公募FOF基金投资能力评价及筛选应用：从大类配置和超额收益获取的角度出发

i[Table_Yemei0]资本市场专题2022年 10月 14日日[Table_Title1]公募 FOF基金投资能力评价及筛选应用——从大类配置和超额收益获取的角度出发Tablary1]■ 公募 FOF规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度。公募 FOF在 2021年步入高速发展期，资管新规的推进、养老金融等各项政策利好使其迎来发展机遇。持有银行理财的居民为中低风险偏好、稳健收益为主，中高偏好投资者极少。而约 98%以上的公募 FOF基金都是混合型 FOF，其中又以偏债混合型 FOF为绝对主力。可以认为，公募 FOF产品的定位介于“稳健-平衡”，瞄准购买中低风险等级银行理财的投资者。但从实际投资情况来看，公募 FOF的风险和波动仍较高，难以在风险收益上形成补位。随着其规模上升较快，重仓基金集中度显著提升，大量公募 FOF资金集中在一些热门基金经理的产品上；分类型看，市场对债券型基金的挖掘深度不如权益型基金，资金扎堆在热门的债券型基金。■ 公募混合型 FOF（剔除偏股混合型）核心能力一：大类配置。大类资产动态配置是 FOF投资的重要能力。本文构建“仓位管理”指标衡量其大类配置能力。但样本数据的回测结果显示，历史大类配置对超额收益的贡献并不显著。可能因为，一是投资基金加大了穿透后的大类资产仓位管理难度，二是考虑到为了获取更高的收益，权益仓位更易上浮。另外，受限于信息披露，数据样本时间段短、频率低，这也降低了对大类配置在贡献超额收益回测中的解释效力。但不代表所有 FOF类资管产品在股债资产动态配置上对超额收益的贡献都不显著。■ 公募混合型 FOF（剔除偏股混合型）核心能力二：超额收益获取。FOF力争在同策略或同风格的产品中自下而上优选, 追求超额水平。结合前文发现重仓基金持有集中度提升，本文构建“热门基金集中度”指标来衡量其对超额收益获取的影响，集中度高的标签为“热门集中”，集中度低的标签为“黑马挖掘”。回测结果显示，股市下跌时，“热门集中”的公募 FOF回撤控制更好，表现相对更优；股市上涨时，“黑马挖掘”的公募 FOF超额收益更丰厚，表现更优；在市场顶部震荡时，二者差异不大，但值得注意的是，其超额收益在市场顶部震荡时就已开始衰减，说明公募 FOF在市场拐点前就提早做了防御动作。总体上，公募 FOF能保持较好的进攻性与适度的防守性。从选管理人的角度出发，关注有挖掘黑马基金经理能力的 FOF管理人。在与二级债基的持有性价比方面，因公募 FOF平均权益仓位更高，若股市上涨,公募 FOF较二级债基更优,反之二级债基更优。■ 筛选应用。用不同的筛选方法形成三组基金，并对照筛选结果。三组基金分别为：只用常规绩效指标的绩效指标优选组、“热门基金集中度”指标与绩效指标相结合的热门集中度组、其他非优选基金组。结果发现，即便没有经过优选，投资者基本上也能获得市场平均的收益水平，但要想获得较好的超额收益，热门基金的持有集中度也是一个比较有效的衡量指标。[Table_Author1]苏畅资本市场研究员：0755-83077951:suchang9898@cmbchina.com刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.com相关研究报告 ii [Table_Yemei0]资本市场专题2022年 10月 14日目 录一、公募 FOF 规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度...............................................1（一）瞄准中低风险偏好投资者，步入高速发展期.....................................................1（二）出现抱团趋势：热门基金经理资金集中度提高...................................................2二、公募混合型 FOF（剔除偏股混合型 FOF）核心能力：大类配置和超额收益获取............................3（一）大类配置能力：多资产配置特征将显性化，但历史大类配置对超额收益贡献不显著...................31.穿透后权益仓位不低，初具多资产配置特征 .....................................................42.历史大类配置对超额收益的贡献不显著 .........................................................5（二）热门基金集中度：三个角度看超额收益获取.....................................................6三、筛选应用.......................................................................................8 iii [Table_Yemei0]资本市场专题2022年 10月 14日图目录图 1：公募 FOF的规模和数量近两年快速攀升.........................................................1图 2：银行理财产品规模按风险分级的分布情况.......................................................1图 3：公募混合型 FOF介于混合型基金和偏债混合基金间（万得指数口径） ..............................2图 4：2022年上半年末 FOF不同类型持基数量 ........................................................3图 5: 持有数量前 10%基金中不同类型占总市值比 .....................................................3图 6：近两年混合型 FOF各资产仓位中枢.............................................................4图 7：不同细分类型混合型 FOF穿透后各类资产平均仓位...............................................5图 8：样本 FOF基金中仓位管理标签占比低...........................................................6图 9：仓位管理能力的超额收益.....................................................................6图 10：与同类产品平均，不同热门持基集中度 FOF的超额收益情况......................................7图 11：与二级债基比较，不同热门持基集中度 FOF的超额收益情况......................................7图 12：与业绩基准比较，不同热门持基集中度 FOF的超额收益情况......................................8图 13：以今年为例，热门集中的 FOF在股市下跌行情时超额收益更显著..................................8图 14：公募 FOF基金评价及筛选应用................................................................9图 15：今年以来不同优选方法的超额收益回测........................................................9表目录表 1：公募 FOF持有数量前 10%的基金市值占比提高 .................................................2表 2：采用三个指数来从三个角度考察不同集中度的 FOF超额收益的获取情况............................6 1 / 9[Table_Yemei0]资本市场专题2022年 10月 14日日一、公募 FOF规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度（一）瞄准中低风险偏好投资者，步入高速发展期资管新规的推进、养老金融等各项政策利好使公募 FOF迎来发展机遇。FOF基金作为一种产品形式或者服务模式，在银保资金中已经是比较成熟的投资形式。首批公募 FOF基金在 2017年 9月正式获得证监会批文发行募集，在前两年遇冷，但参考美国的养老金制度在 20世纪 90年代到千禧年间进行深入改革后，推动养老金在证券市场的参与度，使美国 FOF爆发式增长，所以在我国个人养老金制度出台之际，市场对公募 FOF寄予厚望。公募FOF也在 2021年后开始高速发展，后续发展空间广阔。持有银行理财的居民风险偏好以中低风险、稳健收益为主，中高偏好投资者极少。从银行理财产品规模在风险等级分布的情况看，居民持有的银行理财产品中，有 99%以上分布在一级到三级的中低风险等级，集中在二级（中低）的产品规模就占到了 68%，四级和五级的投资者比例仅占不到 0.5%。图 1：公募 FOF 的规模和数量近两年快速攀升图 2：银行理财产品规模按风险分级的分布情况资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：《中国银行业理财市场半年报（2022 年上）》、招商银行研究院，风险分级统计口径为银行业理财登记托管中心。公募 FOF瞄准中低风险偏好的投资者。自公募 FOF发行以来，约 98%以上的产品类型为混合型 FOF；其中，从 Wind分类口径来看，偏债混合型FOF一直都是规模攀升的绝对主力。可以认为，公募 FOF的产品定位是介于“稳健-平衡”之间，试图对低风险偏好资金的投资需求进行补位。但从实际投资情况来看，公募 FOF的风险和波动仍较高，难以在风险收益上形成补位。混合型 FOF整体的风险收益特征介于股票基金和二级债基/偏债混合基金之间，整体波动和收益均比一般的固收+更高。而自 2021年以来，风险收益更高的偏股混合型和养老目标日期型 FOF的规模也出现了稳步上升，风险收益将进一步上移。050100150200250300 - 500 1,000 1,500 2,000 2,5002017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月（只）（亿元）股票型FOF基金目标日期型FOF基金偏股混合型FOF基金偏债混合型FOF基金平衡混合型FOF基金债券型FOF基金 2 / 9[Table_Yemei0]资本市场专题2022年 10月 14日图 3：公募混合型 FOF 介于混合型基金和偏债混合基金间（万得指数口径）资料来源：Wind、招商银行研究院。（二）出现抱团趋势：热门基金经理资金集中度提高近两年公募 FOF基金的规模上升较快，那么对投资标的（也就是基金经理）的挖掘能否跟得上资金涌入的速度呢？我们通过重仓基金（即被公募FOF持有数量位于前 10%的基金标的）持有规模的变化发现：重仓基金的市值集中度在显著提升。从年报中对全部持基的披露来看，重仓基金的持有市值之和占全部持基市值的比重在逐年提升，尤其在 2020年以后，集中度出现跳升。虽然公募 FOF全部持有基金的数量同样也在快速增加，但公募 FOF的大量资金仍然集中在一些热门基金经理的产品上。表 1：公募 FOF 持有数量前 10%的基金市值占比提高时间持仓基金市值总和①（亿元）前 10%持仓基金市值之和②（亿元）占比（②/①）年报披露的持仓基金只数2