本地生活专题研究：生活因你而火热

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 生活因你而火热 ——本地生活专题研究 2022.07.31 中泰·互联网研究 中泰证券·互联网研究 韩筱辰S0740521110002/联系人：李奇 1 本地生活服务，官方解释为将当地、线下、具有实体店铺的餐饮、生活服务、休闲娱乐等商家服务信息，以一种“网店”的方式呈现给网民。通俗来讲，就是在传统消费的基础上，加入了第三方，将用户与商户两者的博弈，转移到了第三方，并于第三方完成交易。所谓本地，也就是我们最熟悉的一片商圈，定义为以自己为 中心的3公里的舒适区。我们绝大多数的消费，基本发生于“本地”之中。服务的交付是线下完成的，起初诞生了到综O2O业务，在想到的任何关于生活服务的需求，都可以在本地生活软件上找到，并于线下体验消费。随即延伸到家O2O，尤其是外卖这个高频O2O的场景，使我们足不出户就可以体验到线下门店的食物。疫情 之后，外卖在社会上的定位发生了转变，当饿了么美团作为点餐工具变成了生病时送药、节日时送鲜花的、隔离时送生活用品的解决方案，这些生活平台也就更近一步，从送外卖，到送万物，彻底改变人们的生活，延伸出即时零售的商业业态。本报告尝试回答本地生活行业关于这三个细分赛道的核心问题：1）外卖UE模型改善的可行性分析。2）到店O2O的核心竞争力及对赛道竞争的理解。3）同城零售的商业逻辑。 本地生活板块的研究框架：假如我们把本地生活服务公司的发展分为三部分（启蒙期、成长期和成熟期），分别用三个最重要的指标来对应衡量每个阶段的发展成果：外卖（第三阶段/成熟期），不断优化的盈利性增长；到店O2O（第三阶段/成熟期），稳定的自由现金流；自营型即时零售（第二阶段/成长期），持续高增的GMV及同比缩窄的经营利润；平台型即时零售（第一/二阶段/启蒙成长期），持续高增的用户规模、GMV及同比缩窄的经营利润；社区电商（第二阶段/成长期），持续高增的GMV及同比缩窄的经营亏损。 趋势判断：本地生活是个增量市场（GMV=用户数*LTV，用户数、LTV都在增加），增量里还有新的变量（抖音）。 中泰·互联网研究 【本地生活市场总量=用户总需求*线上化率】，用户侧价格敏感的用户比例在增加——虽然总需求萎缩，但线上化率会增加，会有许多增量用户（原来从来不会用美团、抖音买券褥羊毛的用户）；虽说有竞争，但是市场是增量，用户心智已很牢固，所以转化率很高（新客成本低），用户的复购率会增加。 基于我们的研究框架，我们认为现阶段外卖行业的重点为订单量驱动的规模增长及UE模型改善后的盈利性增长。则我们在第一部分对UE改善的可行性进行分析。结论为外卖UE模型的改善需要从扩大收入或者减少成本两大角度出发，扩大收入体现为提升客单价↑或是提升货币化率↑，提升客单价概率较小，仅有高客单价的品类逐步渗透对整体客单价有小幅拉动作用，但总体影响有限。而提升货币化率可以从提升佣金率或是提升广告费用率两个维度考虑。从商户端出发，成本的压力及政策的引导使得美团提佣金率的概率不大，维持该费率有利于维护用户、商户及平台三方的生态平衡。而长期看，广告营销的变现率仍有提升的空间。随着品牌方对外卖渠道的依赖程度逐步变高，营销投放的敏感性程度变低，平台的议价权提升。同时，外卖平台的广告无论从种类、adload和广告自身的价格都有提升的空间，我们预计如美团外卖在线营销货币化率长期的天花板为2%-2.5%。而减少成本体现为优化骑手成本↓或者降低用户激励补贴↓。降低用户补贴较为简单 直接，且短期看发生的概率极大，一方面疫情反复，外卖是刚需。另一方面外卖已是成熟行业，此时再花费大量的成本拉新的投资回报率较低，我们预计平台会从补贴覆盖率和补贴率两个方向同时降本。而优化骑手成本短中期看转化一部分配送费由用户承担是高概率的解决方案，长期看，配送优化的空间在于末端的交付时间及顺路单产生后的路径优化时间。 基于我们的研究框架，我们认为现阶段到店O2O行业的重点为能否持续产生稳定增长的自由现金流。则我们在第二部分对到店业务上行的空间及赛道的竞争进行分析。到店O2O本质上是线下版的淘宝，属于分散性行业，企业数量多，杂，客户需求多元，难有系统性的规模效应，在这样的行业背景下，哪个玩家可以率先连接各个商户，形成本地化的线下字典，就可以形成优质的UGC用户内容及评价，从而吸引更多商户入驻，形成飞轮效应。而美团出色的地推团队帮助美团迅速积累线下商户资源，形成先发优势，并做到赛道的领头羊，而到店业务成为其现金牛业务，在下沉市场、新场景及渗透率上仍有提升空间。竞争格局因为抖音的加入被打破，我们认为，抖音对美团的竞争存在逻辑上的根本差异，对于线下服务我们更看好先有需求，后体验的消费路径。同时本地生活是一个需要长期钱力物力和人力投入的行业，竞争力往往在供给端，抖音的入驻商家现阶段还无法与美团媲美。 中泰·互联网研究 基于我们的研究框架，我们认为现阶段同城零售行业的重点为能否持续产生高增的用户规模、GMV及同比缩窄的经营亏损。则我们在第三部分对该业务的商业逻辑进行分析。零售从远距进入近距和微距时代，慢则当日/次日达，快则1小时/30分钟内达。从零售进化的方向看，近距和微距电商是零售一场不可逆的形态变革。其中即时零售成为2022年的新焦点。总结来看，即时零售有效串联线上线下，有效放大“快”和“近”的两大核心优势，具有即时的需求、履约和本地供给三大要素。即时零售的壁垒较高，竞争较为激烈，我们看好具备长期履约经验的美团在竞争中的发展优势，预计2022年即时履约配送订单量为408亿单，用户规模7.5亿人，市场规模3530亿元，O2O平台的渗透率达2.4%。美团闪购与美团外卖具有交叉协同作用，2022年超预期的概率较大，长期看美团预计于2025年将拿下40%的市场份额，总计约4000亿元。对于美团闪购2021&2025E单均及UE模型测算，预计收入端未来与美团外卖类似，但因为高客单价和类似的配送成本结构使得单均盈利较外卖更有空间，2025年预计单均盈利1.36元。 风险提示：宏观面消费显疲态、疫情反复致叠加利空、研报数据更新不及时、第三方数据真实性可信性。行业规模测算偏差风险、产业链调查样本有限不能完全反映实际情况。 目 COTE CONTENS 中泰所 ｜领先｜深度 本地生活：追求盈利性增长，系统性降本增效，关注即时零售超预期的可能性 本地生活研究框架 本地生活服务 本地生活O2O 到店O2O 到综（餐饮、休闲娱乐、电影etc） 假如我们把本地生活服务公司的发展分为三部分（启蒙期、成长期和成熟期），分别用三个指标来衡量每个阶段： ①：用户（获取种子用户，建立商家和买家的生态网络） ②：活跃度（以成交额GMV为衡量标准） ③：稳定的自由现金流（以收入和 利润为衡量标准） 3 到家O2O （有线下对外营业实体店） 外卖（美团外卖）、商超配送（盒马） 同城零售 即时零售 有部分重叠 2 3 自营型（叮咚买菜&美团买菜） （有OR无线下对外营业的实体店 中泰·互联网研究 ） 1 平台型（美团闪购） 2 社区电商社区团购（美团优选） 资料来源：中泰证券研究所5 目 COTE CONTENS 中泰所 ｜领先｜深度 外卖UE改善的可行性分析 ：低概率事件 ：高概率事件 UE（单位经济模型） 优化 扩大收入↑ 减少成本↓ 提升客单价↑ 提升货币化率↑ 中泰·互联网研究 优化骑手成本↓ 降低用户激励补贴↓ 提升佣金率↑ 提升广告营销变现率↑提升履约服务费用率↑ 转化一部分配送费由用户承担↓ 规模化优化骑手配送支出↓ 资料来源：公司公告中泰证券研究所7 菜品价格 美团抽佣 技术服务费 履约服务费 抽佣数额或比例 抽佣总额（3P）=技术服务费 打包费 抽佣 抽佣总额（1P）=技术服务费+履约服务费 技术服务费•6.2%，保底1.4 履约服务费（仅1P收取）综合距离、价格、时间三者抽佣之和 美团抽佣 距离 •起步价3.2元 •3KM后0.05元/100m •【0–25元】：0元 价格•【25-50元】：每多1元收取0.1元 •【50元以上】：每多1元收取0.11元 •【06：00–21：00】：0元/单 活动补贴 中泰·互联网研究 时间 •【21：00–24：00】：0.3元/单 •【00：00–02：00】：0.8元/单 活动补贴 •【02：00–06：00】：1元/单 美团补贴适用分摊方式 资料来源：搜狐科技中泰证券研究所 美团单独承担会员红包、平台活动等由平台组织的活动 商家单独承担（概率较大）配送费减免、商家红包、商家满减活动等商家组织的活动美团与商家共同承担部分配送费减免及其他各类活动中美团与商家协商的费用 8 客单价的统计口径不同是美团和商户感知失真的主要原因；客单价对外卖整 体UE模型优化的作用力有限 UE（单位经济模型）优化 ----- 提升客单价↑ 中泰·互联网研究 •我们认为关于客单价，用户端、商户端、平台端三端的统计口径不同，以及1P&3P的统计口径差异导致了用户、商户和平台对于外卖客单价的感知出现了巨大的裂痕。而计入UE的ASP从过去的数据上看提升空间不大。我们预测当宏观面消费开始增加，高客单价的品类，如火锅或对整体的客单价有小幅拉动作用，但总体影响有限。 ASP（客单价）（美团计入报表价格）藤椒鸡套餐 43 打包费 2 用户配送费 8 合计 53 PaidASP（用户实付客单价）藤椒鸡套餐 43 打包费 2 用户配送费 8 店铺满减 -5 美团红包 -9 合计 39 AOP（菜品价格）藤椒鸡套餐 43 合计 43 商户端收到的价格（假设该商户是采用美团配送【1P】）藤椒鸡套餐 43 打包费 2 店铺满减 -5 美团红包（假设美团承担一半） -4.5 美团的技术服务费 -2.7 美团的履约服务费 -5 合计 27.8 商户端收到的价格（假设该商户是自配送【3P】）藤椒鸡套餐 43 打包费 2 用户配送费 8 店铺满减 -5 美团红包（假设美团承担一半） -4.5 美团的技术服务费 -2.7 合计 40.8 资料来源：美团中泰证券研究所9 长期看，广告营销的变现空间仍有提升的空间 美团外卖所有的广告营销产品 UE（单位经济模型）优化 -----提升广告营销变现率↑ 中泰 •揽宝客：通常出现在美团外卖首页弹窗，或者一级分类的弹窗。相比于传统的推广模式，具有流量大，精准度高，率先触达的特点，通过曝光次数来扣费。 •铂金展位/钻石展位：钻石展位在首页的顶部，铂金展位在首页的腰部或者一级页面的顶部，钻石的每日最低消费为100元，铂金展位的每日最低消费为50元。 •点金推广：根据竞价排名的方式获取平台曝光和流量，从而提升单店消费数据，按CPC（点击收费）的模式来收费。 ·互联网研究 揽客宝铂金展位/钻石展位点金推广 资料来源：美团味多外卖代运营易旨语餐饮课堂bilibili中泰证券研究所10 外卖平台的议价权不断提升，长期看美团外卖的在线营销货币化率的天花板 为2%-2.5% •根据我们的产业链调查，使用美团外卖的广告营销服务的用户还是以大的品牌用户、连锁商家和以外卖为主要商业模式的用户为主，这三类用户对于外卖渠道的营销费用的预算较为充沛，营销费用投放的敏感性程度低，同时对于外卖平台的依赖度高。 •广告收入的增量源于两个方面：第一来源于广告本身价格的增长。根据我们的产业链调查，单是排名类的广告在今年同比增长了20%；第二来源于广告产品类型的增多，但美团对于总体广告数量的增长，考虑到对用户体验的影响，较为克制。 •我们认为美团外卖的广告营销货币化率的长期天花板为2%-2.5%（由于使用该服务的用户还是以大品牌为主，我们使用百胜中国作为分析案例）： 餐饮品牌对于外卖渠道的依赖度逐年提升，来自外卖渠道的销售额至今仍有较高增速：外卖占总销售额的比例已经高达3成以上，且以高于总销售额的增速快速增长，高占比和高增速意味着