依托电镀设备实现横纵向延伸，有望充分受益于锂电复合铜箔产业化

东威科技（688700） 证券研究报告·公司深度研究·专用设备 依托电镀设备实现横纵向延伸，有望充分受益于锂电复合铜箔产业化 增持（首次） 2022年10月27日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理刘晓旭 执业证书：S0600121040009 liuxx@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 805 1,138 1,846 2,657 同比 45% 41% 62% 44% 归属母公司净利润（百万元） 161 239 390 563 同比 83% 48% 63% 44% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.09 1.62 2.65 3.82 P/E（现价&最新股本摊薄） 156.49 105.46 64.62 44.74 #第二曲线投资要点 股价走势 东威科技沪深300 东威科技：依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领域迎新增长极：公司为PCB电镀设备龙头，依托电镀设备产品横向拓宽下游应用领域、纵向延伸提供前后道设备。受益于下游PCB行业快速发展，东威业绩稳定 增长，2017-2021年营业收入由3.8亿元增长至8.1亿元，年均复合增长率达21%，归母净利润由0.5亿元增长至1.6亿元，年均复合增长率达37%，规模效应下综合毛利率、净利率水平稳步提升，毛利率维持在40%+，净利率由15%逐步接近20%。 PCB电镀设备下游市场广泛，公司传统业务优势领先：随着PCB产品整 体呈现高阶化发展趋势、我国高端PCB产品占比提升，国内垂直连续电镀 设备市场规模持续增长，根据CPCA预测到2023年国内垂直连续电镀设备新增市场规模约23.8亿元，2021-2023年均复合增速达18%，公司垂直连续电镀设备技术优势明显，下游客户多为PCB头部企业，同时向前道水平式除胶化铜设备延伸，有望打破国外供应商水平电镀设备的垄断局面。 复合铜箔性能&成本优势显著，逐步开启产业化：复合铜箔优势为提升电池 能量密度、增加电池安全性、降低生产成本，我们测算6μmPET复合铜箔 良率64%/81%/100%情况下，总生产成本分别为2.65/2.49/2.36元/㎡，低于传统电解铜箔的总成本4.69元/㎡，表明6μm的PET复合铜箔具备成本优势，但其生产制备仍存在难点，目前制备以两步法为主，包括真空磁控溅射和水电镀增厚（镀膜）两道工序。随着复合铜箔技术成熟、渗透率提升，我们预计到2025年动力&储能锂电复合铜箔的水电镀（镀膜）设备市场空间 约95亿元，真空磁控溅射设备市场空间约87亿元，二者合计约182亿元。 东威科技先发优势显著，有望充分受益于复合铜箔0-1发展：（1）东威科技为国内PCB电镀设备龙头，借助PCB电镀领域的技术积累拓展至复合铜箔水电镀（镀膜）设备；（2）除了水电镀（镀膜）设备外，东威科技同时向前道工序延伸至真空磁控溅射设备，形成一体化布局，有助于提升复合 铜箔的产品良率；（3）东威科技的水电镀（镀膜）设备2022年以来已获得 下游客户总计17.13亿元订单&框架合同，先发优势显著；（4）公司产能弹性大能够满足快速放量的订单需求，不同产品的生产线能够切换&轻资产的运营模式使得扩产速度较快。 光伏电镀铜处于产业早期阶段，东威科技已有布局：电镀铜替代银浆丝网 印刷，工艺流程更为复杂，理论上可提升转化效率&降低银浆成本，目前问 题在于技术方案尚未确定且生产成本较高，仍处于研发验证阶段。东威科技2020年8月即立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，已与几家终端客户进行了中试，数据测试和应用也在进一步跟进。 盈利预测与投资评级：我们预计东威科技2022-2024年归母净利润分别为 2.4/3.9/5.6亿元，当前股价对应动态PE为105/65/45倍。公司传统优势业 务稳定增长，积极拓展锂电、光伏等新领域，成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，复合铜箔产业化进度不及预期等。 208% 182% 156% 130% 104% 78% 52% 26% 0% -26% 2021/10/272022/2/252022/6/262022/10/25 市场数据 收盘价(元)171.03 一年最低/最高价48.90/174.88 市净率(倍)28.92 流通A股市值(百15,281.14 万元) 总市值(百万元)25,175.62 基础数据 每股净资产(元,LF)5.91 资产负债率(%,LF)45.82 总股本(百万股)147.20 流通A股(百万股)89.35 相关研究 1/33 东吴证券研究所 内容目录 1.东威科技：依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领域迎新增长极5 1.1.电镀龙头设备商，拓展光伏、锂电新领域5 1.2.公司股权较为集中，组织架构清晰6 1.3.公司业绩稳定增长，规模效应下盈利能力持续提升7 2.PCB电镀设备：下游市场广泛，公司传统业务优势领先8 2.1.PCB产品应用场景广泛，产品整体高阶化发展8 2.2.PCB设备持续更新迭代，市场规模稳定增长9 2.3.公司垂直连续电镀设备竞争力强，推出水平镀一体化设备10 3.复合铜箔开启产业化，龙头设备商享先发优势12 3.1.复合铜箔性能&成本优势明显，有望替代传统铜箔快速放量12 3.1.1.铜箔呈现轻薄化趋势，复合铜箔利于能量密度的提升13 3.1.2.复合铜箔的中间层起到缓冲作用，提升电池安全性14 3.1.3.复合铜箔相较于传统铜箔具备成本优势14 3.2.复合铜箔生产制备异于传统铜箔，主流方式为两步法16 3.2.1.真空磁控溅射关键在于防止膜穿孔&变形，设备以国外供应商为主17 3.2.2.水电镀（镀膜）技术关键在于张力控制&均匀性等，目前设备供应商仅为东威科技18 3.3.多类玩家布局复合铜箔，积极扩产利好设备商19 3.4.东威科技先发优势显著，充分受益于复合铜箔0-1发展21 3.4.1.依托PCB电镀领域经验，技术积累丰富21 3.4.2.向前延伸至真空磁控溅射设备，实现一体化布局23 3.4.3.已获下游客户批量订单，具备量产的先发优势24 3.4.4.公司产能弹性大，能够满足快速增长的订单需求25 4.光伏电镀铜仍处于产业早期阶段，东威科技已有布局25 4.1.电镀铜能够提效&降本，但目前技术未成熟&成本高仍处于验证阶段25 4.2.公司布局较早，已与下游客户合作中试线28 5.盈利预测与投资建议29 6.风险提示31 2/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：东威科技由PCB电镀设备拓展至锂电、光伏领域5 图2：垂直连续电镀设备占营收比重80%左右（单位：亿元）6 图3：垂直连续电镀设备毛利率稳定在40%以上6 图4：东威科技公司架构（截至2022年10月27日）6 图5：2017-2021年东威科技营业收入CAGR达21%（单位：亿元）7 图6：2017-2021年东威科技归母净利润CAGR达37%（单位：亿元）7 图7：东威科技毛利率、净利率稳步提升7 图8：东威科技控费能力良好7 图9：PCB起到支撑电子元器件的重要作用8 图10：全球PCB市场规模预计2025年达962亿美元，2022-2025年均复合增速为4%（单位：亿美元）8 图11：现阶段我国PCB产品目前以中底层板为主，高端产品有望提升9 图12：PCB电镀专用设备及其配套设备应用于PCB制程中的多道工序中9 图13：我国垂直连续电镀设备市场持续扩容且设备单价稳步提升10 图14：2020年中国PCB企业市场份额占比（%）11 图15：锂电池构成示意图—铜箔（下图红色部分）是负极集流体的主要材料12 图16：锂电池成本结构：铜箔占比8%12 图17：锂电池质量结构：铜箔占比13%12 图18：复合铜箔能够控制电池热失控14 图19：复合铜箔在针刺测试中电池没有着火14 图20：6微米PET复合铜箔的总成本低于传统电解铜箔16 图21：传统电解铜箔与复合铜箔工艺流程对比17 图22：真空磁控溅射工艺原理、工艺难点及主要设备供应商18 图23：水电镀（镀膜）工艺原理、工艺难点及主要设备供应商19 图24：我们预计到2025年动力&储能锂电复合铜箔的水电镀（镀膜）设备市场空间约95亿元，真空磁控溅射设备市场空间约87亿元，二者合计约182亿元21 图25：滚筒卷式水平膜材电镀设备23 图26：双边夹卷式水平连续镀膜设备23 图27：锂电复合铜膜磁控溅射卷绕双面镀膜设备24 图28：电镀铜为替代银浆丝网印刷的工艺26 图29：图形化的激光方案26 图30：图形化的类光刻方案26 图31：图形化不同种工艺对比27 图32：电镀方案——水平电镀与垂直连续电镀27 图33：我们预计到2025年电镀铜设备市场空间有望达38亿元28 表1：东威传统业务与新业务协同发展5 表2：东威科技垂直连续电镀设备的电镀均匀性和贯孔率优于竞争对手11 表3：传统铜箔与复合铜箔的对比13 表4：锂电池正负极均使用复合集流体时重量能量密度提升程度最高13 表5：多类玩家争相布局复合铜箔20 3/33 东吴证券研究所 表6：针对复合铜箔，东威科技已拥有相关的关键技术，获得水电镀（镀膜）设备专利22 表7：东威科技2020年已实现卷式水平镀铜线项目的主要研发目标23 表8：东威科技双边夹卷式水平镀膜设备已签订的订单及框架协议（公告口径）24 表9：东威科技IPO募投项目规划（单位：亿元）25 表10：电镀铜技术路线成本较高28 表11：公司分业务收入预测（百万元）29 表12：可比公司估值（截至2022/10/26收盘价）30 4/33 1.东威科技：依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领 域迎新增长极 1.1.电镀龙头设备商，拓展光伏、锂电新领域 东威科技依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领域迎第二增长曲线。东威为垂直连续电镀设备龙头，横向拓宽下游应用领域，包括通用�金、PCB、锂电复合铜箔、光伏电镀铜等，纵向延伸提供前后道设备，如PCB水平除胶化铜&垂直连续电镀设备，复合铜箔真空磁控溅射设备&卷式水平膜材电镀设备等。 图1：东威科技由PCB电镀设备拓展至锂电、光伏领域 数据来源：东威科技官网，东威科技公告，东吴证券研究所 表1：东威传统业务与新业务协同发展 类别名称应用领域 柔性板片对片垂直连续电镀设备 柔性板卷对卷垂直连续电镀设备 用于柔性板PCB电镀领域，穿戴设 备、智能家电、通讯设备等 刚性板垂直连续电镀设备用于消费电子、通讯设备、5G基站等 传统业务 PCB电镀专用设备 水平式除胶化铜设备用于PCB电镀前进行除胶化铜 水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜三合一 水平镀设备 �金表面处理专用设备 龙门式电镀设备 �金连续电镀设备（原滚镀类） 广泛应用于传统制造业生产加工环节中 新业务 复合铜箔专用设备 真空磁控溅射设备 主要用于储能&动力电池等领域 卷式水平膜材电镀设备 东吴证券研究所 光伏电镀设备光伏镀铜设备主要应用于光伏领域 数据来源：东威科技公告，东吴证券研究所 垂直连续电镀设备（VCP设备）是东威的主要收入来源，新能源领域专用设备有望打开第二成长曲线。2017-2021年东威传统业务垂直连续电镀设备占营业收入比重80% 5/33 左右，毛利率稳定在40%以上，表明东威传统主业较为稳定；新业务复合铜箔卷式水平膜材电镀设备2021年实现1台销售，营业收入为0.1亿元，毛利率为31.2%，后续随着动力锂电复合铜箔等新技术渗透率不断提升，东威新能源领域设备有望快速放量。 图2：垂直连续电镀设备占营收比重80%左右（单位：亿元） 图3：垂直连续电镀设备毛利率稳定在40%以上 垂直连续电镀设备龙门式电镀设备 卷式水平膜材电镀设备滚镀类设备 水平式表面处理设备其他 3.19亿元，3.1