聚焦千亿市场，高端医学设备龙头

医学设备系列：联影医疗（A21725）新股报告 聚焦千亿市场，高端医学设备龙头 2022年07月31日 砥砺十年，核心产品剑指千亿市场。联影医疗成立于2011年，是国内高端医学影像设备龙头，已累计向市场推出70余款产品，包括MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR、RT以及生命科学仪器，且多款为行业或者国内首款。公司产品排名均处于行业前列，获得终端客户的广泛认可，已入驻全国近900家三甲医院。公司营收增长迅速，盈利能力持续提升，2018-2021年，公司营收从20.35亿元增至72.54亿元，CAGR达52.76%，且2018-2021，公司毛利率水平稳固提升，同期，公司大力投入研发销售，累计超62亿元。 推荐维持评级 高精尖医学影像诊疗设备国产龙头，致力于跻身世界一流。近年来，伴随医学影像设备产品核心技术被攻克、产品品质与口碑崛起，国产替代正加速进行。1）MR：3.0T及以上，公司排名第四，1.5T及以下公司排名第一，预计国内远期市场规模为366-563亿元；2）CT：64排以下CT市场中，公司排名第一，64排及以上，公司排名第四，预计国内远期市场规模为140-234亿元；3）XR：市场国产化率较高，公司主要产品为DR、C臂和乳腺机，处于行业前五，2018-2020年期间始终是公司的第三大收入贡献板块，3年CAGR达67.85%，未来将逐步向高端产品渗透；4）MI：市场仍处于发展初期，公司产品包括PET/CT和PET/MR，国内市场占有率均排名第一，且公司是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，2021年该业务实现收入10.4亿元，为公司第四大营收板块；5）RT是公司新兴布局的领域，营收处于迅速爬坡阶段，目前已实现多个关键技术壁垒的突破，且推出了行业首款一体化CT引导直线加速器。 分析师周超泽执业证书：S0100521110005电话：021-80508866邮箱：zhouchaoze@mszq.com分析师许睿执业证书：S0100521110007电话：021-80508867邮箱：xurui@mszq.com研究助理朱凤萍执业证书：S0100121110041电话：021-80508868邮箱：zhufengping@mszq.com 内生外延持续提升产品力，迈向全球化。1）未来5年持续加大研发布局，提升产品力及核心部件自研能力；2）加速产业链整合，提升上下游一体化生产能力，共主导3起收购事件，深圳联影数据、常州联影和上海新漫分别负责医疗信息化系统的开发与建设、MI重要部件（LYSO晶体）和常规影像设备上游部件的研发和生产；3）因地制宜，深度布局全球化，公司境外销售以中低端产品为主，高端机型亦已实现零装机的突破并呈现逐年加速增长的趋势，2019-2021年，公司境外收入CAGR为127.43%，2021年已达5.11亿元，占比7%。 相关研究 风险提示：1）产品研发不及预期：医学影像技术升级迭代较快；2）市场竞争激烈：面对国内其他医学影像设备厂商如万东医疗、东软医疗等的竞争；3）集采的政策风险。 目录 1砥砺十年，核心产品剑指千亿市场3 1.1重磅资金入股，公司实力雄厚4 1.2公司核心产品多为国内第一，且应用场景在不断丰富7 1.3研发和销售并重，公司盈利水平持续提升7 2高精尖医学影像诊疗设备国产龙头，致力于跻身世界一流11 2.1高端MR市场仍为进口品牌占据，公司有望通过技术升级提高市占率13 2.2高端CT国产化程度较低，公司已实现关键零部件自主生产19 2.3中国XR市场国产化程度较高，公司将加速在高端产品领域渗透24 2.4国内MI仍处于发展初期，公司已具备PET/CT整机量产能力29 2.5公司目前仍处于低能RT领域，未来有望向高能RT发力34 2.6公司率先推出两款临床前影像系统，切入生科领域37 3内生外延持续提升产品力，迈向全球化39 3.1持续加大研发布局，提升产品力及核心部件自研能力39 3.2加速产业链整合，提升上下游一体化生产能力43 3.3因地制宜，深度布局全球化44 4风险提示46 插图目录47 表格目录47 1砥砺十年，核心产品剑指千亿市场 联影医疗成立于2011年，是国内高端医学影像设备龙头，致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。 公司围绕CT、MR、MI、DR、XR等高端医学设备不断进行研发创新。自公司成立以来，公司累计向市场推出70余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统 （CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，且多款国内首款，如2018年上市的诊断级CT引导的直线加速器产品uRT-linac506c和2021年上市的75cm大孔径3.0TMR产品uMROmega，不断突破技术壁垒，扩充新兴应用场景。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 表1：自2011年成立以来，公司每年均推出重磅产品 2011-2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 MR 2013年推出首款标准孔径1.5T产品（uMR560） 首款70cm孔径1.5T 产品（uMR570） 首款3.0T产品 （uMR770） 首款3.0T高性能临床型产品 （uMR780） 首款PET/MR （uPMR790） 新款1.5T产品 （uMR580、uMR588、uMR660） 1.5T以下产品（uMR586） / 1.首款75cm大孔径3.0T产品（uMROmega）； 2.新款70cm孔径1.5T产品（uMR670、uMR680） 3.推出新款3.0T产品 （uMR870、uMR880、uMR890） CT 2013年推出首款 64排以下产品 （uCT510） / 首款64排以上产品（uCT760）和首款80排产品（uCT780） 新款64排以下产品 （uCT512、uCT530、uCT550） 和新款80排产品（uCT790） 新款常规临床产品 （uCT520、uCT 528） / 1.首款320排超高端产品 （uCT960+）2.新款64排以下产品（uCT530+、uCT 550+） 临床科研型产品： 80排 （uCT820）、160排 （uCT860） / 新款落地 XR 2013年推出首款落地DR（uDR580i和首款悬吊DR（uDR770i） 体检专用 DR产品 （uDR550i） 乳腺机产品线（uMammo590i、uMammo790i） 高端悬吊 DR产品 （uDR780i） DR产品 （uDR590h、uDR592h、uDR 首款移动式C型臂产品（uMC560i） 首款乳腺断层摄影系统产品（uMammo890i） 首款便携式DR产品（uDR330i） 1.新款高端悬吊DR产品 （uDR760i、uDR780iPro）2.推出新款落地DR产品（uDR560i、uDR566i） 596i） MI 2013年推出首款 PET/CT产品 / / 首款数字化TOF 中端PET/CT 1.首款PET/MR （uPMR790） 中高端PET/CT 产品（uMI / / （uMI510） PET/CT （uMI780） 产品 （uMI550） 2.行业首款4D全身 动态扫描PET/CT （uEXPLORER） Vista） RT///// 资料来源：Wind，民生证券研究院 行业首款诊断级CT引导的直线加速器产品（uRT-linac506c） 常规直线加速 器产品（uRT-//linac306） 图1：自2016年来，公司每年均有数十款产品在全球范围内获批 50 12 14 15 40 11 10 8 25 3 10 30 3 19 5 2 11 20 10 5 02 201620172018201920202021H1NMPAFDACE 资料来源：招股书，民生证券研究院 1.1重磅资金入股，公司实力雄厚 公司股权结构较为分散，薛敏博士为创始人。上海联和是上海市国资委下属投资平台，曾经是联影医疗第一大股东，根据招股书显示目前仍持股18.64%，为第二大股东。薛敏为公司创始人，曾任董事长，通过联影集团、上海影升和上海影智合计可支配表决权为31.88%，为公司实际控制人，联影集团为公司控股股东，持有股份23.14%。 为使公司更有效聚焦于发展高端医学影像设备业务，完善产业链布局，公司分别于2018年 8月出售上海智慧55%股权和上海智能70%股权，于2020年10月收购常州联影30%股权、上海新漫75%股权。为提高员工工作积极性和凝聚力，公司设立5大员工持股平台（上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康），合计持股8.56%。公司业务布局广泛，截至2021 年6月30日，公司共拥有24家控股子公司（其中境内10家，境外14家）、4家参股公司、 4家分支机构，成立了2家民办非企业单位。 图2：公司股权结构图（截至2021年底） 资料来源：联影医疗招股书，民生证券研究院 公司境内分/子公司主要负责国内生产销售以及上下游产业链的整合，境外子公司主要负责各自区域的产品销售。1）境内：除负责国内的生产销售外，公司积极整合产业链上游企业，如收购常州联影和上海新漫，分别负责医疗影像设备的外壳及整机生产和晶体材料的生产、切割、组装流程集成；2）境外：公司在重点市场建立境外子公司，组建职能完善的本地团队，打造从售前至售后的全链条客户服务能力，如2018年底设立波兰子公司用以开拓欧洲地区业务，且积极与当地经销商进行合作。 表2：公司在国内外分别设立多家分/子公司以进行精细化重点管理 区域 分/一级子公 司 成立时间 业务 二级子公 司 成立时间 业务 三级子公司 成立时间 业务 北京分公司 2019-11-08 生产和销售 安徽分公司 2016-01-14 在总公司授权范围内经营 沈阳分公司 2013-07-11 生产、销售及现场维修主要从事高端医学影像设备 常州联影 2016-01-18 的上游和整机生产 医学设备的生产和销售；覆 贵州联影 2016-05-18 盖西南地区业务 深圳联影 2011-04-19 生产和销售 上海新漫 2020-10-23 LYSO晶体的研发及生产，供 应PET闪烁晶体 武汉联影 2013-01-18 核心零部件的研发、生产和销售，数字化诊疗系统的研发和运营 武汉联辰 2018-07-06 医疗设备的研发、安 装、销售及租赁 武汉智睿 2018-07-06 生产、销售及维修 武汉科技 2019-03-18 生产、销售及维修 上海联影2019-07-15生产和销售 深圳联影数计算机软硬件开发、销售； 2015-07-22 据信息系统设计、集成、运行 境内 维护 澳新联影 2017-09-04 设备销售及售后 拓欧洲业务的重要区域 波兰联影 2018-12-19 总部，负责设备销售及售后 设备领域内的技 英国联影 2018-04-25 投资管理 技术开发、技术转让及 UIH-RT 2013-01-28 术开发 美国联影 2013-03-16 产品销售 UIHT 2018-04-02 设备生产 UIHS 2018-04-02 设备销售及售后 日本联影 2019-12-23 设备销售及售后 南非联影 2020-08-12 设备销售及售后 医疗影像设备销售及售后服 摩洛哥联 阿联酋联影 2019-02-14 务 影 2020-07-28 设备销售及售后 马来西亚 境外 香港联影 2015-02-05 投资管理 联影 2017-09-27 设备销售及售后