固定收益定期：利率下行的空间

固定收益定期 利率下行的空间 对于债市走强已经成为市场相对一致的预期，目前市场更关注的是利率下行 证券研究报告|固定收益研究 2022年07月31日 作者 的空间。由于政治局会议已经确定了下半年政策基调，因而经济回升速度相 对缓慢，对债市压力有限。同时资金将继续宽松。目前债市走强，或者债市调整风险有限是市场较为一致的预期。但相对于方向，市场当前更为关注的是利率下行的空间。一方面，当前利率绝对水平已经较低；另一方面，市场杠杆水平较高。那么利率还有多大下行空间呢？ 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 虽然市场预期利率将下行，但准确估计利率下行空间几乎是不可能的事情， 我们试图通过几个角度来进行估计，提供参考。虽然市场预计债市大的方向 是走强，或者震荡，走弱可能性有限。但具体走强的空间由于受到多重因素 影响，很难做出准确的判断。但这又是投资必不可少的判断。因而我们通过利率和基本面、资金的经验对应关系；期限利差的变化；以及债市欠配力量变化三个角度进行估计，为投资者提供参考。 在估测利率下行空间之前，我们首先对当前宽裕的流动性持续时间进行判断。我们认为在没有超预期政策情况下，当前宽裕的流动性至少会持续到9月中旬。一方面，如果没有超预期政策，以目前来看，实体经济融资需求不足，对流动性的挤压有限。另一方面，财政存款下降将继续补充流动性，5、 6月份发行的专项债并未在6月底之前完全拨付到项目，而拨付的过程则是资金从财政存款向商业银行存款转移的过程，这会带来资金的投放。因此，这会保障7、8月流动性宽松。而9月初资金需求季节性偏弱，因而下一个流动性考验期我们认为最早也需要到9月中旬。 基于对当前宽裕流动性继续保持的判断，我们估测利率下行的空间。首先，我们根据长端利率和通胀、经济增长、资金价格的经验对应关系来推算当前中枢利率水平。我们参照泰勒规则，选取工业增加值、核心CPI，资金价格R007月均值以及R007的月度变异系数作为10年期国债利率的解释变量， 从经验回归结果来看，这几个变量对10年期国债利率有较好的解释度，从目前情况来看，对应的10年期国债利率中枢在2.78%，与当前的实际利率水平基本一致。而从经验情况来看，实体利率波动大于拟合的中枢水平，如果假定实际利率在下行过程中较中枢水平偏离半个标准差，那么10年期国债利率有望较中枢下行19bps左右，达到2.6%附近。 其次，从期限利差来看，当前利率也具有一定下行空间。流动性宽松环境下，今年短端利率下行幅度显著的高于长端。如果计算10年国债利率与R007月均值的利差的话，7月底已经达到107.4bps，基本上是2016年以来的最高水平，高出20年4月份14.6bps。因而期限利差存在压缩空间，在流动性 宽松，资金价格中枢稳定情况下，收益率曲线有望趋于牛平。即使10年国 债和资金价格之间利差压缩到20年4月水平，相较于目前水平，10年国债也有可能下降15bps左右，即达到2.6%附近。 再次，我们从欠配角度来估算利率下行空间，这也是从逻辑上利率可能突破上半年低点的最主要原因。随着地方债发行完毕，而新的额度尚未下发，3季度将成为地方债的空窗期，这导致利率债供给显著下降，即使考虑到政金 债增加，我们估算3季度利率债净融资也将同比少增8千到1万亿。而市场配臵力量依然强劲。因而债市呈现出较为显著的欠配行情。我们基于净融资量与资金价格编制的欠配指数与长债利率有较好的相关性。如果未来几周利率债净融资量在千亿左右，那么未来几周欠配指数对应的10年国债和国开下行幅度均在15bps左右，及10年国债下行至2.6%附近。 我们从几个角度估算结果显示，10年国债利率有望突破上半年低点，下行至2.6%附近。目前债市走强，或者不会走弱已经成为市场相对共识。我们通过基本面、资金价格与长端利率对应关系；期限利差压缩状况；以及欠配 压力变化等三种方法，估计10年国债利率有望下降至2.6%附近，甚至更低水平。虽然准确估计利率下行空间基本不可能，但判断下行空间又是投资决策必不可少的部分。因而我们尝试进行估计供投资者参考。在整体利率依然处于震荡或者下行过程中，建议投资者继续以杠杆策略和久期策略为主。风险提示：疫情发展超预期。 1、《固定收益专题：博弈赎回条款的六大切入点》 2022-07-29 2、《固定收益点评：继续看多债市——政治局会议后债市走势》2022-07-29 3、《固定收益点评：行业不景气，哪些钢铁债风险值得关注？》2022-07-28 4、《固定收益专题：农药转债的投资机会》2022-07-27 5、《固定收益专题：央地财政关系—读懂财政系列报告（三）》2022-07-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、利率下行的空间4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件10 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：上周信用债发行量上升、净融资量下降；城投债发行量上升、净融资量上升12 4.2二级市场13 4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交13 �、转债周度观察14 风险提示16 图表目录 图表1：上周长端利率快速下行4 图表2：质押式回购交易量再度创下历史新高4 图表3：10年国债与国开债利率预测5 图表4：10年国债利率与R007月均值5 图表5：10年国债利率与资金价格R007之差创下近几年新高5 图表6：利率欠配指数与10年国开债利率6 图表7：利率欠配指数与10年国债利率6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率8 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：上周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行2478.8亿元，较上期环比上升2.31%13 图表30：城投债发行1176.2亿元，较上期环比上升15.02%13 图表31：上周高估值与低估值成交前10个券13 图表32：中证转债与万得全A走势14 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌14 图表34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）15 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）15 图表36：转债价格中位数15 图表37：全市场加权平均纯债溢价率15 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率16 图表39：修正后百元平价溢价率16 图表40：累计待发行转债数量与规模16 图表41：新增待发行转债数量与规模16 一、利率下行的空间 本周在资金宽松、政策温和以及基本面数据偏弱共同作用之下，债券利率快速下行。7月以来，资金持续宽松，而本周流动性宽松进一步加剧，隔夜利率一度下到1%以下。同时，本周召开的政治局会议定调下半年经济政策基调，基本上坚持此前政策，重点在 于落实。政策对债市并未形成新的压力。同时，基本面数据再度走弱，今日公布的7月中采制造业PMI下滑至49.0%，较上月下滑1.2个百分点，景气度再度回落至荣枯线以下。资金宽松、政策温和以及基本面数据偏弱共同作用之下，债券利率快速下行，本周10年国债到期收益率累计下行3.1bps至2.76%，10年国开更是大降7.0bps至2.93%。 对于债市走强已经成为市场相对一致的预期，目前市场更关注的是利率下行的空间。由于政治局会议已经确定了下半年政策基调，因而经济回升速度相对缓慢，对债市压力有 限。同时资金将继续宽松。因而目前债市走强，或者债市调整风险有限是市场较为一致的预期。但相对于方向，市场当前更为关注的是利率下行的空间。一方面，当前利率绝对水平已经较低，离上半年低点位臵相去不远，10年国开收益率甚至与年内低点基本持平，那么当前利率有什么理由低于上半年疫情时期或者年初呢；另一方面，市场杠杆水平较高，本周初时，回购交易量一度达到近6.8万亿以上的历史高位，杠杆还能上升吗，还能驱动利率下行吗。 图表1：上周长端利率快速下行图表2：质押式回购交易量再度创下历史新高 %亿元，银行间质押式回购交易量 3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 10年国债收益率 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 202220212020 2021/112022/012022/032022/052022/072022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然市场预期利率将下行，但准确估计利率下行空间几乎是不可能的事情，我们试图通过几个角度来进行估计提供参考。虽然市场预计债市大的方向是走强，或者震荡，走弱 可能性有限。但具体走强的空间由于受到多重因素影响，很难做出准确的判断。但这又是投资必不可少的判断。因而我们通过利率和基本面、资金的经验对应关系；期限利差的变化；以及债市欠配力量变化三个角度进行估计，为投资者提供参考。 在估测利率下行空间之前，我们首先对当前宽裕的流动性持续时间进行判断。我们认为在没有超预期政策情况下，当前宽裕的流动性至少会持续到9月中旬。一方面，如果没 有超预期政策，以目前来看，实体经济融资需求不足，对流动性的挤压有限。本周票据利率再度大幅下降，6个月和1年国股票据转贴现利率都下降至1%左右甚至以下的低值，显示实体融资不足。另一方面，财政存款下降将继续补充流动性，5、6月份发行的专项债并未在6月底之前完全拨付到项目，我们估计有1-1.4万亿左右专项债会在7、8月拨付到项目。而拨付的过程则是资金从财政存款向商业银行存款转移的过程，这会带来资金的投放。因此，这会对冲掉税期影响，保障7、8月流动性宽松。而9月初资金需求季节性偏弱，因而下一个流动性考验期我们认为最早也需要到9月中旬。 基于对当前宽裕流动性继续保持的判断，我们估测利率下行的空间。首先，我们根据长端利率和通胀、经济增长、资金价格的经验对应关系来推算当前中枢利率水平。我们参 照泰勒规则，选取工业增加值、核心CPI，资金价格R007月均值以及R007的月度变异系数作为10年期国债利率的解释变量，从经验回归结果来看，这几个变量对10年期国债利率有较好的解释度，从目前情况来看，我们假定7月工业增加值同比增长5%，核心CPI为1%，而R007的月均值在7月为1.7%，变异系数为0.04。按经验关系对应的10年期国债利率中枢在2.78%，与当前的实际利率水平基本一致。显示当前利率并未过度下行。而宽松流动性和经济状况有望保持当前水平，因而利率也无上升压力。从经验情况来看，实体利率波动大于拟合的中枢水平，如果假定实际利率在下行过程中较中枢水平偏离半个标准差，那么10年期国债利率有望较中枢下行19bps左右，达到2.6%附近。 图表3：10年国债与国开债利率预测 % 10年期国债利率 10年期国债利率（拟合值） 预 测 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 200220032004200620072009201020112013201420162017201920202021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，从期限利差来看，当前利率也具有一定下行空间。流动性宽松环境下，今年短端利率下行幅度显著的高于长端。4月份以来，随着资金面宽松，短端利率大幅度下行，而