升。 龙头企业快速扩张，竞争优势持续领先。1）金博股份：聚焦碳基复合材料业务，产品性能卓越，持续技术突破+产业化，逐渐成长为平台型企业。公司依托现有技术拓展碳陶刹车盘、储氢瓶、碳化硅、碳纸、氢气等新兴领域，新业务有望接力碳碳复材热场部件，成为公司第二增长曲线。2）天宜上佳：公司在持续深耕摩擦制动主业的同时，积极开拓碳基复合材料相关业务，产品体系从轨道交通单一业务扩大至新能源等多品类业务，致力于发展成为绿能新材料创新产业化应用平台型公司。3）楚江新材：深耕铜材领域，也是国内独家军品碳纤维预制体供应商，并向光伏热场材料领域拓展。4）中天火箭：以固体火箭高性能材料技术为基础，拓展碳碳复合材料业务，产能持续扩张。 投资建议：在光伏、半导体、航空航天等领域拉动，以及碳/碳复材渗透率持续提升下，碳/碳复材需求望保持快速增长。龙头企业产能快速扩张，成本优势有望持续领先。我们重点建议关注碳/碳复材龙头金博股份、天宜上佳、楚江新材、中天火箭等。 风险提示：技术变革、行业价格大幅下滑、原材料和能源价格大幅上涨、行业供需测算有偏差风险、使用信息滞后或更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《