深度报告：灿灿海底金，欲欲乘风起

多年专注油气勘探，股利支付率稳定高位。中国海油主要从事原油和天然气的勘探开发及销售，作业区分布于国内外，同时，公司积极探索海上风电等新能源业务。2021年，公司油气勘探收入占比90.25%，业务净利率达30.20%。尽管油价波动较大，但公司仍表现出较高的股利支付意愿，2016年公司净利率不到1%，但股息仍有0.35港元/股，此后，公司股利支付率持续高于50%，2021年达到77.04%，股息为1.0070元/股（1.18港元/股）。 短期来看，原油供需维持紧平衡，低库存支撑油价韧性。从主要供应国来看，美国页岩油企业因高资本成本、劳动力不足、新能源战略推进等问题增产动力不足，大量DUC井快速消耗而新井补充慢导致产量释放空间有限；俄罗斯受制裁后，成品油出口下滑导致国内炼油厂原油需求减少，向上形成负反馈，产量有所下降，且运力有限预计其他国家难以形成替代；此外，OPEC+已连续多月产量释放未达增产目标，增产能力和增产意愿有限。需求方面，驾驶季的到来和中国疫情好转有望带来需求的季节性修复。截至2023年，资本支出不足导致全球原油供需紧平衡依然是主要逻辑，但存在伊朗和俄罗斯等可能造成供给释放的边际变量，预计2022年布伦特原油现货价约在108美元/桶左右。 海上霸主具有垄断性的资源和技术优势。我国海洋石油资源的探明程度为23%，海洋石油剩余的技术可采储量占中国石油的34%，海洋油气勘探开发潜力较大。其次，公司主导中国海域的勘探开发，截至2020年末油气探矿权和勘探面积占比超过中国海域总探矿权数量和面积的95%，且2021年末的净证实储量有57.28亿桶油当量，资源储量丰富。另外，公司海上油气勘探技术全国领先。 垄断性的资源和技术优势使得公司的增储空间较大。 上产提速，成本管控强，油价高增背景下尽享红利。据公司规划，2022-2024年公司产量目标分别为6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9亿桶油当量，预期上产速度较快。截至目前，公司规划将在2022年投产的13个新项目中，已有3项实现投产，高峰产量合计达39.57万桶/日。此外，2021年公司桶油完全成本为29.49美元/桶，在国际上具有一定竞争力；相比中石油和中石化，公司桶油作业费有明显优势，且公司无炼油化工业务，高油价可完全变现，不会形成其他业务的成本拖累，业绩释放弹性较大。 投资建议：考虑到公司上产空间较高且成本具有较强竞争力，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1422.96/1435.24/1451.73亿元，对应EPS分别为2.99/3.01/3.05元/股，对应2022年8月1日的收盘价，PE均为5倍，低于可比公司均值，估值存在上修空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：油气的勘探建设不及预期，国际局势有变对原油价格造成冲击，美联储加息或疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国海油：国内独立油气勘探巨头 1.1中国最大海上油气生产商，资源遍布全球 中国海油主要从事原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上油气生产商。公司油气勘探生产区域分布于海内外，国内主要作业区包括渤海、南海西部、南海东部和东海等，同时公司在陆上进行非常规油气的勘探开发；在海外，公司持有多个世界级油气项目权益，资产遍及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚等二十多个国家和地区。此外，公司顺应全球能源行业低碳化发展趋势，积极探索海上风电等新能源业务。 公司A+H股两地上市，实际控制人为中海油集团。1999年7月，国务院批准中海油集团重组油气资产，以红筹股方式境外上市；1999年8月，公司于香港注册成立；2001年2月，公司陆续在港交所和纽交所上市，并于2013年在多交所上市，因公司被美国财政部列入非SDN涉军公司清单（现已被非SDN中国军工复合体企业清单所取代），2021年公司美国存托凭证从纽交所和多交所退市； 2022年4月，公司上市A股公开募资。公司实际控制人是中国海洋石油集团有限公司，成立于1982年，由国务院国资委控股。公司控股股东是中国海油BVI，截至2022年5月20日，其直接持有中国海油60.40%的股份，中国海油BVI未实际开展经营业务，是中海油集团持有公司股份的持股平台。 图1：公司的股权结构 集团布局油气上中下游，中国海油的原油销售具有产业优势。中海油集团以油气勘探开发生产为核心业务环节，并延伸出专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电、金融服务等业务板块，集团油气产业链完整，是一家上中下游一体化的国际能源公司，截至2021年上半年，集团总资产为13140.64亿元，净利润为476.01亿元。集团旗下5家控股公司已上市，其中，负责油气勘探开发的核心企业为中国海油。公司部分从海洋中生产的重质油在酸值等方面具有特殊性，直接对外销售会受市场供需影响产生较大的定价压制，中海油集团系统内设立的中海炼化等炼化公司一方面能够使得公司生产的海油摆脱价格压制，另一方面其能够专门针对部分海洋原油的独特性质设计相关生产装置，从而提升海洋原油的经济效益，形成较强的产业优势。 表1：中海油集团五大业务板块的核心企业和其主营业务 募集资金投入油气田开发，推动主业规模持续扩大。我国石油对外依存度由2011年的55%上升至2020年的73%，国内石油稀缺性凸显，为保障国家能源安全，公司持续加大增储上产力度，并在主板上市融资。截至2022年5月20日，公司发行A股股票29.9亿股，募集资金净额为320.99亿元。募集资金主要用于8个项目的投资开发，项目陆续于近三年投产，为未来公司的油气产量增长带来动力。目前，陆丰油田群区域开发、圭亚那Liza油田二期、旅大6-2油田开发项目均已成功投产。 表2：公司上市A股的募投项目 1.2业绩受油价影响波动大，但分红长期高位 公司营收和利润受油价影响波动较大。2015-2016年全球经济增长乏力，2020年疫情对经济产生较大冲击，这导致国际油价低位运行，公司的营业收入和归母净利润也相应呈现出大幅波动的趋势。2021年，世界经济复苏推动石油需求逐步恢复，国际油价震荡攀升，带动公司业绩增长。2022年第一季度，俄乌冲突使得全球石油供应收紧，布伦特原油价格最高达到137.71美元/桶，同时公司不断落实增储上产，产量快速提升高，从而业绩提升速度快于油价上涨速度，2022Q1公司营业收入为908.98亿元，同比增长73.52%，归母净利润为343.01亿元，同比增长131.67%，净利率达到近八年最高水平，为37.74%。 图2：2013-2022Q1公司收入随油价波动 图3：2013-2022Q1归母净利润和油价走势类似 石油销售是主要的收入和利润来源，天然气勘探开发进程加快。公司来源于石油生产销售的收入比重维持在70%以上，2022年第一季度受益于量价齐升，石油销售收入占比提升到80.61%。同时，公司天然气勘探进程加快，收入稳步提升，2021年天然气销售收入为290.98亿元，占营业总收入的11.82%。贸易收入逐年下降，2021年比重已下降至7.35%。 图4：2022Q1石油销售收入占比81%（%） 图5：公司油气销售毛利率和综合毛利率近似（%） 公司股利支付率自2015年稳定高位。2016年，世界处于经济危机后的调整阶段，公司业务受影响净利率较低，当年每股收益仅为0.01元/股，但全年股息仍高达0.35港元，且2017年后股利支付率稳定维持在50%以上，表现出公司较强的分红意愿。公司于2022年4月上市，A股股东参与了2021年度的分红，公司派发2021年末含税股息1.0070元/股（1.18港元/股），相对8月1日的收盘价，股息率为6.52%，同期，中石化和中石油分别派发股息0.31元/股和0.0962元/股，股息率分别为7.54%和1.84%，公司股息率有较强竞争力。 图6：2013-2021年分业务净利率（%） 图7：2015年后公司股息率稳定高位 2供需边际博弈升级，油价仍具韧性 2.1供给端：弹性缺失，增长乏力 2.1.1美国原油产量增长出现疲软 巨额债务是美国页岩油行业面临危机的导火索。页岩油短生命周期、高衰减性的特点使得页岩油生产企业依赖于持续性的资本支出来维持钻井的开发生产。 2019年初，美国活跃钻机数量增长见顶，为维持产量的持续性增长，美国页岩油企业持续加大投入，原本已近50%的资产负债率再次提升，加剧了资本成本的升高。2020年，疫情催化油价下跌，也使得隐藏在行业背后的债务危机爆发，低油价低需求使得页岩油企业现金流周转机制失灵，公司受限于高资本成本无法借新补旧，大量企业申请破产，其中包括大型页岩油公司Whiting和切萨皮克能源公司等。 图8：页岩油企业债务规模处于高位 图9：自2015年受财务费用拖累已获利息倍数恢复慢 新能源战略来袭+资本成本偏高，页岩油企业投资意愿大幅削弱。2021年，美国重返《巴黎协定》，承诺到2030年美国的温室气体排放量较2005年减少50%，到2050年实现净零排放目标，油气产业发展受到一定压制。尽管俄乌冲突加剧后，拜登要求页岩油企业增产，但是高资金成本、劳动力不足和行业的波动性等问题使得企业对短期增产有所顾虑。据我们统计的26家页岩油企业的资本开支情况，2022年油价和页岩油企业资本开支相背离，从而导致产量恢复速度放缓，相比2016年美国活跃钻机数量耗时1年恢复至高点900台以上，截至2022年6月的两年内，活跃钻机数量也仅仅恢复到739台。 图10：油价上升页岩油企业资本支出不升反降 图11：疫情冲击后美国活跃钻机数量回复速度缓慢 DUC井快速消耗，新钻井增速放缓，产量释放空间有限。据wind数据，2020年以来，DUC井被快速消耗，同时新钻井数量投入不足，持续低于完井建设数量，考虑到页岩油井的产量衰减速度特别快，第二年产量就会下降70%，若库存井和新钻井对完井的补充不足，美国原油产量的增长将会出现疲软，并逐渐出现下滑。 据Wind数据，截至7月15日美国原油产量已达到1190万桶/日，但DUC井已下降至低于2014年的水平。 图12：美国DUC井快速消耗（口） 图13：美国原油产量暂未完全恢复至疫前水平 2.1.2俄乌冲突重塑原油供应链 多个国家禁止进口俄罗斯能源，近50%俄石油受制裁。俄乌冲突发生后，西方国家陆续对俄罗斯实施制裁。根据IEA数据，俄罗斯是仅次于美国和沙特阿拉伯的第三大原油生产国，2021年俄罗斯原油和凝析油产量达到1050万桶/日，占全球原油总供应的14%；同时，俄罗斯也是全球最大的石油出口国和第二大原油出口国，2021年俄罗斯向世界各国出口原油约470万桶/日、出口成品油约280万桶/日，其中，明确宣布禁止俄油的美国、英国、加拿大、澳大利亚对俄油的进口约占俄罗斯石油出口的13%，俄向欧盟出口的石油占比约45.3%。按照广义的成品油划分范围，1桶原油生产的成品油（包括石油沥青）可以达到100%，我们排除俄罗斯管输油的出口影响后，预计2022年底，受到制裁的俄罗斯原油约有368万桶/日。此外，将俄罗斯踢出SWIFT系统、禁止为俄罗斯船只提供保险等制裁活动都将间接对俄罗斯的石油贸易造成间接打击。 表3：欧美国家陆续对俄罗斯原油进行了制裁 图14：2021年俄罗斯对欧盟海运原油出口占比32% 图15：2021年俄罗斯对欧盟成品油出口占比43% 中印弥补俄原油受制裁造成的出口缺口，成品油需求下滑是产量降低的主要因素。中国海关数据显示，今年5月中国从俄罗斯进口原油841.9万吨，同比增长54.8%；据路透社数据，2月末到5月末印度从俄罗斯进口原油2836.0万吨，相比2021年翻了5倍以上，Refinitiv数据则显示，单5月俄罗斯就向印度供应超过2400万桶原油，远高于4月的720万桶和3月的300万桶。由于俄罗斯原油受欧美制裁影响，ESPO油价相比布伦特原油现货价低30%以上，中印大量进口俄罗斯折扣价原油，从而基本抵消了欧美停止原油进口造