“险中取胜”行业系列深度报告之二：养老保障体系建设加速，养老保险产品或迎新增量

上市险企均控股养老保险公司，养老保障体系发展或带来新增量 我国第三支柱养老正处加速破冰期，养老金融市场潜力较大，伴随着我国养老第三支柱体系不断完善，以账户制为主体、税收优惠为激励的第三支柱养老体系政策有望加速出台。我们预计在中性假设下，养老保险市场规模将有望达到4.6万亿元，寿险公司及养老保险公司或迎来发展新动能。当前共计10家专业养老保险公司，上市险企均有所控股，平安养老、国寿养老、长江养老头部3家市占率接近75%，同时，监管引导养老保险公司回归其专业保障本源，第三支柱养老体系发展有望进一步带动养老保险公司年金管理业务以及养老年金保险产品业务，养老保险公司利润贡献或有所提升，推荐旗下具备优势养老保险公司的中国太保、中国平安，受益标的中国人寿。 老龄人群占比提升，宏观政策推动，养老保险或迎发展机遇 2020年，我国65岁及以上人口数量超1.9亿人、占比13.5%，60岁及以上人口数量超2.6亿人、占比18.7%，根据世界卫生组织的定义，我国已步入老龄化社会。老年人口的增多或为相关产业带来发展机遇，其中，养老产业所包含的养老金融、养老用品、养老服务以及养老地产或迎来发展风口。同时，政府机构多次发文提倡养老保险发展。自国务院2014年8月发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》后，我国养老保险逐渐进入探索期，2018年试点个人税延性商业养老保险，2021年试点专属商业养老保险，未来，以账户制为基础，各类金融机构提供养老保障产品，税收优惠激励或为第三支柱养老保障体系形态。 养老保险公司具备养老、保障及投资业务资质，企业年金为主要业务 养老保险公司主要业务为企业年金、职业年金、养老金产品以及养老保障产品业务，尚未发力第三支柱。截至2021年12月9日，已开业养老保险公司总资管规模超5万亿元，头部公司优势明显。截至2020年底，我国企业年金基金金额达到2.21万亿元，保险系公司企业年金市占率超50%。当前第三支柱保险产品主要由寿险公司提供，截至2021年3季度末，传统商业养老年金保险责任准备金6200亿元，远低于银保监会力争于2025年实现的6万亿元。在监管与市场双重引导下，养老保险公司或加速推进养老保险、养老保障管理和企业（职业）年金业务，加速参与建设第三支柱养老体系。 税收优惠推动第三支柱养老发展，或为我国险企带来新增长 税收制度层面看，海外发达市场，例如美国、德国、日本、加拿大，对于第三支柱养老保障体系均有相应税收优惠政策支持。我们认为，税收优惠政策能够从养老保障的长期属性与客户分层两方面推进第三支柱养老体系建设。公司层面看，退休业务能够为美国保险公司AIG及保德信金融贡献较高利润，而IRAs以及变额年金的税收优惠政策增强了其产品吸引力，从而推动退休业务发展。我国养老保险公司或可借第三支柱体系税优政策的东风，迎来新增长。 风险提示：长端利率超预期下行；第三支柱养老政策利好弱于预期。 1、机遇：养老保障体系加速发展，养老保险公司或迎机遇 1.1、我国老龄人群占比提升，养老保险或迎发展机遇 我国65岁以上人群占比逐渐提升，老年产业或迎来发展机遇。2020年，我国65岁及以上人口数量超1.9亿人、占比13.5%，60岁及以上人口数量超2.6亿人、占比18.7%，根据世界卫生组织的定义，我国已步入老龄化社会。同时，我国人口平均预期寿命已达到76.3岁（2015年），较1982年的67.8岁提升近8.6岁。老年人口的增多或为相关产业带来发展机遇，其中，养老产业所包含的养老金融、养老用品、养老服务以及养老地产或迎来发展风口。 图1：我国65岁及以上人口占比已超13.5% 图2：我国居民平均预期寿命已超76岁（2015年） 图3：养老产业可分为养老金融、养老用品、养老服务、养老地产四大板块 养老金替代率低于维持退休前后生活标准所需，养老保险有助于提升养老金替代率。 根据《2021年中国中高净值人群医养白皮书》，我国全人群2021年养老金替代率约为45%，而国际劳工组织认为若要维持退休时期生活质量与在职时期持平，养老金替代率需达到60%，我国养老金替代率水平仍有提升空间。此外，中高净值老年人群退休后，主要收入来源为退休金的人群占比达90%，其中57%收入低于8000元，预计大众老年人群退休后收入更低，养老金替代率较低或影响其生活质量，提前进行养老资产配置，例如购买商业养老保险有助于其提升养老金替代率，提高退休后生活质量。 图4：57%已退休的中高净值人群收入在8000元以下 图5：中高净值人群退休后年平均花费明显下降 图6：90%的已退休人群主要收入来自于退休金 图7：未退休人群前5大收入来源中3项与工作有关 图8：我国社保基础养老保险支出逐年增加 图9：我国城镇职工2020年养老金替代率约为35.7% 1.2、多个政策文件加速第三支柱养老保障体系建设 政府机构多次发文提倡养老保险发展。自国务院2014年8月发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》后，我国养老保险逐渐进入探索期，2018年试点个人税延性商业养老保险，2021年试点专属商业养老保险，同时2021年9月中国保险业协会发布《商业补充养老保障体系建设（第三支柱养老保险）研究报告》，提出以账户制为基础的第三支柱养老保险制度具有现实意义。未来，以账户制为基础，各类金融机构提供养老保障产品，税收优惠激励或为第三支柱养老保障体系形态，养老保险在政策以及行业发展的推动下，或进一步加速发展。 表1：政府机构多次发文提倡养老保险发展 深改委通过发展意见，第三支柱建设有望加速。2021年12月17日，习主席主持召开中央深改委第23次会议，通过《关于推动个人养老金发展的意见》，习主席在主持会议时强调“要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能。”同时，会议强调，“发展多层次、多支柱养老保险体系，是积极应对人口老龄化、实现养老保险制度可持续发展的重要举措。要完善制度设计，合理划分国家、单位和个人的养老责任，为个人积累养老金提供制度保障。要严格监督管理，完善配套政策，抓紧明确实施办法、财税政策、金融产品规则等，让老百姓看得明白、搞得懂、好操作，让参与各方有章可循、制度运行可监测可检验。”第三支柱养老保障体系建设或有望加速。 1.3、我国当前养老保障体系仍以第一支柱为主 我国养老保障体系由三支柱构成：（1）第一支柱-基本养老保险；（2）第二支柱-企业职业补充养老金；（3）第三支柱-个人商业养老计划。 图10：我国养老保障体系主要由三支柱构成 第一支柱：基本养老保险 第一支柱基本养老保险累计结余5.8万亿元，覆盖率突破70%。我国第一支柱养老由城镇职工基本养老保险与城乡居民基本养老保险构成，2020年底累计结余5.8万亿元，较2019年底的6.2万亿元同比-7.6%，有所下降，主要受城镇职工养老保险支出大于收入拖累。基本养老保险覆盖率逐年提升，2020年已有接近10亿人参保，覆盖率达70.7%。此外，作为基本养老保险的补充与调剂的全国社会保障基金，2020年权益总额超2.9万亿元，同比+11.3%。 图11：我国基本养老保险覆盖率已超70% 图12：2020年我国基本养老保险结余5.8万亿元 图13：2020年末全国社会保障基金规模接近3万亿元 第二支柱：企业职业补充养老金 我国企业年金规模超2万亿，参保人均积累超8万元，渗透率仍有较大空间。截至2020年底，我国企业年金基金金额达到2.21万亿元，自2007年至2020年平均加权收益7.3%，参与企业10.5万个、职工人数2718万人、积累基金2.25万亿元、人均积累金额8.28万元，较2007年的1.64万元大幅提升。同时，2020年企业年金一次性领取人数13.26万人，一次性领取金额100.77亿元，人均领取7.6万元，略低于人均积累金额，对于养老资金需求提升或为人均积累金额高于2020年人均一次性领取金额原因。企业年金渗透率方面，截至2020年，建立企业年金的企业数量10.5万家，我国全国法人单位数量2505万家，渗透率仅0.42%，参保职工数2717.5万人，全国城镇社会从业人员4.6亿人，占比5.9%，企业年金渗透率仍有较大提升空间。 职业年金规模接近1.3万亿元。职业年金方面，人社部披露，截至2020年底，除西藏外，全国30个省（区、市）、新疆生产建设兵团和中央单位启动职业年金基金市场化投资运营，投资规模1.29万亿元，全年累计投资收益额1010.47亿元。 图14：我国企业年金资产运用金额规模已超2万亿元 图15：我国企业年金人均积累金额已超8万元 表2：2020年人均一次性领取金额为7.6万元，略低于人均积累金额 图16：我国建立企业年金的企业法人数量占比较低 图17：我国企业年金在城镇从业人员中渗透率不足10% 第三支柱：个人商业养老计划 第三支柱产品种类繁多，但仍处于起步阶段。我们认为，具有以下三个特征的金融产品可以纳入第三支柱个人商业养老计划的产品体系：（1）长期锁定属性；（2）资金用途为应对养老开支；（3）由个人自愿购买并承担相应费用与风险。符合以上特征的产品包括但不限于传统商业养老年金保险、变额年金保险、养老目标基金、养老储蓄、养老理财等。但截至2021年3季度末，真正具备长期锁定及专项用于养老保障特征的产品规模较小，传统商业养老年金保险责任准备金6200亿元、养老目标基金规模590亿元（2020年底）、个人税收递延型保险产品保费收入6亿元，相较第一支柱以及第二支柱，仍处于起步阶段。此外，当前市场上仍存在部分冠以“养老”名义但名不副实的产品，预计该类产品将受到清理及压降。 传统商业养老年金保险占比人身险收入不足2%，距离目标仍有较大空间。我们认为传统商业养老年金保险即为广义上能够为居民提供养老年金保障的年金保险产品，其符合商业养老金融产品的特征，同时在产品设计上具备明显的养老属性：（1）提供养老保障；（2）年金给付起点为特定年龄，多为60周岁；（3）提供终身或长期固定期限的给付。而具备养老保障属性的传统商业养老年金保险规模较小，2021年前3季度保费收入460亿元，占比同期人身险保费收入为1.7%，累计积累保险责任准备金6200亿元，距离2025年力争完成的6万亿元仍有较大差距。产品相对吸引力不强、无法精准匹配客户需求、居民商业养老保障意识不足以及产品销售难度大或为传统商业养老年金保险发展速度较慢原因。 图18：商业养老保险保费收入占比人身险不足2% 图19： 2021M9 末，累计积累保险责任准备金6200亿元 年金保险自带转移长寿风险属性，但部分产品设计偏离保障本源。年金保险产品在设计初期便具有保障客户长寿风险的属性，包含上文所提到的传统商业养老年金保险，但受到我国经济发展阶段、居民资产配置意识以及其他资产表现影响，年金保险形态曾多被设计为保险期间相对较短、具备较强理财属性的产品形态，该现象在2017年保监会134号文限制快返年金后有所改善，但受到市场竞争以及业绩压力的影响，当前市场上仍存在中期年金产品，且规模较大，其给付多为投保后满五年后的首个保单生效日，无年龄限制，保险期间较短，养老保障属性较弱，具有一定储蓄理财属性，偏离长寿风险保障本源，缺乏养老属性。 养老理财开展试点，产品销售进展较好。2021年9月10日银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，由工银理财、建信理财、招银理财及光大理财分别在武汉、成都、深圳、青岛试点养老理财，单家机构募集资金限制在100亿元以内。2021年12月6日，首批养老理财产品上线销售，据21世纪经济报道，预计已募集资金超150亿元。产品层面看，养老理财具备长期限、低费用、较高预期收益等特点：（1）产品期限锁定为5年，提前赎回仅限于重疾或购房的大额资金需求情形；（2）管理费用相对较低，管理费及托管费共计0.12%（工银理财产品为0.02%）；（3）业绩比较基准较高，区间在5.0%