杭氧转债，国内空分设备及工业气体龙头企业

申购分析： 1.杭氧转债发行规模11.37亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价28.69元，截至2022年5月17日转股价值99.72元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债一般水平。按2022年5月17日6年期AA+级中债企业到期收益率3.53%的贴现率计算，债底为93.25元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.03%，对流通股本的摊薄压力为4.11%，对现有股本摊薄有较小压力。 2.截至2022年5月17日，公司前三大股东杭州杭氧控股有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本53.36%、5.68%、4.25%的股份，控股股东未承诺认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为2.27亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 3.公司所处行业为其它专用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年5月17日收盘，公司PE(TTM)为23.12倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值281.38亿元，处于同业较低水平。截至2022年5月17日，公司今年以来正股下跌2.35%，同期行业指数下跌20.06%，万得全A下跌20.06%，上市以来年化波动率为44.63%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险； 3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险； 5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.杭氧转债规模较小，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.杭氧转债要素表 表1：杭氧转债发行要素表 2.杭氧转债价值分析 转债基本情况分析 杭氧转债发行规模11.37亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价28.69元，截至2022年5月17日转股价值99.72元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债一般水平。按2022年5月17日6年期AA+级中债企业到期收益率3.53%的贴现率计算，债底为93.25元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.03%，对流通股本的摊薄压力为4.11%，对现有股本摊薄有较小压力。 中签率分析 截至2022年5月17日，公司前三大股东杭州杭氧控股有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本53.36%、5.68%、4.25%的股份，控股股东未承诺认购。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为2.27亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其它专用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年5月17日收盘，公司PE(TTM)为23.12倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值281.38亿元，处于同业较低水平。截至2022年5月17日，公司今年以来正股下跌2.35%，同期行业指数下跌20.06%，万得全A下跌20.06%，上市以来年化波动率为44.63%，股票弹性一般。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 杭氧转债规模较小，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.杭氧股份基本面分析 国内空分设备及工业气体龙头企业 公司主要从事空分设备、石化设备销售与工程业务、气体业务。公司主要业务中，气体销售业务、空分石化设备业务是公司主要的营收来源，2021年营收分别为66.16亿元和48.25亿元，分别占公司营收的56.76%、41.40%。公司作为国内第一台空分设备生产者，一直以来引领中国空分技术的发展。 图1：杭氧股份2021年营收结构 公司成立于2002年12月18日，于2010年6月10日在深圳交易所主板上市。截至2022年4月13日，公司前三大股东杭州杭氧控股有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、香港中央结算有限公司分别持有占总股本53.36%、5.68%、4.25%的股份。公司实际控制人为杭州市人民政府国有资产监督管理委员会。 图2：杭氧股份股权结构（截止22年4月13日） 杭氧股份2021年营业收入118.78亿元，同比增长18.53%；毛利率24.64%，同比增长1.96pct；净利率10.73%，同比增加1.69pct。利润率上升主要因为2021年度液体氧气、氩气销售价格受市场行情、下游需求影响震荡上升、公司新增气体子公司投产及部分厂房设备折旧因年限到期金额有所减少所致。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率情况 2021年公司销售费用率1.11%，与去年同期相比增加0.11pct，主要因为营业收入增加带来的销售人员及职工薪酬增加；管理费用率5.65%，与去年同期相比增加0.30p Ct ；财务费用率0.88%，比去年同期增加0.16pct，主要因为汇兑损失有所增加；研发费用率2.96%，与去年同期相比增加0.05pct，较为平稳。 2021年公司经营活动产生的现金流量为净流入12.62亿元，比2020年同期增加3.24亿元，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致；收现比0.63，同比增加0.09；付现比0.47，同比增加0.08。 图5：期间费用率情况 图6：现金流情况 工业气体市场稳步增长，外包渗透率持续提升 中国工业快速发展刺激工业气体行业发展。根据亿渡数据，中国工业气体行业的市场规模由2017年的1211亿元增长至2021年的1798亿元，年复合增长率为10.39%。据智研咨询统计，我国的人均工业气体消费为美国的1/26，不足西欧与澳洲的1/20，与南美和东欧国家也有较大差距，增长潜力较大。外包供气模式运营成本低、供气稳定性高、资源利用效率高，中国外包供气渗透率稳步增长。 下游行业发展带动设备及气体需求上升。近年来，我国空分设备市场规模增长迅速，根据中国通用机械工业协会，2021年我国空分设备市场规模达272.48亿元，同比增长24.4%。 “十四五”期间，我国钢铁行业有2.1亿吨粗钢产能正在实施产能置换，有望促进工业企业将老旧设备淘汰替换，工业企业对先进设备需求有望拉动空分设备以及气体服务订单增加。 图7：中国工业气体市场规模 图8：中国空分设备市场规模 国产替代进行中。随着集成电路、显示面板、LED等电子产品国产化率的提高，我国正逐步实现特种气体的国产化。根据亿渡数据预计，半导体下游市场需求增加，国家政策的持续推动等环境下，2022年我国半导体市场规模将达到14950亿元。电子行业及半导体行业的发展，对特种气体的需求量随之增长，拓展了工业气体行业发展空间。 工业气体市场集中度高，头部企业国产化率低。2020年我国工业气体市场前二大企业为国外企业林德集团和液化空气，两者市场占有率分别为21.9%和20.7%；国内企业空气化工、气体动力和杭氧股份市场份额较高，分别为10.1%、10.1%和6.30%，总体份额较低，国产化成长空间大。 图9：2020年中国工业气体市场份额 从同业比较来看，国内可比公司主要有和远气体、凯美特气、金宏气体、蜀道装备、富瑞特装和中泰股份。2021年杭氧股份营收118.78亿元，处于同业公司领先水平，并保持较高营收增长率，为18.53%；毛利率和净利率分别为24.64%和10.73%，与同业相比较好。总体看来公司规模较大，成长性和盈利能力也较好。 表2：2021年同业比较 气体+设备双轮驱动，加快布局新兴业务 加快推进气体产业布局。近年来公司不断加大气体领域投资力度，承德的杭氧二期2.5万立方米/h、济南杭氧4万立方米/h及江西杭氧两套8万立方米/h等空分项目陆续建成投产。 新签订了玉昆钢铁、裕龙石化、湖北晋控等供气项目，气体投资项目新增制氧规模约64万立方米/h。截止2021年底，公司已投产气体项目总制氧量产能约150万立方米/h。2021年公司管道气体和液态气体销量分别为178.44亿立方米、174.84万吨，分别增长18.75%和16.33%，公司气体产品销量保持了较快增长，市场认可度和综合竞争力获得提升，此外公司正式启动数字化智能运营中心（DIOC）建设，全面提升公司气体产业数字化运营及服务水平。 积极获得设备市场订单。随着各地对“双碳”相关政策的进一步细化落地，下游市场逐步回暖，公司2021年累计新订空分设备合同62.4亿元，石化设备累计订货6亿元，公司空气分离设备主要销售给国内冶金、钢铁、化工等行业中的企业，也销售给工业气体供应商。石化装备是公司在深低温技术领域的横向拓展，在乙烯冷箱、液氮洗装置及烷烃脱氢装置等产品市场继续保持国内同行业领先水平，同时还承接了国内首套合成气制乙醇项目一氧化碳深冷分离装置项目。 加快新兴产业布局。在新能源发展趋势带动下，公司成立了氢产业发展中心，集中研究和发展氢能技术，已拥有较为成熟的氢气提纯技术储备，氢气压缩机、液氢阀门、液氢泵已具备配套氢液化装置技术条件。此外，公司在超长板翅式换热器取得突破、制造子公司研制的氢气透平膨胀机组、化工尾气透平膨胀机组、轴承箱式高压多级低温离心泵、液氢液氦低温阀门等产品达到国际先进水平。未来如果相关产品实现量产，有望成为公司新的营收增长极。 图10：杭氧股份气体销量情况 图11：杭氧股份空分设备营收及占比 截至2022年5月17日，公司PE（ TTM ）为23.12倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。 图12：杭氧股份PE-Band 募投项目分析 杭氧股份本次公开发行可转债募集资金总额为人民币11.37亿元，主要用于公司气体项目建设，其中： （1）2.39亿元投向吕梁杭氧气体有限公司 50,000Nm ³/h空分项目 （2）2.78亿元投向黄石杭氧气体有限公司 25,000Nm ³ /h+35,000Nm ³/h空分项目 （3）1.12亿元投向广东杭氧气体有限公司空分供气首期建设项目 （4）1.37亿元投向济源杭氧国泰气体有限公司 40,000Nm ³/h（氧）空分设备建设项目； 0.8亿元投向衢州杭氧东港气体有限公司 12,000Nm ³/h空分装置及液体后备系统项目（一期 3,800Nm ³/h） （5）剩余2.92亿元用于补充流动资金 表3：募集资金使用计划（亿元） 近年来，随着下游钢铁冶炼、煤化工等行业景气度的提升，节能环保等产业升级需求增加，合成气、特种气体的应用领域不断拓宽，工业气体市场需求旺盛。同时，下游客户从专业化、降成本等方面因素考虑，越来越多选择将气体业务外包给专业供应商，工业气体逐步实现社会化供应，在满足主要客户需求同时，通过管道和零售等方式满足周边企业需求。 与设备制造业务相比，工业气体业务具有更稳定的现金流和更高的抗风险能力，但初始投资规模较大、资金需求较高。为应对日益激烈的市场竞争，公司不断加大气体项目投资力度。通过本次项目建设，公司核心竞争能力和面临宏观经济波动的抗风险能力将得到加强，进一步