下游为矛，上游为盾，共助一体化组件龙头再启航

天合光能——逐浪二十五年，老牌组件龙头再启征程 天合光能历经25年发展，依托完善全球化布局形成强大品牌渠道优势，近十年来组件出货保持行业第一梯队（前三名）。立足组件主业的同时，公司积极布局下游生态链，致力于成为全球光伏智慧能源解决方案的领导者。 组件业务：品牌渠道+差异化产品为核心竞争力，一体化布局夯实基本盘 销售端：1）公司海外经营架构完善，拥有7个全球区域总部、31个海外子公司，可提高市场开拓效率、降低对单一市场依赖，保证整体业绩稳定增长。2）公司分销体系强大，安装商覆盖国家数达到94个，处于行业领先地位。3）公司在全球重要光伏市场具有高品牌认知度，在澳洲最具价值组件品牌中名列第一，2022年被EUPD Research授予“顶级光伏品牌”，可形成品牌溢价。 产品端：1）公司至尊组件系列覆盖地面电站、渔光、农光互补、及户用和工商业屋顶全应用场景，并针对欧洲分布式市场推出210R专项产品；2）Vertex S系列产品提供全黑、黑边框、银边框三种不同的外观选择，其中全黑组件美观、环保，具有溢价；3）N型TOPCon即将量产，叠加210/210R平台技术可获得0.15元/W溢价，并有望进一步打开海外高端分布式市场。 制造端：公司重视供应链管理，通过签订原料长单（硅料、玻璃等）和参股（硅料、硅片等）保证原辅材供应，生产基地产业集群效应降低辅材成本。 当前N型技术迭代期，公司加码“垂直一体化”布局，占据新一轮竞争高点。 下游多业务协同发展，致力打造智慧能源整体解决方案 分布式系统：公司以原装光伏系统、渠道优势、多样化的业务模式形成竞争优势。2021年，公司分布式系统出货超2GW，成为公司业绩新增长点。 支架业务：公司跟踪支架和组件融合发展。产品方面，开发开拓者和安捷系列跟踪支架充分兼容210大尺寸组件；销售方面，跟踪支架产品+高功率组件实现渠道整合。 储能业务：公司已完成储能产业链一体化布局，可提供各场景解决方案，在日本市场取得认证 ， 在欧美市场携手储能变流器龙头企业POWER ELECTRONICS，全球项目储备达5GWh，22H1产量增5倍，订单增8倍（央视新闻），随新能源渗透率提升，储能需求高增，未来有望进一步放量。 盈利预测与估值 预计公司22-24年归母净利润分别37.25/68.71/97.28亿元，给予23年35倍PE，目标价110.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，原辅材涨价风险，技术迭代风险，海外经营风险，疫情防控风险，测算具有一定主观性，近三个月股价波动较大。 财务数据和估值 1.天合光能——逐浪二十五年，老牌组件龙头再启征程 天合光能成立于1997年，总部位于常州。25年发展历程中，公司开拓布局、深耕细作全球市场，产品体系持续升级，近十年来组件出货保持行业第一梯队。立足组件主业的同时，公司积极布局下游生态链，多层次业务协同发展，致力于成为全球领先的光伏智慧能源及能源物联网公司。具体而言，公司发展历程可划分为以下几个阶段： 1997-2015年，开拓布局，成长为组件龙头。1997年，天合光能的前身天合幕墙成立； 1999年，公司设立光伏技术研发中心并于2004年开始发展光伏组件业务。2006年12月，公司在纽交所挂牌上市，之后不断完善产业链布局、开拓全球市场。2014-2015年，公司组件出货全球第一。此外，公司于2015年成立“江苏天合储能有限公司”，开始布局储能业务。 2016-2019年，加码布局下游业务，提升综合实力。2016年，公司正式成立户用光伏事业部，进入光伏C端市场，并于2017年推出中国首个原装家用光伏品牌“天合富家”； 2018年，公司收购Nclave开展跟踪支架业务，同年发布能源物联网品牌“TrinaIoT”。 2020年-今，回归A股，再展宏图。2020年1月，天合推出210大尺寸组件，同年6月，公司成功登陆科创板，进入快速扩产期。2021年，公司实现组件出货24.8GW，位列行业第二。2022年6月，公司宣布拟投资建设青海（西宁）零碳产业园，布局N型垂直一体化产能。 图1天合光能历史沿革 1.1.股权相对集中，管理团队经验丰富 高纪凡为公司第一大股东及实际控制人，控制公司近40%股权。自2017年变更为股份有限公司后，董事长兼总经理高纪凡为公司第一大股东及实际控制人。截至2022年一季度，高纪凡持有天合光能39.65%的股权，其中直接持股16.41%，间接通过其控制的盘基投资、清海投资和天合星元持股18.58%，并通过一致行动人十堰凝聚、十堰携盛、十堰锐泽、永州赢嘉、常州天创、吴春艳、有则科技合计控制4.66%。适度的股权集中可以有效提高公司决策效率，减少代理问题，也可在光伏行业的长期发展中进行更多次股权融资。 公司核心管理人员行业经验丰富、决策力强。公司核心管理人员均拥有20年以上的从业经验，经历过多轮光伏行业周期，对行业的发展规律和趋势有深刻的认知，有较强的风险管控能力和决策力（如10年前中止硅料项目，避免了后续发生的硅料价格下行对公司的负面冲击），有助于带领公司长期健康发展。 图2天合光能股权结构（截至2022Q1） 图3天合光能核心管理人员行业经验丰富 1.2.营收快速增长，综合盈利能力增强 2019-2021年，公司营收由233.2亿元增长至444.8亿元，CAGR为38.1%；归母净利润由6.4亿元增长至18.0亿元，CAGR为67.8%。2021年，公司实现营业收入444.8亿元，同比增长51.2%；归母净利润18.04亿元，同比增长46.8%。分业务来看，组件业务为公司营收主要来源，近三年营收占比保持在70%以上并不断提升。2021年，组件业务实现营收51.3亿元，同比增长56.0%，光伏系统和智慧能源业务营收也均呈现一定程度增长。 图42019-2021年天合光能营收CAGR 38.1% 图52019-2021年天合光能归母净利润CAGR67.8% 图62019-2021年天合光能组件业务营收占比70%以上 图72019-2021年天合光能组件业务带动整体营收增长 1.2.1.降本控费+多元化提升毛利率韧性 2020年以来，疫情等因素引起海运费高增，上游硅料价格快速上涨带来组件生产成本上升，行业整体盈利能力有所降低。2019-2021年，天合毛利率下降3.2pct，但降幅远低于专业化组件公司的东方日升（14.3pct）以及一体化组件公司晶科能源（6.5pct）。2021年公司实现毛利率14.1%，分别较晶科能源和东方日升高0.7pct和7.5pct。剔除双反保证金、201关税及运杂费的影响后，公司2020/2021年综合毛利率分别为18.9%/19.2%，呈逐年上升趋势。 图8上游原材料硅料价格持续上涨（单位：元/kg） 图92019-2021年天合综合毛利率保持较强韧性 降本控费，支撑组件主业盈利。2021年，公司组件业务单瓦成本为1.62元/W，分别较晶科能源和东方日升低0.11元/W和0.23元/W，成本控制能力提升使公司在原料价格大幅上涨的情况下表现较强的盈利能力。2020-2021年，公司组件单瓦生产成本中，直接人工由0.1元/W降低至0.06元/W，同比降低42.2%；制造费用由0.26元/W降低至0.12元/W，同比降低55.3%；单瓦直接材料成本由0.99元/W上升至1.15元/W，同比增长16.1%，增幅远低于硅料价格涨幅。 图102017-2021年天合、晶科、日升组件单瓦盈利对比 图112017-2021年天合、晶科、日升组件单瓦成本对比 1）大尺寸出货占比增加，摊薄生产成本。随着规模化生产和先进工艺的运用，大尺寸高通率组件通过提升“通量”降低原料、人工单耗，摊薄折旧和其他费用，从而降低生产成本。2021年，公司210大尺寸组件累计出货16GW以上，占比约65%，行业领先，预计2022年占比可达到70%+。 2）电池自供比例提升，降低制造费用。自2020年回归A股以来，公司加快产能扩张。 2020-2021年，公司电池自供比例由55%提升至70%。外购比例的降低意味着公司外协费用的减少，即制造费用的下降。 3）辅材议价能力强，成本横向传导。与同业公司相比，天合具有较强的辅材议价能力。 以2018年为例，公司玻璃的单瓦成本为0.16元/W，显著低于晶科（0.20元/W）和阿特斯（0.31元/W），边框、背板、胶膜的单瓦成本也相对较低。公司主要辅材的单瓦成本合计为0.59元/W，分别较晶科和阿特斯低0.12元/W和0.16元/W。公司可利用自身强大辅材议价能力进行成本的横向传导，尤其在上游原材料价格上涨时，有助于公司降低生产成本、保持盈利能力。 图122019-2021年天合光能组件单瓦生产成本变化情况（元/W） 图132021年天合光能大尺寸出货占比约65% 图142020-2022年天合光能电池自供比例大幅提升 图152018年天合光能主要辅材单瓦成本显著低于晶科和阿特斯 多元化效果渐显，拉升综合毛利率。天合自2016年加码布局下游业务，目前公司业务包括光伏系统、光伏产品和智慧能源三大板块。贴近终端客户的下游利润空间更大，2019-2021年，公司综合毛利率均高于组件主业毛利率。2021年，公司光伏系统、智慧能源毛利率为分别14.8%、53.1%，有效拉动综合毛利率达到14.1%。 图162019-2021年天合光能毛利结构变化 图172019-2021年天合光能综合毛利率高于组件主业毛利率 1.2.2.营运能力改善，杠杆率提升，驱动ROE上行 2019-2021年，公司ROE由5.5%提升至11.2%，综合盈利能力显著提升。盈利能力方面，2019-2021年公司净利率由3.0%提升至4.2%，盈利能力表现出较强韧性。营运能力方面，2019-2021年，除因签订原料长单及受海运影响存货周天数略微提升外，公司应收账款、固定资产周转天数均有所下降，营运能力明显改善。杠杆率方面，近三年来，公司有效利用财务杠杆增加资本投入，实现产能扩张。2021年末，公司资产负债率为71.4%，较上年末增长5.9pct，主要为公司于2021年9月发行了52.52亿元可转债。 图182019-2021年天合光能ROE（平均）持续上行 图19 2017-2021年天合光能净利率呈上升趋势 图202019-2021年公司营运能力整体改善 图21 2018-2021年公司资产负债率呈上升趋势 2.品牌渠道+差异化产品为核心竞争力，一体化布局夯实基本盘 公司组件业务起于2004年，发展初期业务集中于德国地区，后逐步向欧洲其他国家、北美、南美及亚太新兴市场扩散。2012年11月，欧盟正式启动对中国光伏产品的反补贴调差，天合凭借自身全球化布局，及时扩大美国及日本、印度、亚洲等新兴市场业务，并依托产品技术优势实现出货迅速增长。根据全国能源信息平台数据，2014-2015年，公司组件总出货保持全球第一。 2016-2020年，受到行业技术迭代、发展战略转变等多重因素影响，公司出货排名有所下降，但出货量仍保持行业前三的地位。 2021年，公司实现组件出货24.8GW，同比增长55.8%，位列全球第二位。从销售方式来看，公司销售增长主要来源于分销模式，2021年分销收入达到169.9亿元，同比增长155%，分销收入占比为39.1%，处于行业前列（晶澳35.9%，晶科33.0%）。考虑到公司组件之外其他业务占比相对较高且其他业务整体而言以直销为主（2019年分销收入占比4.08%），因此组件业务分销收入占比会相对更高。分区域来看，2021年，公司销售增长主要来自于中国、欧洲、其他地区（包括澳洲、巴西等），均为分布式需求高增的国家。 图22 2011-2022年天合光能出货及市占率情况 图23 2011-2021年全球光伏组件出货量排名 图242021年天合光能营收增长主要来自分销模式 图252021年公司营收增长主要