杭氧转债：背靠空分龙头优势，气体业务发展势如破竹

固收深度报告20220801 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 杭氧转债：背靠空分龙头优势，气体业务发展势如破竹 观点 杭氧股份是我国国内空气分离设备龙头，同样也是发展迅猛的工业气体综合服务商。杭氧是优质国资控股企业，作为国内绝对的空分龙头，近年来多次突破国内空分设备规模上限，最大空分等级已达12万m³/h。 依托其空分设备的行业优势，近年来快速成立气体子公司并开展气体销售业务，气体销售收入已明显超过设备销售收入，气体业务也成为公司未来发展的主要方向。2021年气体销售收入为66.15亿元，同比增长22%；空分设备销售收入为48.27亿元，同比增长12%。 中国工业气体市场需求广阔，杭氧气体外包率有望提升。2021年全球工业气体市场规模达到9,432亿元，中国为1,798亿元。预计到2026年中国工业气体行业的市场规模将达到2,842亿元，2021-2026年复合增长率为9.59%，工业气体行业发展迅速。2019年我国气体外包比例为 54.6%，预计到2024年外包占比将逐步提高到64%，但仍低于海外外包成熟市场80%的比例。2019年杭氧气体业务收入为46.64亿元，占外包制气市场规模的5.78%。假设2019-2024年期间在外包制气市场中，杭氧股份将能占据10%-15%的新增份额，占外包制气市场规模占比将上升至7.75%-10.07%。 杭氧大型空分设备优势凸显，在国家政策指导下，公司影响力及竞争力持续提升。国家“十四🖂”和“双碳”政策影响下，下游钢铁、化工行业产能置换、技术工艺升级，对大型、特大型空分设备的需求日益增多。 我们根据“十四🖂”现代煤化工发展指导意见测算，仅煤制油、煤制天然气对空分设备制氧需求将达到539万m³/h。其他领域如更低碳排放的熔融还原炼铁工艺将替代传统高炉炼铁技术，其对大型空分设备的需求将更加旺盛。公司作为国内空分龙头，2020年市占率高达43%，制氧总容量达169.39万m³/h，公司大型空分设备的数量和制造、研发能力均位于国内前列。近年来，公司设备订单饱满。在国家政策指导下，公司设备竞争力有望继续提升。 杭氧积极布局稀有气体、特种气体领域，下游行业多样性开始展现，气体品种不断丰富，毛利率有望提升。当前气体销售业务以空分设备分离出来的普通工业气体氧气、氮气、氩气为主，附带少量稀有气体如氪气、 氙气等。稀有气体下游需求旺盛叠加俄乌战争的背景下，稀有气体供需错配，导致价格飙升，氪、氙气价格较2020年涨了近5倍。公司早在 2017年成立衢州特种气体子公司，开始布局特气业务，2019年首个半导体供气项目落地，当前已装备可制取氪气20,000Nm³/a、氙气的2,000Nm³/a规格的精提取装置。此外，2022年公司与九江天赐高新材料有限公司和浙江时代锂电材料有限公司签订新气体项目，标志着杭氧下游业务从传统化工、钢铁行业向锂电、新能源等行业迈进。随着气体业务的不断发展，杭氧零售气业务占比将持续攀升，尤其是特种气体和稀有气体的销售带来的高毛利，使杭氧毛利率水平有望向海外巨头靠近。 杭氧转债上市以来表现优异，后市仍存向上空间。杭氧转债于2022年7月5日上市，平价上市当日108.3元，转股溢价率32.1%，同前期报告实证模型预估值27.57%相差仅约4.5pct。自上市以来，受益于这一期间正股价格的稳定抬升，在溢价率小幅压缩的情况下，累计涨幅仍达到 近18.7%，表现优异。后市展望，基于当前（1）较低的转股溢价率导致的高弹性特征；（2）距离转股起始日仍较长；（3）大股东持有比例较高，递延强赎概率较大等因素，杭氧转债价格在2022Q3仍存在同时受益于正股股价抬升叠加溢价率抬升的转债版本“戴维斯双击”行情，值得投资人持续关注。 风险提示：（1）行业竞争风险（2）项目经营风险（3）零售价格波动风险（4）政策风险 2022年08月01日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《深度倒挂、预期衰退和全球资产配置的预示》 2022-08-01 《周观：政治局会议为下半年经济和政策定调（2022年第29期）》 2022-07-31 《绿色债券周度数据跟踪 （20220725-20220729）》 2022-07-30 1/49 东吴证券研究所 内容目录 1.杭氧股份是国资控股百年企业，是国内空分设备行业先驱6 2.国内空分设备龙头+发展迅猛的综合气体供应商7 2.1.空分设备8 2.1.1.空分设备经营模式9 2.1.2.近年来，公司大型和特大型空分设备迎来重大突破11 2.1.3.空分设备规模逐步提升，最大规模已达到12万等级，位于国际领先地位。12 2.2.空分设备市场需求旺盛，公司新增订单数呈上升趋势。14 2.2.1.空分设备主要应用于大量使用氧气、氮气和压缩空气的化工、冶金等领域15 3.设备商转型，气体业务稳步增长。16 4.公司盈利能力分析19 5.工业气体潜在规模广阔，气体外包有待提升23 5.1.工业气体是重要的工业基本元素23 5.2.工业气体发展规模及增速24 5.2.1.工业气体当前竞争格局24 5.2.2.国家政策推动工业气体行业快速发展26 5.2.3.下游行业受政策扶持将助力工业气体行业保持高速发展27 5.3.稀有气体28 5.3.1.稀有气体的需求与供给29 5.4.特种气体31 5.4.1.我国特气已进入快速成长期31 5.4.2.当前国内特气市场主要被国外巨头垄断，国产替代趋势明显33 5.4.3.杭氧特气业务出露头角33 5.5.工业气体行业外包趋势34 5.6.空分设备行业未来发展趋势36 6.他山之石（以德国林德集团历史发展看杭氧未来）37 6.1.林德发展历史37 6.2.对标林德，杭氧发展前景可观40 7.Wind一致预期44 8.杭氧转债行情分析44 9.蒙特卡洛方法对杭氧转债定价46 10.风险提示48 2/49 东吴证券研究所 图表目录 杭氧股份股权结构图7 空分设备流程图9 成套空气分离设备生产流程10 以黄石气体项目为例，气体项目建设工程示意图10 杭氧气体销售业务分布17 杭氧气体子公司数量17 2007-2021年公司营收同比及同比增速（百万元）20 2007-2021年公司规模净利润及同比增速（百万元）20 2007-2015主营产品营收占比20 2016-2021主营产品营收占比20 杭氧气体销售和空分设备营收及同比增速（百万元）21 2021年气体销售和制造业成本占比21 杭氧折旧费用和折旧占收入比（单位：百万元）21 2007-2021气体销售和空分设备毛利率水平22 2007-2021净利率水平22 工业气体行业上下游示意图23 2017-2026全球工业气体规模及增速24 2017-2026年中国工业气体市场规模及增速24 2021年全球工业气体竞争格局25 2020年我国工业气体市场竞争格局25 氪、氙装置示意图28 氪、氙价格走势图（元/m³）30 大宗气体和特种气体上下游示意图31 2016-2025年中国特种气体市场规模（亿元）32 2016-2025中国电子特种气体市场规模（亿元）32 2020年全球电子特气竞争格局33 2020年我国电子特气市场竞争格局33 自建设备和外包供气示意图34 2021年林德收入结构39 2021年林德气体销售结构39 2017-2021林德和杭氧营收增速40 2017-2021林德和杭氧归母净利润增速40 2016-2021林德和杭氧毛利率水平（单位：%）41 2016-2021林德和杭氧净利率水平（单位：%）41 2018-2021林德和杭氧研发费用（单位：百万元）42 2018-2021林德和杭氧研发费用率水平（单位：%）42 2021年海外巨头在亚太地区现场制气和零售气营收比例42 2017-2021年海外巨头在亚太地区现场制气和零售气营收比例43 杭氧转债转股溢价率、纯债溢价率（单位：%）45 杭氧转债“转换价值-转股溢价率”坐标系动态轨迹45 杭氧转债价格、溢价率同大盘算数均值比较45 杭氧转债纯债价值、YTM45 3/49 东吴证券研究所 蒙特卡洛模拟结果（其一）46 蒙特卡洛模拟结果（其二）46 4/49 东吴证券研究所 表1：杭氧股份历史发展经历6 表2：公司设备业务介绍8 表3：截至2021年年底，杭氧及其子公司自有大型空分设备（20,000m³/h以上）11 表4：截至2020年，杭氧空分设备市占率达43%12 表5：杭氧不断突破国产空分设备规模上限13 表6：国内空分装置动静设备常见选用概况13 表7：杭氧特大型空分设备处于领先地位（m³/h）14 表8：近年杭氧空气分离设备新增订单情况14 表9：空分设备的下游主要应用15 表10：2019年以来公司新增空分设备分行业订单分布情况（单位：套、万m³/h）15 表11：工业气体供应模式及特点16 表12：2019-2021杭氧工业气体销售情况18 表13：截至2022年3月，公司主要在建及拟建气体投资情况（单位：亿元）19 表14：工业气体分类及国内发展情况26 表15：工业气体相关政策梳理27 表16：各分类特种气体的产品用途31 表17：气体业务外包与自建模式对比35 表18：2024年杭氧外包规模测算36 表19：德国林德发展历史37 表20：林德集团业务38 表21：2021年海外巨头亚太地区现场制气和零售气营收（单位：百万美元）43 5/49 1.杭氧股份是国资控股百年企业，是国内空分设备行业先驱 杭氧股份是国内空分设备龙头，同样也是发展迅猛的工业气体综合服务供应商。杭氧股份的历史最早可追溯到1917年的军械修理厂成立，至今已百年余，实现了多个国内空分行业的第一次，1950年杭氧股份前身“浙江铁工厂”成立，1956年第一台制氧机研制成功、1961年建成第一个空气分离及液化设备的生产基地、1979年开创了中国机械工业向西方发达国家出口先进设备和技术的先河等。1993年，杭州制氧机集团有限公司成立，2020年杭氧股份在深圳交易所上市。近些年，杭氧股份继续保持在技术方面的突破，2017年实现了首台神华宁煤十万等级空分设备成功出氧，达到了世界先进水平。 表1：杭氧股份历史发展经历 时间 事件 1917 最早可追溯军械修理厂 1950 前身浙江铁工厂 1956 第一台制氧机研制成功 1958 定名浙江制氧机厂 1980 国内第一套6,000m³/h高纯氮设备 1993 更名杭州制氧机集团公司 2002 国产第一套3万等级空分设备 2010 深圳交易所上市 2014 成立衢州特种气体研究中心 2017 神华宁煤10万等级空分装备 2019 设立青岛杭氧气体公司，是公司首个电子行业服务的气体公司 2020 全球单体最大的整套冷箱空分设备考核验收成功 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股权结构方面，杭州市国资委系公司实际控制人。截至2021年12月31日，杭州市人民政府国有资产监督管理委员会为公司实际控制人，杭州杭氧控股公司直接持 股54.4%。 6/49 东吴证券研究所 东吴证券研究所 杭氧股份股权结构图 数据来源：杭氧转债说明书，东吴证券研究所 2.国内空分设备龙头+发展迅猛的综合气体供应商 杭氧股份主要从事空分设备、石化设备和工业气体的销售业务。公司工业气体产品主要包括氧、氮、氩、氖、氦、氪、氙、高纯氧、高纯氮、二氧化碳、混合气体等;空气分离设备产品主要包括大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备及精馏塔、板翅式 换热器、离心式压缩机、离心式膨胀机、液氧液氮设备、液体贮槽等成套空气分离设备的主要部机或气体产品储运设备;石化设备产品主要包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、丙烷脱氢装置、CO/H2分离装置和天然气液化装置等。 7/49 表2：公司设备