步入新征程，产品升级与高端化路径清晰

2022年07月31日 食品饮料 证券研究报告—行业深度报告 投资评级：强于大市相对指数表现 食品饮料沪深300 步入新征程，产品升级与高端化路径清晰 报告摘要 竞争格局趋于稳定，利润导向下，转战高端化升级。啤酒作为地道 0.67 0.39 0.11 -0.17 -0.45 -0.73 2021-82021-112022-22022-5 消费组 分析师：黄瑞云（分析师）联系方式：010-66220148 邮箱地址：huangry@hongtastock.com资格证书：S1200520120001 相关研究 食品饮料、美容护理行业月报：疫情缓解，消费回暖，食品饮料需求修复，化妆品6月社零恢复正增长 的“舶来品”，建国后得到快速发展，摆脱对进口原料的依赖，逐渐发展为成熟产品。1980年以来，中国啤酒行业可以划分为四个阶段：区域扩张阶段（1980-1995年）、并购整合阶段（1996-2005年）、拉锯竞争阶段（2006-2016年）、结构升级阶段（2017-至今），目前销量下行是大势所趋，企业战略从份额导向转为利润导向，重点聚焦高端化升级与产能优化，盈利能力日益改善。历经多年的割据竞争，啤酒形成寡头垄断竞争格局，华润、百威、燕京、嘉士伯的市占率超过70%。头部企业不再打价格战，而是占据各自省份，深耕基地市场，在产品创新提质、品牌营销、渠道强化等方面进行重点竞争。 头部量稳价升+降本增效，净利改善空间大。量：短期内高温天气和体育赛事会刺激啤酒需求，中长期来看，由于消费群体（15-64岁人口）呈下降态势，啤酒消费量将稳中有降，头部企业只能靠挤占竞品份额来提升销量。价：在低价竞争、跑马圈地的阶段，企业提价动力不足，导致啤酒零售价跑输CPI，在利润导向阶段，份额提升的贡献边际递减，当成本压力上行时，企业提价幅度和频率均增加，未来提价将从成本被动转型求利主动常态化；在消费升级、企业通过产品和营销创新积极引导下，啤酒主流价格带上移，中高端销量占比持续提升，头部高端化战略顺利推进且在加快过程中，强势市场升级节奏更快，盈利水平更高。关厂：企业并购整合、大规模建厂，在2013年销量下滑后，产能过剩问题突出，拖累盈利能力，因此国内企业牺牲短期利益、换取长远发展，陆续关停规模小、低效工厂，于2015年进入关厂密集期。关厂阵痛期过后，企业产能利用率与经营效率均大幅提升。 包材价格高位回落，旺季啤酒需求回暖。由于疫情、国际冲突等因素，啤酒上游原材料供需缺口加大，导致包材价格自2020年以来持续 攀升。其中，包材玻璃价格从20年5月的低位至21年9月的高位， 涨幅高达135%，瓦楞纸从20年5月的价格低点上涨51%至21年11 月的高点，铝锭价格从20年3月上涨106%至21年10月的高位。22年包材价格均有回落，其中玻璃从21年高点到目前回落了45%，铝锭则从高点下降24%，随着供需缺口收窄，包材价格有望进一步下降，企业成本压力得到缓解。旺季期间疫情得到缓解，即饮渠道恢复，6、7月高温，叠加低基数效应，啤酒动销有望超过预期。 投资建议：短期内，H1啤酒动销受疫情和成本压力扰动，H2随着包材价格继续回落及疫情管控动态化管理放松，即饮需求恢复，低基数效应下，啤酒销售有望逐季改善。放眼中长期，啤酒行业竞争趋于良性，头部企业产品结构升级与高端化的成长路径清晰，加上产能优化带来的费用率下降，盈利能力将持续改善。啤酒企业估值处于相对低位，推荐成长性较好的头部企业华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。 独立性声明 2022.07.20 风险提示 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 原材料价格居高不下，成本转嫁困难，消费疲软，食品安全问题。 正文目录 1.销量上升空间收窄，啤酒进入利润导向阶段5 1.1.本轮啤酒产量下行，由份额导向转为利润导向5 1.1.1.啤酒行业发展的四大阶段5 1.1.2.本轮啤酒产量下行，人口变化是主因6 2.竞争格局稳定，头部集中度提升8 3.量稳+价升+降本增效，净利改善空间大9 3.1.量：天气、赛事短期影响，人口产生长期效应10 3.1.1.高温少雨天气，啤酒需求旺盛10 3.1.2.消费主力军减少，抑制啤酒销量增长10 3.2.价：提价有望常态化，产品升级势在必行12 3.2.1.啤酒行业价格上行，但零售价跑输CPI12 3.2.2.提价动力主要来自成本压力13 3.2.2.1.包材和大麦价格上涨，是啤酒提价的主动力13 3.2.2.2.啤酒提价将从成本被动向主动常态化演变14 3.2.3.产品升级+高端化，盈利改善节奏加快16 3.2.3.1.消费升级势不可挡，啤酒产品升级加快16 3.2.3.2.企业主动引导消费升级，改善盈利能力18 3.2.3.3.中高端升级趋势不改，强势区域升级有望加快20 3.3.关厂：优化产能布局，经营效率提升21 4.投资建议24 图目录 图1.啤酒行业由份额导向转变为利润导向6 图2.啤酒消费人口结构的发生变化7 图3.2011年以来固定投资增速下降趋势明显7 图4.城镇居民人均消费支出呈上升态势7 图5.果酒产量持续增长7 图6.啤酒行业市占率向头部企业集中8 图7.啤酒企业以省为单位割据市场9 图8.啤酒行业分析框架总览9 图9.啤酒行业的淡旺季明显，生产集中5-8月10 图10.高温天气与啤酒行业相关性较强10 图11.中国人均啤酒消费量在亚太区处于低成熟度11 图12.未来10年啤酒消费主力人口呈下降趋势11 图13.2013-2021年啤酒企业销售单价稳中有升12 图14.2013-2021年啤酒零售价稳中有升12 图15.2010年以来头部企业吨酒价持续上行13 图16.头部企业CAGR10在5%左右13 图17.青岛啤酒生产成本13 图18.青岛啤酒原料成本13 图19.2020年8月起玻璃价格指数屡创新高14 图20.2020年以来铝锭价格持续攀升14 图21.2017-18年、2020年瓦楞纸价格上扬14 图22.2007年、2020年至今大麦价格大幅上涨14 图23.中国城镇居民收入及城市化率均呈上升态势17 图24.2012-2022年中国中产阶级消费和财富占比均高增17 图25.80、90后成为啤酒主流消费人群18 图26.2017年后头部企业新品推出进程加快19 图27.中高端的销量占比不断提升20 图28.高端&超高端规模持续提升（亿升）20 图29.青啤山东、华北的毛利率高于其他区域21 图30.青啤山东、华北的净利率始终保持高位21 图31.华润南区EBITmargin高于其他区域21 图32.重啤在大本营的毛利率高于湖南、四川21 图33.行业头部企业的产能利用率高于行业平均23 图34.啤酒企业关厂的传导效应23 图35.2016年以后啤酒头部营收增速触底回升24 图36.2016年后啤酒头部净利润增长明显加快24 图37.华润啤酒PE-Bands25 图38.青岛啤酒PE-Bands25 图39.重庆啤酒PE-Bands26 图40.燕京啤酒PE-Bands26 表目录 表1.历史上，啤酒企业提价的原因15 表2.头部啤酒企业提价情况15 表3.近几年啤酒头部企业的高端化升级路径19 表4.头部啤酒企业关厂速度加快22 表5.近几年啤酒头部企业盈利水平提升较快24 1.销量上升空间收窄，啤酒进入利润导向阶段 1.1.本轮啤酒产量下行，由份额导向转为利润导向 1.1.1.啤酒行业发展的四大阶段 啤酒在19世纪末传入中国，是地道的“舶来品”，1949年后得到快速发展，并逐渐摆脱了对进口原料的依赖，改革开放以后产量迅增。1980年以来，中国啤酒行业的发展可以划分为四个阶段： 阶段一：区域扩张阶段（1980-1995年）。改革开放使得国内经济崛起，对啤酒的需求强劲，全国各地相继兴建啤酒厂，导致中小型地方啤酒厂占绝大数，行业格局高度分散。青岛啤酒在1986年产销量达到10万吨，成为当 之无愧的老大哥，于1993年香港、上海相继上市。 阶段二：并购整合阶段（1996-2005年）。1994年华润集团完成对辽宁雪花啤酒的收购，正式成立华润雪花啤酒，并在短短10年内完成“沿江、沿海”兼并战略，完成在四川、安徽、湖北、江浙沪、大连、天津、广东等主要区域的布局。百威在1995年通过收购中德啤酒打开中国市场，随后并购哈尔滨啤酒，对湖南、湖北、江苏、山东的重要本地品牌进行参股控股，成为中国第一大外资啤酒。嘉士伯在华的整合虽起步晚、但速度快，先后将重庆啤酒、云南华狮啤酒和大理啤酒、新疆啤酒等20多家地方知名啤酒企业收入囊中，占据西部市场的半壁江山。国内大整合的背景下，燕京啤酒通过兼并收购的方式，建立了以北京为中心的华北市场和以广西为中心的华南市场。五大巨头跑马圈地，市场割据格局初步成型。 阶段三：拉锯竞争阶段（2006-2016年）。并购整合潮过后，五大巨头开始进入市场份额争夺战，试图抢占竞品的地盘。由于啤酒的品牌区域性明显、产品以中低档为主，中低档产品的价格战成为抢占份额的切入点。啤酒巨头希望通过提高市占率来实现销售半径内的规模化，从而提高利润率。然而事与愿违，各酒企为了抢占份额进入价格竞争白热化，啤酒利润率一路下行。阶段四：结构升级阶段（2017-至今）。巨头们相互制衡，低价策略并未 带来份额的明显提升，反而使盈利能力大幅降低，最终达成一种默契：通过产品升级和提价来提高利润率才是正道。由份额导向转为利润导向以后，巨头们升级产品、优化产能、适时提价等，盈利能力得到改善。 图1.啤酒行业由份额导向转变为利润导向 资料来源：国家统计局，红塔证券 1.1.2.本轮啤酒产量下行，人口变化是主因 众所周知，本轮啤酒的量呈下行趋势是必然，既有人口结构变化的原因，也有消费习惯改变的因素，再加上商业追逐下的替代品竞争，这其实和白酒量的下降有共通之处。 啤酒消费主力（15-64岁）呈下行趋势。啤酒的消费主力在15-64岁人口。借鉴发达国家历史经验，美国15-64岁人口在20世纪70-80年代达到 顶峰然后下降，日本则是在20世纪90年代，美日的啤酒产量也在该阶段达 到高位后下行，两者的相关性比较强。我国15-64岁人口在2012年达到峰值后减少，65岁以上老年人占比不断提升，啤酒产量随之开始下滑，预计未来15-64岁人口会稳中有降，啤酒产量也会是稳中有降的态势。 蓝领消费群体减少。蓝领群体占啤酒消费群体的比重较高，因啤酒便宜、解乏、过瘾的特点受到蓝领群体的欢迎。蓝领的典型代表就是建筑工人等体力工作者，近年来建筑行业不景气、制造业转移等因素对蓝领群体数量产生影响。2011年以来，我国固定资产投资增速明显下行，目前增速在小个位数，蓝领的数量也随之下降。此外，2020年以来疫情反复，降低了蓝领的整体收入，对啤酒的消费动力也减弱。 图2.啤酒消费人口结构的发生变化图3.2011年以来固定投资增速下降趋势明显 3.1 2.1 1.8 1.2 1.4 0.9 1 43.8 3 2 1 0 20002005201020152020202520352050 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 固定投资完成额增速 啤酒产量增速 30% 20% 10% 0% -10% 65岁以上老年人数量（亿）65岁以上老年人占比-20% 资料来源：国家统计局，红塔证券资料来源：国家统计局，红塔证券 消费升级，消费者的饮酒观念转变。在消费升级的大背景下，消费者的健康意识也在不断提升，饮酒观念由“要喝酒”转变为“少喝酒、喝好酒”。因此，现阶段消费者更加注重饮酒质量，一方面对饮酒量控制，另一方面对好酒的需求增加，对品牌产品更加青睐，产品也由中低档向中高档啤酒转移。 替代型低酒精饮品抢占啤酒市场。在需求与产品创新的推动下，果味酒、预调酒等含低酒精类饮品不断涌现，并受到年轻人特别是女性消费者的青睐，其消费场景与啤酒