PCB电镀设备引领者，锂电复合铜箔设备放量在即

东威科技（688700） 公司研究/公司深度 PCB电镀设备引领者，锂电复合铜箔设备放量在即 主要观点： 公司价格与沪深300走势比较 分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001邮箱：chenxiao@hazq.com 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 相关报告 深耕PCB电镀设备10余年，“高阶+专用”化趋势造就电镀设备业务稳步增长 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-08-01 收盘价（元） 130.55 近12个月最高/最低（元） 140.5/44.1 总股本（百万股） 147 流通股本（百万股） 89 流通股比例（%） 61% 总市值（亿元） 192 流通市值（亿元） 117 公司自成立以来即专注于PCB电镀设备的研发与制造，自研自产的垂直连续电镀设备随着PCB制造设备行业“高阶化+专用化”趋势成为行业主流，其设备在电镀均匀性、贯孔率等指标上较同行具有明显优势，具有高技术壁垒。近年公司产品销量、单价逐年走高，下游客户涵盖众多一线PCB制造厂商，产品成功出口日韩、欧洲东南亚，作为国内电镀设备龙头充分受益于行业高端化发展。 复合铜箔安全性高、提升能量密度、材料成本低，规模化量产或一触即发 应用在复合铜箔中的PET材料绝缘、密度小、价格低廉。经测算，“1μm铜+4μmPET+1μm铜”的PET铜箔质量仅为6μm的传统铜箔的43.6%，应用在动力电池上能提高约6.6%的质量能量密度，且原材料成本仅为传统铜箔的35%，若考虑到人工与制造费用，当前由于良率等问题生产成本仍较传统铜箔高出约11%，但其优越的性能使得下游电池厂对复合铜箔态度积极，相关复合铜箔厂商纷纷宣布投资建产，随着技术成熟，良率提升，复合铜箔规模化量产或一触即发，从而带动生产成本下探，进一步提升渗透率。 复合铜箔镀膜设备25年市场空间超百亿，电镀设备市场空间超60亿 到2025年，新能源车与储能对电池的需求约1565GWh，根据产业链调研及公司公告，若单GWh电池对应约2-3台磁控溅射设备和3-4台电镀设备，单台磁控设备价值约1400-1500万元，单台电镀设备价值1000-1200万元， 则相关市场空间达114亿元，其中复合铜箔电镀设备市场空间超60亿。 依托主业技术优势进军PET电镀铜设备领域，国内唯一能够量产的设备厂商公司依托在PCB电镀领域技术积累，率先发力PET镀铜专用设备领域，先发 优势明显，为国内唯一能够批量化生产PET铜箔设备的厂商。下游复合铜箔相关厂商投资建设产线，设备环节最先受益。此外，公司在真空镀膜、光伏电池片电镀铜设备也拥有技术储备，未来在新能源电镀设备市场的表现值得期待。 投资建议：公司PCB设备业务为行业龙头，业绩有望超越行业平均增速实现稳 定增长；复合铜箔放量在即，生产设备最先受益，公司具有先发优势，或率先贡 献业绩。预计公司22/23/24年归母净利润分别为2.40/3.77/4.91亿元，对应当前市值PE分别为80/51/39倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政治政策风险；产能扩张、产品开发不及预期；新能源汽车发展不 及预期；相关技术出现颠覆性突破；产品价格下降超出预期。 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 重要财务指标单位:百万元 营业收入805123916152018 收入同比（%）45.1%54.0%30.3%25.0% 归属母公司净利润161240377491 净利润同比（%）83.2%49.2%57.2%30.0% 毛利率（%）42.6%42.3%42.3%42.2% ROE（%）20.9%23.7%27.1%26.0% 每股收益（元）1.251.632.563.33 P/E54.4880.0650.9239.17 P/B13.0418.9913.8110.20 EV/EBITDA54.3168.7248.0537.03 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1总论4 2深耕电镀设备十余年引领行业，PET铜箔专用设备先发者7 2.1深度布局PCB电镀设备，PET铜镀设备先发优势明显7 2.2高端精密电镀设备引领者，业务涵盖PCB、新能源相关电镀专用设备8 2.3主业稳步发展，盈利能力逐渐提升，持续加码研发9 3PCB电镀设备：行业空间大，垂直连续电镀设备渗透加速，公司主业稳步发展10 3.1行业：PCB市场规模庞大，增长动力不减10 3.1.1亚洲主导，中国承接PCB产业转移，市场份额占比过半11 3.1.2PCB产品类型多样，下游应用场景不断拓宽11 3.1.3PCB电镀是必备生产环节，“高阶化+设备专用化”加速垂直电镀设备渗透，年复合增长率超16% ................................................................................................................................................................................................12 3.2公司：自主创新铸就PCB电镀设备龙头，核心技术打造护城河14 3.2.1自主研发的垂直连续电镀技术已成主流，设备单价逐年增长14 3.2.2水平电镀、滚镀设备有望贡献业绩增量16 3.2.3下游客户覆盖众多一线PCB制造厂商，海外出口逻辑走顺16 4锂电设备：复合铜箔量产在即，公司镀铜专业设备高技术壁垒，先发优势明显17 4.1兼顾安全性与经济性，复合铜箔渗透或一触即发17 4.1.1原理：“三明治”结构，PET为导电薄膜，双面镀铜作为负极集流体材料17 4.1.2优势：高安全性、提高能量密度，有望降低铜箔成本20 4.1.3发展趋势：复合铜箔厂商实现技术突破，处于技术密集验证阶段，行业量产在即23 4.2复合铜箔规模应用一触即发，生产设备环节最先收益，市场空间近百亿24 4.3锂电设备：东威科技PET镀铜专用设备具备技术壁垒，先发优势明显25 4.4光伏设备：电镀铜工艺替代银浆验证中，公司光伏电镀设备或打开成长新空间26 5盈利拆分与投资建议27 风险提示28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1公司主要产品及其用途4 图表2复合集流体产品结构示意图4 图表3复合铜箔与传统铜箔生产成本在不同铜价情景下测算5 图表4复合铜箔及相关设备市场空间测算6 图表5公司发展历程7 图表6公司股权结构8 图表7公司主要产品及其用途8 图表82021年公司营收构成9 图表92021年公司毛利构成9 图表10公司近年营收规模与增速9 图表11公司近年归母净利润规模与增速9 图表12近年销售毛利率与销售净利率10 图表13近年销售、管理、财务费用率10 图表14全球PCB产值预测（百万美元）10 图表15全球PCB营收超过1亿美元的PCB企业地域占比统计11 图表16全球主要地区不同PCB产值占比12 图表17PCB电镀设备制造业在产业链中所处位置12 图表182013-2023垂直连续电镀设备新增产量13 图表192013-2023垂直连续电镀设备市场规模（亿元）13 图表20PCB制造工艺流程对应公司主要产品示意图14 图表21公司主要技术指标15 图表22公司垂直连续电镀设备的应用领域情况15 图表23公司垂直连续电镀设备单台售价逐年提升15 图表24水平式除胶化铜设备新增产量16 图表25公司下游客户情况16 图表26复合集流体产品结构示意图17 图表27导电薄膜的制备方法18 图表28复合铜箔与传统铜箔对比18 图表29复合铜箔生产工艺流程19 图表30真空反应镀膜示意图19 图表31复合铜箔与传统铜箔工艺对比19 图表32复合集流体对动力电池提升示意图20 图表33三元动力电池材料质量占比21 图表34复合铜箔与传统铜箔质量、对应电池能量密度对比21 图表35阴极铜、PET切片价格走势22 图表36复合铜箔与传统铜箔原材料成本对比22 图表37复合铜箔与传统铜箔生产成本在不同铜价情景下测算23 图表38金美新材料复合铝箔24 图表39金美新材料复合铜箔24 图表40复合铜箔及相关设备市场空间测算24 图表41东威科技卷式水平膜材电镀设备26 图表42东威科技光伏电池片电镀铜设备27 图表43公司盈利预测拆分27 1总论 公司以PCB电镀业务起家，深耕十余年，为垂直连续电镀设备龙头，“高阶化+设备专用化”加速PCB垂直连续电镀设备渗透，行业年平均复合增速16%，公司凭借高壁垒 技术优势相关业务业绩增速有望超越行业平均。公司前瞻战略眼光瞄准新能源电镀专用 设备，依托在电镀专用设备行业上高壁垒的技术优势，成功自主研发了应用于生产复合铜箔的卷式水平膜材电镀设备，PET铜箔凭借其高安全性、提高电池能量密度等优越性能或将加速渗透，公司相关设备凭借技术壁垒与先发优势有望率先受益。 图表1公司主要产品及其用途 资料来源：公司公告，华安证券研究所 PCB电镀设备 PCB行业规模庞大，产品类型多样，下游应用场景不断扩宽，PCB电镀是必备生产 环节，“高端化+设备专用化”加速垂直电镀设备渗透。电子技术的高速发展与设备普及带 动全球PCB产业持续增长，2021-2026�年CAGR达4.8%，且在有关数据中心相关的高端PCB产值�年CAGR达10%。垂直连续电镀设备受益于“高端化+设备专用化”趋势，其市场规模年平均复合增长率超16%，公司作为垂直电镀行业绝对龙头自主研发的垂直电镀技术已成主流，相关设备在电镀各项性能指标上表现优越，高技术壁垒早就产品单价不断攀升，下游应用范围广阔，主要客户涵盖诸多一线PCB厂商。 复合铜箔设备 复合铜箔采用“三明治”结构，中间层采用超薄型PET等高分子材质基膜，在基膜上下两面通过磁控、电镀等先进工艺覆盖铜堆积层，以形成新型锂电负极集流体材料。制备方法主要为“磁控溅射+电镀”两步法，“磁控溅射+真空蒸镀+电镀”三步法路线逐渐成熟，具有高效率和高良率优势。 图表2复合集流体产品结构示意图 资料来源：金美新材料环评报告，华安证券研究所 复合铜箔具有更安全、更高能量密度、更低材料成本等优势，潜力巨大，渗透率攀升或一触即发。1）更安全：高分子复合材料在预防短路和处理短路上具有优势，能够降低电池起火爆炸风险；2）更高能量密度：有机材料密度低，单位体积下复合铜箔质量更低，有望提升电池重量能量密度约6.6%；3）材料成本低：复合铜箔原材料成本约为传统铜箔的35%。 根据原材料价格以及人工制造成本测算，当前6μm传统铜箔生产成本约为3.80元 /m2，PET复合铜箔生产成本约为4.21元/m2，复合铜箔生产成本高出约11%。高企的 原材料成本将使得相关厂商加速提升复合铜箔良率使其生产成本加速下探，此外若考虑到复合铜箔对动力电池的质量能量密度、寿命的提升，下游电池厂使用复合铜箔动力更足，替代趋势将更为明显，复合铜箔与传统铜箔生产成本交点将进一步左移。 图表3复合铜箔与传统铜箔生产成本在不同铜价情景下测算 铜价5万/吨铜价6万/吨铜价7万/吨 资料来源：wind，中一科技、铜冠铜箔炒股说明书，华安证券研究所测算 注：1、假设PET材料价格为1万元/吨；2、假设复合铜箔人工及制造成本随技术改善、规模化量产逐年下降10%，传统铜箔下降5%；考虑设备折旧：1GWh对应复合铜箔采用两台真空镀，三台电镀铜设备，价值量约5500万，10年折旧；传统铜箔设备折旧为对应生产成本的30%左右，此数据根据上市公司财报推算；3、相关曲线为测算值，根据公司不同数据不同或有所差异，建议关注“趋势变化”。 到2025年，锂电复合铜箔镀膜设备市场空间为114亿元，其中磁控溅射设备市场 空间50亿元，电镀设备市场空间64亿元，市场空间广阔。1）下游锂电池需求：2025年全球