本地生活专题研究：生活因你而火热

【中泰研究丨晨会聚焦】生活因你而火热——本地生活专题研究 证券研究报告2022年8月1日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【政策】杨畅：中国房地产业的困境与另一种对策——当前经济与政策思考 【商社&快递】皇甫晓晗：为什么抖音难以撼动美团的到店业务？——美团系列专题研究之二 【互联网传媒】韩筱辰：生活因你而火热——本地生活专题研究 研究分享>> 【食品饮料-涪陵榨菜(002507)】范劲松：利润弹性如期释放，后续有望延续高增 【化工-万华化学(600309)】谢楠：2022年中报点评：聚氨酯出口有望超预期，新项目进入加速收获期 【化工】谢楠：尼龙行业点评:丁二烯法己二腈投产，千亿尼龙腾飞在即 今日重点 ►【政策】杨畅：中国房地产业的困境与另一种对策——当前经济与政策思考当前内需偏弱的主因是地产失速还是疫情扰动？ 根据前期陆续公布的31个省市区经济增速与新冠病毒确诊病例，二者之间存在明显的相关性。地产链条对经济的拉动作用确实很大，但把内需偏弱简单归因为地产失速，或许并不合适。 当前地产失速的主因是供给变化还是需求变化？ （1）引发房地产销售端短期压力的原因，或是需求端的快速变化，而非供给端的问题； （2）从2021年下半年开始，房价上行预期被扭转，企业和居民呈现出“主动去杠杆”的特征，需求端回落； （3）需要注意的是，与需求端变化相配合的，是“供给过剩”而非“供给不足”，正是由于长期传统发展模式形成的“供给过剩”，才为需求的快速变化创造了条件； （4）总量供给过剩背景下的结构失衡，更不支持“供给不足”的结论； （5）即使是人均居住面积低于全国平均水平的14个省市区，也难以用“供给不足”来解释。 （6）部分重点城市呈现出了“供给不足”的表象特征，但表象特征并不能简单视作原因，而是需要继续去挖掘。 重点城市地产的抓手是加大供给还是调节需求？ （1）重点城市是过去数十年城市化发展模式的极致，导致重点城市的房地产叠加很强的投资属性； （2）如果在供给和需求两端均不采取相应措施，很有可能产生供给增量与需求增量之间的螺旋式推动； （3）重点城市的房地产不仅具有一般商品属性，还需要体现公共产品属性； （4）需要统筹兼顾城市内部存量人口之间的差异，以及存量人口与增量人口之间的差异； （5）叠加上述考虑后，就不能简单使用“加大供给”来解决问题，而是需要下沉供需模型，考虑两个细分问题： 第一，如果不放开限制措施，针对存量和增量需求，需要加大什么样的供给？ 第二，如果考虑到供给与需求的螺旋式推动，加大供给侧的同时，在需求侧如何配合？ 针对第一个问题，通过加大共有产权房和保障性租赁住房的供给，搭建形成“纯商品住房-共有产权房-租赁住房”的住房体系，满足城市居民之间的差别。现阶段，成立房地产相应产业救助基金的必要性在上升，既帮助解决流动性问题，也助力搭建住房体系。 针对第二个问题，核心在于降低投资属性，强化居住属性，重点在缩小“买房”与“租房”的溢价空间。一方面，拉平基础教育阶段学校之间的差异，减小公共服务溢价；另一方面，在前端取消限购限贷限售政策的同时，后端通过房产税予以调节。 风险提示：1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《中国房地产业的困境与另一种对策——当前经济与政策思考》发布时间：2022年8月1日 报告作者：杨畅中泰政策负责人S0740519090004 ►【商社&快递】皇甫晓晗：为什么抖音难以撼动美团的到店业务？——美团系列专题研究之二 核心观点：我们认为美团到店业务不仅仅只是公司的变现环节/现金牛业务，而是难得的、在成长曲线中期就建立了壁垒的独立商业。清晰的供给侧格局带来稳定了定价能力，这放在服务业占比提升+线上化率提升的大背景下，使得公司具备了中长期的稳健成长性。 美团到店业务具有独立壁垒，并非依赖于其他业务的流量，市场份额长期看将不输于外卖。市场通常强调美团多项业务之间的“飞轮效应”，以及美团到店业务的现金牛角色，而我们认为美团到店业务并非是对其他业务流量的变现，而是拥有独立壁垒的成长期业务，竞争优势不会随着互联网流量的迁移而轻易被改变。其核心在于非公用的、自我加强的服务业信息基础设施——点评体系。而比电商平台更重的双边网络，以及与外卖业务形成的内部协同，只是锦上添花，并非到店业务护城河的核心。 流量巨头抖音难以撼动美团到店基本盘。我们认为最终抖音市场大概率会局限于推荐式/随机性消费，这部分业务相比于团购1.0模式有所改进，对于抖音来讲是可存续的业务。但受制于商家供给，体量有限。我们预计抖音在到店团购领域GMV占比不会超过20%，考虑核销率与经营杠杆，利润占比更低，这与抖音在电商市场的情况恰好相反。到店团购业务在抖音各项变现业务中，应属于“低利润率的小众市场”。 美团到店业务仍在成长期，我们认为未来5年25%左右的收入增长预期是合理的。对于投资者而言，一门在成长中期就能够获得可观盈利，且具备极强竞争力的商业是不可多得的，多数公司在获得行业话语权时，都已经进入了成长曲线的后半段。服务业长尾的特征使得线上化的过程更为漫长，而相应地，美团在该业务建立竞争优势后可更为充分地享受中长期的稳健成长性。考虑到服务业的整体增速、三层线上化率的逐步推进、服务业整体营销费率的提升，我们认为25%左右的收入增速预期是合理的。 对比电商平台，服务业平台的长期格局将更为稳定，值得更高的估值体系。电商平台的分散化给各类平台研究带来的新变量，我们认为，服务业平台龙头的稳定性好于电商。这不仅体现在拥有履约的外卖业务，也体现在“看似轻资产”的到店业务上：（1）LBS让信息不容易冗余和分层，不给竞争对手留太多差异化空间，而电商平台分化的底层逻辑就在于信息过载导致渠道具有分化的内在 动力；（2）服务业的点评体系相对电商更为重要，私有、具备显著自我加强趋势的点评体系加强了龙头企业的竞争优势；（3）地推团队的存在使服务业平台“水泥”属性较重、难以获取全局规模经济，使得市场份额小的玩家利润率显著更低。 平台的价值不是加剧供给侧竞争，而是改变竞争要素，促进创新。互联网信息平台的存在，加大了服务业的透明度，这表面看是加剧了中小企业的竞争，而实际上是放大了服务业优势产品、服务的覆盖范围。通过这种对优势企业经营半径的延伸，实际上平台是在背后推动了供给侧商家的创新。平台存在的意义并非通过挤压中小商家而改善消费者福利，而是通过信息透明化，改变了核心竞争要素，从而使消费者享受到更多元、更透明、更匹配的服务。 风险提示：（1）战略竞争风险；（2）政策监管风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险； （5）调研结果偏差风险； 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《为什么抖音难以撼动美团的到店业务？——美团系列专题研究之二》 发布时间：2022年8月1日 报告作者：皇甫晓晗中泰商社&快递负责人S0740521040001 ►【互联网传媒】韩筱辰：生活因你而火热——本地生活专题研究 本地生活服务，官方解释为将当地、线下、具有实体店铺的餐饮、生活服务、休闲娱乐等商家服务信息，以一种“网店”的方式呈现给网民。通俗来讲，就是在传统消费的基础上，加入了第三方，将用户与商户两者的博弈，转移到了第三方，并于第三方完成交易。所谓本地，也就是我们最熟悉的一片商圈，定义为以自己为中心的3公里的舒适区。我们绝大多数的消费，基本发生于“本地”之中。服务的交付是线下完成的，起初诞生了到综O2O业务，在想到的任何关于生活服务的需求，都可以在本地生活软件上找到，并于线下体验消费。随即延伸到家O2O，尤其是外卖这个高频O2O的场景，使我们足不出户就可以体验到线下门店的食物。疫情之后，外卖在社会上的定位发生了转变，当饿了么美团作为点餐工具变成了生病时送药、节日时送鲜花的、隔离时送生活用品的解决方案，这些生活平台也就更近一步，从送外卖，到送万物，彻底改变人们的生活，延伸出即时零售的商业业态。本报告尝试回答本地生活行业关于这三个细分赛道的核心问题：1）外卖UE模型改善的可行性分析。2）到店O2O的核心竞争力及对赛道竞争的理解。3）同城零售的商业逻辑。 本地生活板块的研究框架：假如我们把本地生活服务公司的发展分为三部分（启蒙期、成长期和成熟期），分别用三个最重要的指标来对应衡量每个阶段的发展成果：外卖（第三阶段/成熟期），不断优化的盈利性增长；到店O2O（第三阶段/成熟期），稳定的自由现金流；自营型即时零售 （第二阶段/成长期），持续高增的GMV及同比缩窄的经营利润；平台型即时零售（第一/二阶段/启蒙成长期），持续高增的用户规模、GMV及同比缩窄的经营亏损；社区电商（第二阶段/成长期），持续高增的GMV及同比缩窄的经营亏损。 趋势判断：本地生活是个增量市场（GMV=用户数*LTV，用户数、LTV都在增加），增量里还有新的变量（抖音）。 【本地生活市场总量=用户总需求*线上化率】，用户侧价格敏感的用户比例在增加——虽然总需求萎缩，但线上化率会增加，会有许多增量用户（原来从来不会用美团、抖音买券褥羊毛的用户）； 虽说有竞争，但是市场是增量，用户心智已很牢固，所以转化率很高（新客成本低），用户的复购率会增加。 基于我们的研究框架，我们认为现阶段外卖行业的重点为订单量驱动的规模增长及UE模型改善后的盈利性增长。则我们在第一部分对UE改善的可行性进行分析。结论为外卖UE模型的改善需要从扩大收入或者减少成本两大角度出发，扩大收入体现为提升客单价↑或是提升货币化率↑，提升客单价概率较小，仅有高客单价的品类逐步渗透对整体客单价有小幅拉动作用，但总体影响有限。而提升货币化率可以从提升佣金率或是提升广告费用率两个维度考虑。从商户端出发，成本的压力及政策的引导使得美团提佣金率的概率不大，维持该费率有利于维护用户、商户及平台三方的生态平衡。而长期看，广告营销的变现率仍有提升的空间。随着品牌方对外卖渠道的依赖程度逐步变高，营销投放的敏感性程度变低，平台的议价权提升。同时，外卖平台的广告无论从种类、adload和广告自身的价格都有提升的空间，我们预计如美团外卖在线营销货币化率长期的天花板为 2%-2.5%。而减少成本体现为优化骑手成本↓或者降低用户激励补贴↓。降低用户补贴较为简单直接，且短期看发生的概率极大，一方面疫情反复，外卖是刚需。另一方面外卖已是成熟行业，此时再花费大量的成本拉新的投资回报率较低，我们预计平台会从补贴覆盖率和补贴率两个方向同时降本。而优化骑手成本短中期看转化一部分配送费由用户承担是高概率的解决方案，长期看，配送优化的空间在于末端的交付时间及顺路单产生后的路径优化时间。 基于我们的研究框架，我们认为现阶段到店O2O行业的重点为能否持续产生稳定增长的自由现金流。则我们在第二部分对到店业务上行的空间及赛道的竞争进行分析。到店O2O本质上是线下版的淘宝，属于分散性行业，企业数量多，杂，客户需求多元，难有系统性的规模效应，在这样的行业背景下，哪个玩家可以率先连接各个商户，形成本地化的线下字典，就可以形成优质的UGC用户内容及评价，从而吸引更多商户入驻，形成飞轮效应。而美团出色的地推团队帮助美团迅速积累线下商户资源，形成先发优势，并做到赛道的领头羊，而到店业务成为其现金牛业务，在下沉市场、新场景及渗透率上仍有提升空间。竞争格局因为抖音的加入被打破，我们认为，抖音对美团的竞争存在逻辑上的根本差异，对于线下服务我们更看好先有需求，后体验的消费路径。同时本地生活是一个需要长期钱力物力和人力投入的行业，竞争力往往在供给端，抖音的入驻商家现阶段还无法与美团媲美。 基于我们的研究框架，我们认为现阶段同城零售行业的重点为能否持续产生高增的用户规模、GMV及同比缩窄的经营亏损。则我们在第三部分对该业务的商业逻辑进行分析。零售从远距进入近距和微距时代，慢则当日/次日达，快则1小时/30分钟内达。从零售进化的方向看，近距