AI赋能高潜力赛道，GBC端协同拓展

科大讯飞是我国人工智能语音龙头。公司践行“平台+赛道”的业务布局，以讯飞开放平台为核心，智慧教育为主赛道，全面覆盖智慧城市、智能硬件、智能汽车、智慧医疗、智慧服务等领域。经过二十余年在智能语音领域的深耕，公司自2019年开始全面进入红利兑现期，业绩高速增长，2011-2021年营收CAGR达41.8%，归母净利润CAGR达27.9%。 智慧教育主赛道：教育信息化支出刚性+GBC端联动协同+双减政策利好。我国教育经费占GDP比重连续8年站稳5%，近年来教育部政策要求信息化支出占比不低于8%，教育新基建背景下政府专项债投放加大，测算2022年教育信息化支出规模有望达5741亿元，2026年可达8028亿元。公司智慧教育已打通GBC端协同联动模式，G端因材施教快速复制打开高考大省市场，2021年公司接连中标的郑州金水区智慧教育6.88亿项目及武汉经开区4.60亿元项目，未来持续看好公司斩获大额订单。G端获得的认可带动个册、学习机等产品在B/C端销售。双减政策背景下，围绕校内主场景的应用建设和学习产品相关资金更有保障，课后服务平台有望迸发新的市场机遇，公司智慧教育业务将深度受益。 讯飞开放平台+小赛道：AI开放平台前景广阔+精准抓取高潜力赛道。中国人工智能开放平台2022年市场规模预计367亿，2019-2024年CAGR高达41%。讯飞人工智能开放平台作为首批“国家新一代人工智能开放创新平台”，目前已经完成从1.0到2.0的战略升级，开放平台向B端企业级应用模式转变，助力讯飞构建API生态合作圈，反哺平台AI能力。公司以平台为核心，精准抓取智慧城市、智能汽车、智慧医疗、智能硬件等高潜力赛道，各赛道均有明确政策推动且行业热点迸发。智能硬件领域，广告+自营门店+线上电商多渠道拓展，营销能力显著提升，2021年公司消费类硬件销量同比增长140%，GMV增长152%。智能汽车领域，由语音软件授权向软硬一体化升级，21年定点储备同比+90%。 给予公司2023年50x目标P/E，目标价53.51元。科大讯飞智能语音核心技术全球领跑，公司精准抓取智慧+高潜力赛道，具有卓越的应用规模化落地能力，目前根据地业务走出G-B-C端协同联动的独特拓展模式，未来由单点语音技术向多模态智能发展，前瞻性布局2030超脑计划，坚定看好公司成长。我们预计科大讯飞2022-2024年归母净利润20.09/24.87/31.35亿元，EPS为0.86/1.07/1.35 元。给予2023年50x目标P/E，目标价53.51元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复的不确定性；行业竞争加剧；新赛道新产品拓展不及预期 1.核心观点 科大讯飞是我国人工智能语音龙头。公司践行“平台+赛道”的业务布局，以讯飞开放平台为核心，智慧教育为主赛道，全面覆盖智慧城市、智能硬件、智能汽车、智慧医疗、智慧政法、智慧服务等领域。经过二十余年在智能语音领域的深耕，公司自2019年开始全面进入红利兑现期，业绩高速增长，2011-2021年营收CAGR达41.8%，归母净利润CAGR达27.9%。2021年公司实现营收183.14亿元，同比+40.6%；实现归母净利润15.56亿元，同比+14.1%。 智慧教育主赛道：教育信息化支出刚性+GBC端联动协同+双减政策利好。教育作为民生的重要领域投入力度不减，我国教育经费占GDP比重连续8年站稳5%，近年来教育部政策要求信息化支出占比不低于8%，同时教育新基建背景下，政府专项债投放加大，测算2022年我国教育信息化支出规模有望达到5741亿元，2026年可达到8028亿元，前景广阔。科大讯飞智慧教育已打通G-B-C端协同联动模式，G端因材施教快速复制打开高考大省市场，公司2021年上半年所中标的郑州金水区智慧教育6.88亿项目及武汉经开区4.60亿元项目，未来持续看好公司斩获大额订单。G端获得的认可带动个册、学习机等产品在B/C端的销售。双减政策背景下，围绕校内主场景的应用建设和学习产品相关资金更有保障，课后服务平台有望迸发新的市场机遇，公司智慧教育业务将深度受益。 讯飞开放平台+小赛道：AI开放平台前景广阔+精准抓取高潜力赛道。中国人工智能开放平台2022年市场规模预计367亿，2019-2024年CAGR高达41%。 讯飞人工智能开放平台作为首批“国家新一代人工智能开放创新平台”，目前已经完成从1.0到2.0的战略升级，开放平台向B端企业级应用模式转变，助力讯飞构建API生态合作圈，反哺平台AI能力。公司以平台为核心，精准抓取智慧+高潜力赛道，各赛道均有明确政策推动且行业热点持续迸发，市场前景广阔。智能硬件领域，广告+自营门店+线上电商多渠道拓展，营销能力显著提升，语音技术赋能打造核心优势，2021年公司消费类硬件销量同比增长140%，GMV增长152%。智能汽车领域，由语音软件授权向软硬一体化升级，21年定点储备同比+90%。智慧城市领域，以“城市超脑”为核心，不断向城市民生新兴领域渗透。 智慧医疗领域，人工智能助力疫情防控，创新布局医保控费、慢病管理。 人工智能时代全面开启，科大讯飞核心优势突显。根据艾瑞咨询，2021年我国人工智能核心产业规模预计达到1998亿元规模，2026年有望超过6000亿元，2021-2026年CAGR约24.8%。2021年智能语音技术的核心产品规模预计达到79亿元，带动相关产业经济规模达448亿元，前景广阔。科大讯飞作为我国智能语音龙头，核心优势包括（1）源头核心技术全球领跑，构筑智能语音高技术壁垒； （2）精准抓取智慧+高潜力赛道，卓越的应用规模化落地能力；（3）根据地业务走出G-B-C端协同联动的独特拓展模式；（4）由单点语音技术向多模态智能发展，前瞻性布局2030超脑计划。 给予公司2023年50x目标P/E，目标价53.51元。预计科大讯飞2022-2024年归母净利润分别为20.09/24.87/31.35亿元，对应EPS为0.86/1.07/1.35元。 我们选取德赛西威、中科创达、广联达、虹软科技作为可比公司，2023年可比公司平均P/E为49x，结合公司自身业务结构及竞争力，我们给予科大讯飞2023年50x目标P/E，目标价53.51元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复的不确定性；行业竞争加剧；新赛道及新产品拓展不及预期 2.专注人工智能20余年，全面进入AI红利兑现期 科大讯飞人工智能战略进入2.0阶段，从应用探索期步入A.I.红利兑现期。 科大讯飞股份有限公司成立于1999年，是一家专业从事智能语音及语言技术研究、软件及芯片产品开发、语音信息服务及电子政务系统集成的国家级骨干软件企业。公司自成立以来，一直致力于语音及语言、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心技术研究，并积极推动人工智能产品研发和行业应用落地。2010年，科大讯飞正式发布了全球第一个基于深度学习的中文连续语音识别系统，是当年除谷歌之外唯一做出语音识别系统的厂商，由此公司正式开启了技术突破阶段。2014年，科大讯飞提出未来长期的技术战略，即AI1.0战略，从能听会说到能理解会思考，依托深度学习的突破。在这个背景下，公司明确了激进探索应用的策略，不追求当期利润的增长，而是聚焦探索各种人工智能可能落地的应用。 经过2014-2018这四年的长期探索，公司选取的赛道开始实现规模化收入，2019年科大讯飞正式进入AI战略2.0阶段，红利兑现期。目前科大讯飞已经成为我国众多软件企业中少数掌握核心技术并拥有自主知识产权的企业之一，其在语音合成领域技术水平全球领先。 图1：公司历史沿革图 公司实际控制人为董事长刘庆峰，中国移动为最大战略投资者及股东。截止2022年7月15日，中国移动直接持有科大讯飞10.66%股权，为公司第一大股东。公司实际控制人刘庆峰直接持有科大讯飞7.24%股权，并通过安徽言知科技间接持有公司1.86%股份。中科大资产经营为中国科学技术大学全资子公司，直接持有科大讯飞3.59%股份，与刘庆峰为一致行动人。 图2：公司股权结构图（截止2022年7月21日） 公司上市以来持续实施股权激励计划，覆盖管理层及核心技术人员千余人。科大讯飞自上市以来持续实施股权激励计划，2021年9月公司公告最新一期股票期权与限制性股票激励计划，激励对象包括公司中高层管理人员、核心技术（业务）人员以及各子公司的中高层管理人员和核心技术（业务）人员，其中限制性股票激励覆盖2264人，授予2,432.02万股限制性股票；股票期权激励覆盖70人，授予168.30万份股票期权。同时设定公司营收增速（以2020年营收为基数，2021-2023年营收增速分别达到30%、60%及90%）作为业绩目标，极大激发了公司员工的积极性。 表1：公司历年股权激励计划草案情况 表2：公司2021年股权激励业绩考核目标 科大讯飞以开放平台为核心，布局高潜力赛道。2010年，讯飞发布了基于自主知识产权核心技术，以智能语音和人机交互为核心的人工智能开放平台——讯飞开放平台，为开发者提供一站式人工智能解决方案。在平台基础上，公司持续拓展行业赛道，现已推出覆盖多个行业的智能产品及服务，积极推动公司产品服务在消费者、智慧教育、智慧城市、智慧司法、智能服务、智能汽车、智慧医疗、运营商等领域的深度应用，让人工智能技术赋能千行百业。 图3：公司赛道及部分产品分类 公司收入利润持续高增长，业绩表现亮眼。近年来，公司营业收入及归母净利润始终保持高速增长，2011-2021年营收CAGR达41.8%，归母净利润CAGR达27.9%。 2021年公司实现营收183.14亿元，同比+40.6%；实现归母净利润15.56亿元，同比+14.1%。2021年公司归母净利润增速低于营收增速主要由于公司在核心技术研发、根据地业务布局、讯飞超脑2030计划等方面投入加大所致。整体来看，短期内核心技术、业务布局等投入增加导致利润增速承压，但长期有益于公司实现可持续发展。 图4：2011-2021年公司营业收入及归母净利润情况 智慧教育为最大收入来源，医疗、汽车、金融等新赛道初具规模。智慧教育、开放平台及消费者业务、智慧城市为公司主要收入来源，其中教育占比最高，2021年占比34.0%，平台及消费者业务占比25.6%。2020年公司将智慧政法与智慧城市业务合并成立新的智慧城市BG，新口径下智慧城市收入占比2021年为27.2%。同时公司智慧+金融、医疗、汽车等新赛道初具雏形，自2020年起收入初具一定规模，2021年分别占总收入的1.1%、1.8%、2.5%，反映公司在智慧+新赛道上的持续拓展，主营业收入逐渐多元化，未来预计收入来源将持续丰富。 图5：2011-2021年公司营业收入结构 销售毛利率及净利率小幅下滑。2021年公司销售毛利率及净利率分别为41.1%、8.8%，同比-4.0pct、-2.3pct。整体毛利率下降主要由于（1）智慧教育业务打造高中端相互补充的全产品线系列，使得学习机等硬件占比提升，同时公司公益性布局贫困县等地区，产品有一定优惠和捐助性质，导致智慧教育毛利率由2020年的52.7%下降至50.3%，并非公司自身经营能力的问题；（2）2021年国家对互联网流量实施了更严格的监管，使得开放平台中的广告业务毛利率下降至16%，未来随着公司算法进一步提升核心竞争力以及受益于广告精准投放等逻辑，根据业绩会披露数据，2022年广告业务毛利率预计回升到20%左右。（3）智慧城市（合并政法业务口径）的毛利率由2020年的38%下降至2021年的32%，主要系公司开始与更多城市进行战略合作，使得信息工程类业务占比增大，未来公司若成为城市的软硬件一体化的总集成总服务商，软件和服务类收入占比将提升，毛利率有望回升；（4）智慧医疗毛利率由2020年的56%下降至2021年的46%，主要由于公司智慧医疗开始从安徽省内拓展至全国，而省外项目交付成本较高，未来随着业务全国布局逐步完善，毛利率有望大幅提升。 图6：