2022年08月债市研判：固收月观点：经济弱复苏逻辑得到验证

固定收益 2022年7月30日 固收月观点：经济弱复苏逻辑得到验证 定期报告 固定收益 ——2022年08月债市研判 东 分析师 贾清琳电话：010-66554042邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070009 兴 证券 股核心观点： 份7月份以来10年期国债收益率下行，下行是否能持续？以下是我们的7月份债市观点。 有 限利率市场：7月初央行今年以来首次开始将OMO操作缩量，但货币收紧的担忧很快被证伪，资金面未受公到影响、仍很宽松，隔夜利率在7月下旬甚至跌到了1%附近，因此10年期国债收益率在7月以来连续下行。司从基本面方面我们可以看到明显的端倪：（1）6月的经济数据和金融数据较为亮眼，但公布后市场未有明显证反应、对复苏持续性普遍存疑。我们从行业开工率数据、地产销售数据以及汽车零售数据等高频指标中发现，券7月均较6月有明显回落，说明6月的经济修复是疫情后积压需求一次性释放的脉冲式修复，7月以来经济 研复苏较6月明显放缓。同时7月以来疫情在多地又有所反复，也影响经济恢复进度，增长始终未及疫情前。究（2）地产行业风险有所显性化，“停贷事件”背后反映的是房企流动性不足、交房难、预售资金被挪用的问报 告题，虽然停贷行为范围几乎没有扩大的可能，但居民和银行对于房企的信心都受到较为严重的挫伤，后续融 资端及销售端恢复都会受到持续的影响。我们认为地产行业底未至，政策行为会起到关键的作用。7月28日政治局会议对下半年经济和政策定调，要“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，没提及经济增速目标，货币财政政策方面，也没有太多新的提法。因此地产方面虽提出“稳定房地产市场”，但仍坚持“房住不炒”，后续保交楼、稳民生方面地方政府或会更多介入，但不出台大规模刺激措施，不预支未来是大概率事件。在稳就业和稳通胀的总基调下，后续经济的企稳和修复存在较大不确定性，我们认为债市交易的窗口仍在，但震荡低波动趋势中交易难度会较大。后续建议重点关注疫情管控措施的变化以及稳增长政策在基建、制造业、消费领域的兑现程度，建议密切关注地产领域政策及高频数据边际变化。 信用债策略：7月份信用债市场资产荒抢筹行情愈烈，实体经济融资需求不足、叠加地产风险事件发酵以及居民理财扩张使得资金淤积于银行间市场，票息资产仍然被追逐，信用利差普遍下行，信用债收益率被普遍压缩，估值风险有所上升。当前全国疫情仍有反复，地产销售数据7月初以来又有所回落，房企流动性 压力大，信用环境尚不稳定，因此依然建议控制好久期，不太建议进行信用下沉。建议重点关注城投债、金融债及盈利预期确定的相关行业产业债，谨慎择券。 可转债策略：7月份股票市场经历了连续修整的过程，一方面是由于前期反弹幅度已不小，进入业绩披露期及疫情后经济修复进度不明朗的时期，同时叠加地产风波的影响从而使得股市受到一定制约。而可转债市场则在高位震荡，未跟随股市有明显下行。我们认为后续股票市场结构性机会仍存，流动性尚有保障，“弱 复苏”逻辑持续，转债以平价为核心获取收益的阶段下可以重点关注稳增长政策下的基建板块、后期边际向好的消费行业、中游制造等景气赛道，以及正股调整到位的转债标的和优质新券等。 风险提示 经济修复进度存在不确定性；疫情扰动存在不确定性；政策力度超出预期；地缘政治影响 图1：7月份10年期国债利率有所下行图2：二季度GDP同比偏弱、有所不及市场预期 （%） 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 （%）GDP:环比GDP:同比 2019/1/22019/8/72020/3/172020/10/212021/5/262021/12/28 2019/3/312019/12/312020/9/302021/6/302022/3/31 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 图3：资金利率低位运行图4：信用利差有所收窄 DR007 （%）DR001 同业存单到期收益率(AAA):1个月 7 6 5 4 3 2 1 0 （%） 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 （%） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2020/1/22020/6/102020/11/132021/4/202021/9/182022/2/28 2020/1/22020/7/102021/1/132021/7/202022/1/21 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 图5：6月社融存量同比多增，信贷结构有所改善图6：A股有所回调，转债保持高位震荡 （万亿元）社会融资规模存量 400 社会融资规模存量:同比（右轴） 350 300 250 200 150 100 50 0 2019/1/312019/10/312020/7/312021/4/302022/1/31 （%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 中证可转债及可交换债券指数中证全指指数(右轴) 480 460 440 420 400 380 360 340 320 300 280 2019/1/22019/9/182020/6/102021/3/12021/11/16 6,200 5,700 5,200 4,700 4,200 3,700 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 图7：PPI同比继续回落，PPI环比持平 （元/吨） 80000 SHFE铜PPI同比PPI环比 （%） 15.00 70000 60000 50000 40000 30000 10.00 5.00 0.00 20000 10000 -5.00 0 2005-01-312006-10-312008-07-312010-04-302012-01-312013-10-312015-07-312017-04-302019-01-312020-10-31 -10.00 数据来源：Wind资讯，东兴证券研究所 分析师简介 分析师：贾清琳 金融本硕，2019年7月加入东兴证券研究所，从事固定收益研究，侧重宏观利率及转债方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所北京 上海 深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B 虹口区杨树浦路248号瑞丰国际 福田区益田路6009号新世界中心 座16层 大厦5层 46F 邮编：100033 邮编：200082 邮编：518038 电话：010-66554070 电话：021-25102800 电话：0755-83239601 传真：010-66554008 传真：021-25102881 传真：0755-23824526