固定收益周报：政治局会议对政策表述不及预期，7月制造业PMI降至收缩区间

——固定收益周报（2022.07.25-2022.07.31） 分析师冯琳于丽峰曹源源 政治局会议对政策表述不及预期，7月制造业PMI降至收缩区间 1.后市展望 利率债方面，7月债市涨幅较大，我们认为核心原因有三，一是经济基本面的恢复情况不及预期，背后是疫情的不断小范围反弹和房地产市场回暖的“昙花一现”，二是资金面并未如预期收敛，仍持续处于宽松状态，三是增量财政政策力度不及预期。短期看，这三点支撑债市多头情绪的逻辑仍在：首先，7月制造业PMI再度降至收缩区间，且生产指数和新订单指数双双降至荣枯线下，经济反弹力度较弱；其次，政治局会议未再提及“增量政策工具”，这意味着下半年的重点是抓好前期稳住经济大盘一揽子政策措施的落地执行；最后，城投地产融资仍受限，资金面宽松料仍将延续。我们认为，在上述因素支撑下，接下来债市仍有望继续偏强运行，但在货币政策也难有大招的情况下，利率下行空间也较为有限，10年期国债收益率在2.7%仍为重要阻力位。 信用债方面，上周信用债收益率全线下行且多数下行幅度超过同期限国开债，信用利差多数压缩。各评级、期限收益率均处历史低位，且已全线低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。短期看，稳增长政策持续发力，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，7月以来地产销售明显下滑，近期销售环比改善，“停贷风波”影响下持续性待观察，警惕地产销售超预期转弱导致信用风险进一步蔓延；城投债方面，近期城投债融资环境边际改善，强省份弱平台下沉行为增加，但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降，不宜过度下沉，需关注平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，7月29日晚，沪深交易所正式发布可转债交易实施细则和自律监管指引，正式文件与此前发布的征求意见稿在主要内容上无明显变化，重点在以 下方面予以明确和加强监管：一是明确涨跌幅限制，其中转债上市首日设置- 43.3%至57.3%的涨跌幅限制，并实施20%、30%两档盘中临停机制，次日起实施 20%的涨跌幅限制；二是强化交易监管，增设异常波动和严重异常波动标准，交易所可根据异常波动程度和监管需要，要求上市公司披露异常波动公告或停牌核查，同时增加异常交易行为类型及监管要求；三是强化可转债信息披露，尤其是转债预计赎回条件、转股价修正条款触发前5个交易日需预先披露，并在满足条件时及时披露是否行使赎回权或修正转股价格，以稳定市场预期；四是优化赎回、回售实施期限，转债赎回条件触发日与赎回日的间隔期限应不少于15个交易日 且不超过30个交易日，并在停止交易后为投资者留出3个交易日的转股时间， 转债回售条件触发日与申报期首日的间隔期限应不超过15个交易日，以更好保障投资者权益；此外还包括在可转债最后交易日的证券简称前增加“Z”标识、将定向可转债纳入规范范围、压实会员客户管理责任等。同日，上交所还决定将转债现券交易及其约定购回式交易经手费由成本金额的0.0001%双向收取、单笔不超过100元，调整为按成交金额的0.004%双向收取。 文件指向明确，意在通过严厉遏制市场过度投机炒作行为、加强信息披露等手段，来稳定市场预期、保护投资人正当利益。实际上，自6月17日和7月1日征求意见稿公布以来，转债市场个券游资炒作现象已明显减少，上市公司转债，逐渐回归正股逻辑及价值配置主线，可以看到监管部门对于转债市场交易行为和信息披露的严格规范收效较好。同时，文件从信息披露和交易机制等方面进一步完善转债业务规范，一方面有助于稳定转债市场价格机制，提高投资人对可转债的价值投资参与度和认可度，另一方面随着机构配置力量增强，也有助于强化转债市场服务中小上市公司融资功能的有效发挥。 展望后市，8月A股仍将震荡调整，但在中美经济和货币政策错期背景下，下半年有望保持独立行情，并出现结构性机会；转债市场在新规落地执行后，有望继续保持较强的抗跌性和低波动性，同时伴随A股结构性行情，逐渐显现出部分配置机会，一是稳增长主线的基建链，以及受益于全球大宗商品价格回落的部分中游制造业业绩改善预期；二是经济复苏逻辑下的大消费板块，不过在疫情反复、防疫政策不放松的背景下，消费板块复苏及配置机会的出现可能有所延后。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周，资金面宽松叠加政治局会议表述利好债市，市场情绪保持积极。周一至周三，虽临近月末但资金面却更趋宽松，支撑债市做多情绪，长端利率连续下行；周四，债市波动较大，下午中央政治局会议通稿公布后，由于会议对经济增长要求温和，且在基调上没有更大力度刺激的表态，债市逆转盘中颓势，长端利率小幅下行；周五，政治局会议表述对债市的利好继续释放，加之资金面延续宽松，长端利率继续下行。全周看，上周10年期国债期货主力合约上涨0.28%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.10bp，1年期国债收益率较前一周五下行4.13bp，收益率曲线陡峭化下移。 图1上周国债收益率曲线陡峭化下行图2上周国开债收益率曲线陡峭化下行 数据来源：Wind，东方金诚 3 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周国债期货继续上涨图5上周5年期国开债隐含税率环比上行，10年期下行 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）小幅上行图7上周中美10年期国债利差小幅回正 数据来源：Wind，东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债52只，与前一周持平；发行量3422亿元，环比减少 1989亿元；净融资额350亿元，环比减少1472亿元。上周国债、地方债发行量和到期量同步下降，净融资变化不大；政金债发行量变化不大但到期量大幅增加，是利率债净融资转负的主要原因。 表1利率债发行与到期（亿元） 7月25日当周发行量 7月18日当周 发行量 7月25日当周 偿还量 7月18日当周偿还量 7月25日当周净融资额 7月18日当周净融资额 国债 1,257 3,102 803 2,514 454 588 政金债 1,398 1,368 1,568 40 -170 1,328 地方政府债 767 942 701 1,035 67 -93 合计 3,422 5,411 3,072 3,589 350 1,822 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债2只，平均认购倍数2.81；共发行21只政策性金融债，平均认购倍数为4.67；共发行29只地方政府债，平均认购倍数为27.55。 4 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比小幅上行，净融资转正。当周共发行信用债2612亿 元，环比增加278亿元，同时到期量小幅下降，当周净融资转正，为384亿元， 环比增加1068亿元。城投债发行量环比增幅较大，净融资转正，产业债发行量 环比持平，净融资小幅为负：当周城投债发行1272亿元，净融资399亿元，环 比分别增加281亿元和497亿元；当周产业债发行1345亿元，净融资-3亿元，环比分别增加2亿元和584亿元。上周AAA级城投债发行量环比下降，但AA级城投债发行量上行较多，发行占比回升至28%。分券种看，上周公司债、短融发行量环比下行，其他券种发行量环比上升，其中私募债增幅较大。上周有3只信 用债取消发行，其中1只为城投债，2只为产业类地方国企债。上周有2个公司债项目状态更新为“终止审查”，发行人均为城投企业。 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 5 图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 表2取消发行债券列表 债券简称 发行人 发生日期 计划发行规模 发行年限（年） 主体评级 企业性质 22联发集MTN002 联发集团有限公司 2022-07-28 7.5 6 AA+ 地方产业类国企 22湘高速MTN007 湖南省高速公路集团有限公司 2022-07-26 5 3 AAA 地方产业类国企 22江津园区MTN002B 西部(重庆)科学城江津园区开发建设集团有限公司 2022-07-25 5 5 AA+ 城投企业 资料来源：Wind，东方金诚 3.2信用债成交与信用利差 上周信用债收益率跟随利率债全线下行，且多数下行幅度更大，除1Y各评级、3YAA+产业债和1YAAA级及AA+级城投债外，信用利差均现压缩，主要等级、期限信用利差全部低于年初水平。上周多数产业债利差继续压缩，但多数城投债利差走阔。AAA级产业债和城投债利差均处于历史10%及以下分位数水平，且已均低于年初水平，继续压缩空间有限。上周信用债二级市场成交量小幅上行，城投债成交量小幅回升，但AA级城投债成交占比有所下降。 上周末值（%） 较上上周变动（bps） 较去年底变动（bps） 2012年以来历史分位数 AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA- 中 短 票 1Y2.162.272.41 4.78-6 -7-4 -4-59-60-59 -571.51.40.2 9.5 7.0 -511.31.30.4 -7-22-25-53 -4-7 5.50-6 3Y2.692.883.13 表3信用债收益率及周度变化 -7-10-24-26-34-262.01.44.25.928.9 -9-8-6 5Y3.163.273.604.026.30-6 -9-7-10-8-23-28-37-48-381.20.90.40.021.8 3Y2.702.802.963.165.46-6 1Y2.152.232.312.454.47-10-10-11-11-16-59-65-69-72-891.51.40.80.020.4 12.7 -340.60.43.2 -8-22-25-36 6.16-8-11-8 5Y3.053.283.79 城 投 债 数据来源：Wind，东方金诚 表4信用利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中短票城投债 1Y 28 39 53 290 5 4 7 7 -16 -17 -16 -14 3.0 0.8 1.3 67.8 3Y 22 41 66 303 -1 1 -2 -2 -12 -15 -43 -41 2.7 2.2 3.0 69.5 5Y 36 59 110 347 -3 -6 -3 -3 -13 -16 -27 -25 13.1 8.1 18.8 80.7 1Y 28 35 43 57 259 1 1 -0 -0 -5 -15 -21 -25 -28 -45 0.6 0.7 0.5 1.2 73.2 3Y 23 33 48 68 298 -1 -4 -2 -5 -3 -14 -19 -28 -39 -29 1.8 1.8 2.4 3.4 74.4 5Y 47 58 90 132 360 -0 -3 -2 -0 -1 -1 -15 -17 -25 -17 22.0 12.1 14.7 20.7 80.3 数据来源：Wind，东方金诚 表5永续债利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) 产业债城投债 1Y 9 17 34 -1 -1 -3 -8 1 -6 1.3 7.6 1.8 3Y 16 17 3