公募FOF基金投资能力评价及筛选应用：从大类配置和超额收益获取的角度出发

公募FOF基金投资能力评价及筛选应用 ——从大类配置和超额收益获取的角度出发 ■公募FOF规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度。公募FOF在2021年步入高速发展期，资管新规的推进、养老金融等各项政策利好使其迎来发展机遇。持有银行理财的居民为中低风险偏好、稳健收益为主，中高偏好投资者极少。而约98%以上的公募FOF基金都是混合型FOF，其中又以偏债混合型FOF为绝对主力。可以认为，公募FOF产品的定位介于“稳健-平衡”，瞄准购买中低风险等级银行理财的投资者。但从实际投资情况来看，公募FOF的风险和波动仍较高，难以在风险收益上形成补位。随着其规模上升较快，重仓基金集中度显著提升，大量公募FOF资金集中在一些热门基金经理的产品上；分类型看，市场对债券型基金的挖掘深度不如权益型基金，资金扎堆在热门的债券型基金。 ■公募混合型FOF（剔除偏股混合型）核心能力一：大类配置。大类资产动态配置是FOF投资的重要能力。本文构建“仓位管理”指标衡量其大类配置能力。但样本数据的回测结果显示，历史大类配置对超额收益的贡献并不显著。可能因为，一是投资基金加大了穿透后的大类资产仓位管理难度，二是考虑到为了获取更高的收益，权益仓位更易上浮。另外，受限于信息披露，数据样本时间段短、频率低，这也降低了对大类配置在贡献超额收益回测中的解释效力。但不代表所有FOF类资管产品在股债资产动态配置上对超额收益的贡献都不显著。 ■公募混合型FOF（剔除偏股混合型）核心能力二：超额收益获取。FOF力争在同策略或同风格的产品中自下而上优选,追求超额水平。结合前文发现重仓基金持有集中度提升，本文构建“热门基金集中度”指标来衡量其对超额收益获取的影响，集中度高的标签为“热门集中”，集中度低的标签为“黑马挖掘”。回测结果显示，股市下跌时，“热门集中”的公募FOF回撤控制更好，表现相对更优；股市上涨时，“黑马挖掘”的公募FOF超额收益更丰厚，表现更优；在市场顶部震荡时，二者差异不大，但值得注意的是，其超额收益在市场顶部震荡时就已开始衰减，说明公募FOF在市场拐点前就提早做了防御动作。总体上，公募FOF能保持较好的进攻性与适度的防守性。从选管理人的角度出发，关注有挖掘黑马基金经理能力的FOF管理人。在与二级债基的持有性价比方面，因公募FOF平均权益仓位更高，若股市上涨,公募FOF较二级债基更优,反之二级债基更优。 ■筛选应用。用不同的筛选方法形成三组基金，并对照筛选结果。三组基金分别为：只用常规绩效指标的绩效指标优选组、“热门基金集中度”指标与绩效指标相结合的热门集中度组、其他非优选基金组。结果发现，即便没有经过优选，投资者基本上也能获得市场平均的收益水平，但要想获得较好的超额收益，热门基金的持有集中度也是一个比较有效的衡量指标。 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 :suchang9898@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 ：liudongliang@cmbchina.com 相关研究报告 目录 一、公募FOF规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度1 （一）瞄准中低风险偏好投资者，步入高速发展期1 （二）出现抱团趋势：热门基金经理资金集中度提高2 二、公募混合型FOF（剔除偏股混合型FOF）核心能力：大类配置和超额收益获取3 （一）大类配置能力：多资产配置特征将显性化，但历史大类配置对超额收益贡献不显著3 1.穿透后权益仓位不低，初具多资产配置特征4 2.历史大类配置对超额收益的贡献不显著5 （二）热门基金集中度：三个角度看超额收益获取6 三、筛选应用8 图目录 图1：公募FOF的规模和数量近两年快速攀升1 图2：银行理财产品规模按风险分级的分布情况1 图3：公募混合型FOF介于混合型基金和偏债混合基金间（万得指数口径）2 图4：2022年上半年末FOF不同类型持基数量3 图5:持有数量前10%基金中不同类型占总市值比3 图6：近两年混合型FOF各资产仓位中枢4 图7：不同细分类型混合型FOF穿透后各类资产平均仓位5 图8：样本FOF基金中仓位管理标签占比低6 图9：仓位管理能力的超额收益6 图10：与同类产品平均，不同热门持基集中度FOF的超额收益情况7 图11：与二级债基比较，不同热门持基集中度FOF的超额收益情况7 图12：与业绩基准比较，不同热门持基集中度FOF的超额收益情况8 图13：以今年为例，热门集中的FOF在股市下跌行情时超额收益更显著8 图14：公募FOF基金评价及筛选应用9 图15：今年以来不同优选方法的超额收益回测9 表目录 表1：公募FOF持有数量前10%的基金市值占比提高2 表2：采用三个指数来从三个角度考察不同集中度的FOF超额收益的获取情况6 一、公募FOF规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度 （一）瞄准中低风险偏好投资者，步入高速发展期 资管新规的推进、养老金融等各项政策利好使公募FOF迎来发展机遇。FOF基金作为一种产品形式或者服务模式，在银保资金中已经是比较成熟的投资形式。首批公募FOF基金在2017年9月正式获得证监会批文发行募集，在前两年遇冷，但参考美国的养老金制度在20世纪90年代到千禧年间进行深入改革后，推动养老金在证券市场的参与度，使美国FOF爆发式增长，所以在我国个人养老金制度出台之际，市场对公募FOF寄予厚望。公募FOF也在2021年后开始高速发展，后续发展空间广阔。 持有银行理财的居民风险偏好以中低风险、稳健收益为主，中高偏好投资者极少。从银行理财产品规模在风险等级分布的情况看，居民持有的银行理财产品中，有99%以上分布在一级到三级的中低风险等级，集中在二级（中 低）的产品规模就占到了68%，四级和五级的投资者比例仅占不到0.5%。 图1：公募FOF的规模和数量近两年快速攀升图2：银行理财产品规模按风险分级的分布情况 （亿元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 股票型FOF基金目标日期型FOF基金偏股混合型FOF基金偏债混合型FOF基金平衡混合型FOF基金债券型FOF基金 （只） 300 250 200 150 100 50 2017年9月 2017年12月 2018年3月 2018年6月 2018年9月 2018年12月 2019年3月 2019年6月 2019年9月 2019年12月 2020年3月 2020年6月 2020年9月 2020年12月 2021年3月 2021年6月 2021年9月 2021年12月 2022年3月 2022年6月 0 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：《中国银行业理财市场半年报（2022年上）》、招商银行研究院，风险分级统计口径为银行业理财登记托管中心。 公募FOF瞄准中低风险偏好的投资者。自公募FOF发行以来，约98%以上的产品类型为混合型FOF；其中，从Wind分类口径来看，偏债混合型FOF一直都是规模攀升的绝对主力。可以认为，公募FOF的产品定位是介于“稳健-平衡”之间，试图对低风险偏好资金的投资需求进行补位。 但从实际投资情况来看，公募FOF的风险和波动仍较高，难以在风险收益上形成补位。混合型FOF整体的风险收益特征介于股票基金和二级债基/偏债混合基金之间，整体波动和收益均比一般的固收+更高。而自2021年以来，风险收益更高的偏股混合型和养老目标日期型FOF的规模也出现了稳步上升，风险收益将进一步上移。 图3：公募混合型FOF介于混合型基金和偏债混合基金间（万得指数口径） 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2018-10-25 2018-12-25 2019-02-25 2019-04-25 2019-06-25 2019-08-25 2019-10-25 2019-12-25 2020-02-25 2020-04-25 2020-06-25 2020-08-25 2020-10-25 2020-12-25 2021-02-25 2021-04-25 2021-06-25 2021-08-25 2021-10-25 2021-12-25 2022-02-25 2022-04-25 2022-06-25 -20.0% 万得平衡混合型FOF指数万得平衡混合型基金指数万得混合型FOF指数万得混合型基金总指数万得偏股混合型FOF指数万得偏股混合型基金指数万得偏债混合型FOF指数万得偏债混合型基金指数 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）出现抱团趋势：热门基金经理资金集中度提高 近两年公募FOF基金的规模上升较快，那么对投资标的（也就是基金经理）的挖掘能否跟得上资金涌入的速度呢？我们通过重仓基金（即被公募FOF持有数量位于前10%的基金标的）持有规模的变化发现： 重仓基金的市值集中度在显著提升。从年报中对全部持基的披露来看，重仓基金的持有市值之和占全部持基市值的比重在逐年提升，尤其在2020年以后，集中度出现跳升。虽然公募FOF全部持有基金的数量同样也在快速增 加，但公募FOF的大量资金仍然集中在一些热门基金经理的产品上。 时间 持仓基金市值总和① 前10%持仓基金占比年报披露的持 市值之和②（②/①）仓基金只数 （亿元） （亿元） 2017年报 48.88 23.43 47.9% 49 2018年报 67.40 30.77 45.7% 231 2019年报 244.18 123.18 50.4% 634 2020年报 713.60 416.59 58.4% 1175 2021年报 1,720.29 1,214.16 70.6% 1863 2022年半年报 1,941.20 1,227.26 63.2% 2079 表1：公募FOF持有数量前10%的基金市值占比提高 资料来源：Wind、招商银行研究院。注：年报披露的持仓基金只数没有剔除重复份额。 对债券型基金的挖掘深度不如权益型基金。按照公募FOF持有的产品类型分布来看，灵活配置型、偏股混合型和普通股票型等权益类基金被公募FOF持有数量是最多的，但其占总持有市值比却不高，说明公募FOF对权益型基金持仓相对分散；而中长期纯债型基金和一级债基被持有的数量不多，但被所有公募FOF的总持有市值比例则是最高的两个品种，说明公募FOF资金 在热门的债券型基金有扎堆的情况，同时也反映了公募FOF对权益型基金的挖掘程度更深入。 图4：2022年上半年末FOF不同类型持基数量图5:持有数量前10%基金中不同类型占总市值比 货币市场型基金被动指数型债券 4%基金 2% 偏债混合型基金 5% 混合债券型一级 基金 5% 灵活配置型基金 26% 短期纯债型基金 5% 混合债券型二级基金 5% 被动指数型基金偏股混合型基金 7%18% 中长期纯债型基 金 8% 普通股票型基金 8% 2022半年报2021年报2020年报 2019年报2018年报 混合债券型二级基金普通股票型基金短期纯债型基金偏股混合型基金灵活配置型基金 混合债券型一级基金中长期纯债型基金 0%10%20%30% 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、公募混合型FOF（剔除偏股混合型FOF）核心能力：大类配置和超额收益获取 考虑到混合型FOF是公募FOF的主要类型，而且偏股混合型FOF权益比例较高，更接近于权益型产品，所以，本文选择除了偏股混合型FOF之外的其他混合型FOF作为研究对象，来探究其核心投资能力。 FOF可以理解为通过投资基金构建组合，是对资产、策略、管理人三个维度的配置。基于这样的理解和上文统计发现的现象，我们认为其核心能力主要有两个：（1）大类资产动态配置的能力。根据风险收益预算，自上而下实现多资产、多策略的配置路径。（2）追求和获得超额水平的能力。重仓基金持有规模集中度的上升，显示FOF资金向优选热门选手不断集中，力争在同策略或同风格的产品中自下而上进行优选，