海外基本面系列之十：繁荣的顶点？美国“硬着陆”风险讨论

“赶作业”式政策正常化，引发市场对美国经济“硬着陆”的担忧。如何看待“硬着陆”风险，有哪些重要观察窗口、经济的“软肋”？最新梳理，供参考。 过热，滞胀还是衰退？疫后修复中，美国经济指标出现了一定分化 疫后修复中，作为美国经济的核心指标，就业及消费表现持续超预期，指向经济的韧性非常强。美国非农新增就业连续多月高达40万人左右，时薪同比增速继续位于5%以上。居民高收入支撑下，私人消费复合增速（相比2019年同期，下同）稳步修复至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪资提升与就业修复持续超预期，目前仍处在良性循环中，指向美国经济的韧性非常强。 制造业PMI新订单指数、消费者信心指数等指标近期的表现，指向经济存在较大隐忧。PMI新订单指数，作为美国经济领先指标，已从高位持续回落至历史均值附近，提示经济的后劲不足。通胀问题持续高企，“蚕食”居民实际购买力及消费信心，剔除通胀后，美国实际收入增速已经下滑至1%，密歇根大学消费者信心指数已跌至近50来绝对低点。这些指标又指向美国的衰退风险已在积累。 “周期”的轮回？重要观察窗口，或在冬春之交 传统周期规律来看，美国经济会否从“滞胀”向“衰退”过度，冬春之交或是重要观察窗口。历史经验显示，制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度；该指标掉入50%荣枯线以下之后，GDP同比增速掉入负值区间的概率也会明显上升。2020年下半年以来，该指标多数时段处在60%以上的历史高位，3月之后持续在60%以下；5月最新读数为55.1%，大致在历史平均水平上下。 中短期，商品消费回落有限、服务消费继续改善，或成美国经济的重要支撑； “出行旺季”服务消费的修复状况，可作经济预判的试金石。疫情期间的财政刺激，导致耐用品消费前臵特征明显，疫后增速回归实属正常，考虑到就业市场与居民收入的景气维持，商品类整体消费增速短期回落或有限。疫情退潮下，服务消费或继续改善。6-9月传统出行旺季的消费表现，可作为经济分析的试金石。 “软着陆”，还是“硬着陆”？疫情扰乱节奏，让“硬着陆”概率上升 疫情期间的供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”的风险。持续的高通胀，已成为影响美国社会稳定最重要的宏观变量；慢了一拍的货币政策，只能“赶作业”式的收紧，持续保持高强度的收紧。与过往周期相比，财政政策更被动的处境，使货币收紧的同时，财政对冲有心无力，加大经济“硬着陆”风险。 货币金融环境趋紧的背景下，地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性，其风险暴露情况也需要持续重点观察。2021年大部分时段，30年期按揭贷款利率在3.0%附近上下浮动；2022年初以来加快上行，截至4月中旬以来持续保持在5%以上；其他期限的利率水平有类似特点。地产、汽车、弱资质企业等领域，相应经济活动对利率的敏感度较高，利率快速上行的影响，或更早体现。 风险提示：美国服务消费修复不及预期；单月数据统计波动较大。 1、周度专题：繁荣的顶点？美国“硬着陆”风险讨论 赶作业”式政策正常化，引发市场对美国经济“硬着陆”的担忧。如何看待“硬着陆”风险，有哪些重要观察窗口、经济的“软肋”？最新梳理，供参考。 1.1、过热，滞胀还是衰退？疫后修复中，美国经济指标出现了一定分化 疫后修复中，作为美国经济的核心指标，就业及消费表现持续超预期，指向经济的韧性非常强。作为美国消费的核心领先指标，美国非农新增就业连续多月高达40万人左右，时薪同比增速继续位于5%以上。居民高收入支撑下，私人消费复合增速（相比2019年同期，下同）稳步修复至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪资提升与就业修复持续超预期，目前仍处在良性循环中，指向美国经济的韧性非常强。 图表1：招工需求高企下，美国非农就业人数高增 图表2：美国时薪同比增速继续位于5%以上 图表3：美国总薪酬收入维持高增 图表4：商品增速依然高企，服务消费持续修复 尽管实际消费增速高企，但通胀高企下，消费者信心指数已跌至1970年以来的绝对低点，暗示经济存在隐忧。供给需求混合驱动下，美国CPI通胀率快速推升，已经在严重“蚕食”居民购买力及消费信心。剔除通胀因素后，美国实际收入增速已经下滑至1%。高通胀对购买力的“蚕食”，使得密歇根大学消费信心指数已跌至近50来年的绝对低点，指向美国的衰退风险已在积累。 图表5：工资通胀容易向其他成本传导、推升整体通胀 图表6：通胀已开始“蚕食”居民实际购买力 制造业PMI新订单指数，作为美国经济领先指标，已从高位持续回落至历史均值附近，提示经济的后劲不足。一般而言，美国企业景气一般领先居民景气变化。作为衡量企业景气的核心指标，2021年，美国制造业PMI连续多月位于60%以上，但近期大幅回落至55%左右。其中，最核心的领先指标新订单分项由65%左右的高位快速回落，反映未来经济有可能面临后劲不足的窘境。 图表7：美国制造业PMI大幅回落至55%左右 图表8：新订单分项回落至历史均值水平附近 1.2、“周期”的轮回？重要观察窗口，或在冬春之交 传统周期规律来看，美国经济会否从“滞胀”向“衰退”过度，冬春之交或是重要观察窗口。历史经验显示，制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度；该指标掉入50%的荣枯线以下之后，GDP同比增速掉入负值区间的概率也会明显上升。5月最新读数为55.1%，大致在历史平均水平上下，意味着冬春之交或是“衰退”的重要观察窗口。 图表9：美国制造业PMI新订单一般领先GDP同比变化 中短期，商品消费回落有限、服务消费继续改善，或成美国经济的重要支撑；“出行旺季”服务消费的修复状况，可作经济预判的试金石。疫情期间的财政刺激及低利率环境，导致耐用品消费前臵特征明显，疫后增速回归实属正常，考虑到就业市场与居民收入的景气维持，商品类整体消费增速短期或相对平稳。疫情退潮下，服务消费或继续改善。6-9月传统出行旺季的消费表现，可作为经济分析的试金石。 图表10：疫后耐用品消费前臵特征显著 图表11：美国“超额”耐用品消费或超4300亿美元 图表12：出行旺季到来，美国酒店客房入住率有望提升 图表13：美国服务消费存在较大的修复空间 商品消费拐点已现的背景下，批发、零售补库或已近终点，关注未来库存去化对经济的拖累。疫后持续补库下，美国制造商、批发商、零售商库存同比增速分别达到历史百分位的12%、98%、29%。其中，制造商库存较低，主要受到商品生产整体慢于需求有关。零售商方面，在剔除汽车特殊行业影响后，美国零售库存同比也“升至”历史最高水平。眼下，美国商品消费见顶回落、工业生产有序恢复的背景下，批发商、零售商过度“囤货”的行为或面临终结，未来还需重点关注美国贸易商库存去化对经济的不利影响。 图表14：美国批发商库存同比增速最高 图表15：美国制造和贸易库存结构 图表16：剔除汽车后，美国零售商库存同比增速高企 图表17：除了汽车，大多零售商库存同比增速高企 1.3、“软着陆”，还是“硬着陆”？疫情扰乱节奏，让“硬着陆”概率上升 疫情期间的供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；“慢了一拍”的美联储，年内还将高强度收紧货币，可能导致2023年“硬着陆”风险上升。历轮美联储开启加息周期时，对应的CPI同比多为2.5-3%，显然本轮政策滞后程度远超以往。持续的高通胀，已成为影响美国社会稳定最重要的宏观变量；慢了一拍的货币政策，只能“赶作业”式的收紧，持续保持高强度的收紧。从更长期的角度来看，“慢了一拍”的应对，不仅错过了“软着陆”的最佳窗口，可能导致2023年“硬着陆”风险上升。 图表18：美联储曾在半年内始终咬定通胀是“暂时的”，货币政策正常化严重滞后 图表19：美国近11次经济着陆中，“硬着陆”、“软着陆”分别为8次、3次 以史为鉴，财政政策“有心无力”，均加大了本轮周期“硬着陆”的风险。 美国历史上的“软着陆”，多与财政对冲等因素有关。与过往周期相比，财政政策更被动的处境。原因在于，美国政府杠杆率已处于历史绝对高位，相关债务付息压力将在加息周期下加速显现、掣肘发力空间；同时，2022年中期选举后拜登成为“跛脚”总统的概率较大，未来财政立法也将面临更大阻力。展望未来，货币收紧的同时，财政对冲恐怕“有心无力”，加大经济“硬着陆”风险。 图表20：1990年以来，美国债务付息压力低企 图表21：美国政府杠杆率处于历史绝对高位 图表22：财政付息加权利率与市场利率走势高度一致 图表23：未来，美国政府债务付息压力或将急剧上升 货币金融环境趋紧的背景下，地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性，其风险暴露情况也需要持续重点观察。2021年大部分时段，30年期按揭贷款利率在3.0%附近上下浮动；2022年初以来加快上行，截至4月中旬以来持续保持在5%以上；其他期限的利率水平有类似特点。地产、汽车、弱资质企业等领域，相应经济活动对利率的敏感度较高，利率快速上行的影响，或更早体现。以地产为例，地产销售一般领先地产投资2-4个月。眼下，地产销售已经明显走弱，预示着地产投资也将面临大幅放缓压力。 图表24：按揭利率上行下，地产销售大幅走弱 图表25：汽车等耐用品消费或受到抑制 图表26：未来，美国信用债迎来集中到期 图表27：美国到期的信用债中，垃圾债占比逐年提升 经过研究，我们发现： 疫后修复中，作为美国经济的核心指标，就业及消费表现持续超预期，指向经济的韧性非常强。不过，近期制造业PMI新订单指数、消费者信心指数等指标近期的表现，指向经济存在较大隐忧。 传统周期规律来看，美国经济会否从“滞胀”向“衰退”过度，冬春之交或是重要观察窗口。中短期，商品消费回落有限、服务消费继续改善，或成美国经济的重要支撑；“出行旺季”服务消费的修复状况，可作经济预判的试金石。 疫情期间的供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”的风险。 货币金融环境趋紧的背景下，地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性，其风险暴露情况也需要持续重点观察。 风险提示： 1、美国服务消费修复不及预期。疫情带来的部分影响有可能长期化，进而重塑美国居民的消费习惯。 2、单月数据统计波动较大。美国私人消费、零售销售数据单月波动较大，有可能会扰动对未来趋势的判断。