7月PMI数据点评：或只是低于预期的开始

宏观报 │ 告或只是低于预期的开始 宏 观——7月PMI数据点评 点 评核心观点: 国家统计局7月31日公布7月制造业PMI为49.0，较上个月明显下滑；经季调以后，其主要子指数也纷纷滑落。虽然高频数据有好有坏，整体而言受到疫情反复、地产集体断供可能冲击地产产业链的影响，我们认为7月中国制造业乃至整体经济的增长或不及预期。展望未来，疫情的发展仍有不确定性，叠加政治局会议仅仅要求在“保交楼”方面“压实地方政府责任”，可能难以扭转地产销售低迷的局面，我们下调下半年经济增长预测。保交楼和财政政策是否调整可能是下一阶段政策的主要关注点。 点评要点： 7月PMI明显下滑，高频数据有好有坏 7月PMI综合指数49.0较上个月（50.2）大幅下滑，明显超出季节性的影响。从其主要的子指数新订单、新出口订单、生产、进口和就业来看，全面下滑，显示供需两弱。当然，受到大宗商品价格下滑的影响，PMI原材料购进价格指数和产成品价格指数明显回落，显示工业部门通胀压力有所缓解。高频数据有好有坏，沿海八省发电的高频数据有所改善，但是代表性不强；钢铁、地产销售的高频数据则明显偏弱。总体而言，我们倾向于认为7月制造业乃至整体经济的增长不及预期。 疫情反复和“集体断供”风波或导致经济增长偏弱 7月以来全国新增病例重新上升，地产的断供风波也严重冲击了购房者的信心，可能导致短期经济包括地产投资增速疲软。从中期来看，由于新冠病毒变种可能持续演化，而政治局会议仅仅主要要求“压实地方政府责任”“保交楼”，短期内可能难以全面挽回购房者信心并可能导致地产销售持续低迷。在这种情况下，民营地产商的现金流可能持续紧张，不能排除地产行业出现更大范围停工乃至烂尾的风险，地产投资可能低于预期。我们下调三、四GDP的预测到4.0%和4.5%。 关注地产和财政政策的进一步调整 受到短期经济低迷的影响，货币市场短端利率已经重新下行。但是受制于联储加息、CPI未来可能反弹的影响，我们认为OMO-MLF-LPR联动降息的空间不大。但是，不能排除LPR5年期下调支持房地产的可能。未来政策的主要看点仍在地产和财政。包括共益债模式“保交楼”的措施是否有可能更大范围推广并获得资金支持，以及“支持地方政府用足用好专项债务限额”是否针对专项债务余额等值得投资者在下一阶段密切关注。 风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期 证券研究报告 2022年07月31日 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话： 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《如期加息75基点:null》2022.07.28 2、《保交楼的代价:null》2022.07.27 3、《美联储在担心什么？:null》2022.07.21 17月PMI重新下滑 7月PMI综合指数结束了自5月以来连续反弹的态势，较6月重新下滑，主要子指数的表现也都比较疲弱。 1.17月PMI下滑超预期 7月PMI综合指数49.0较前一个月的50.2明显下滑，低于市场预期。经过季节调整，PMI综合指数的下滑的程度略有缩小，但是仍然非常显著。这可能意味着中国制造业在7月的环比增长可能明显弱于6月，而且低于预期。整体经济亦然。 图表1：中国PMI综合指数 65 60 55 50 45 40 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 35 统计局PMI财新中国PMI 来源：Wind，国联证券研究所 1.2主要子指数也全面走弱 从经过季调PMI系列数据中与需求和产出有关的子指数来看，也显示出7月份制造业部门的增长比较疲软。其中，新订单子指数较6月下滑超过2个百分点，生产子 指数下滑超过3个百分点；出口订单、进口子指数也都明显下滑。 由于国际宏观经济环境并没有在7月单月发生明显变动，我们倾向于认为5-6月PMI出口订单的反弹可能与国内供应链修复带动的反弹有关。而7月份则更有可能反映出全球对商品的需求下滑、国内供应链转移等多方面不利因素对中国出口的真实影响。 图表2：PMI新订单和生产子指数图表3：PMI新出口订单和进口子指数 6560 6055 5550 5045 4540 4035 2008/1/1 2008/9/1 2009/5/1 2010/1/1 2010/9/1 2011/5/1 2012/1/1 2012/9/1 2013/5/1 2014/1/1 2014/9/1 2015/5/1 2016/1/1 2016/9/1 2017/5/1 2018/1/1 2018/9/1 2019/5/1 2020/1/1 2020/9/1 2021/5/1 2022/1/1 3530 May22 May21 May20 May19 May18 May17 May16May15 May14 May13 May12 May11 May10 May09 May08 30 Neworder_SAProduction_SA Newexportorder_SA Imports_SA 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 此外，经过季节调整以后PMI就业子指数7月也明显下滑，可能意味着制造的就业状况可能重新趋于恶化。 受到全球经济可能放缓、国际大宗商品价格包括石油价格有所回落的影响，7月的PMI原材料购进价格以及出厂价格子指数持续回落。 此外，7月PMI企业预期指数等也有明显恶化。 图表4：PMI就业及产成品库存子指数图表5：PMI原材料购进价格及出厂价格子指数 5580 70 5060 50 45 40 4030 20 3510 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 0 May22 May21 May20 May19 May18 May17 May16 May15 May14 May13 May12 May11 May10 May09 May08 30 Employment_SARawmaterialinventorySA PMI购进价格PMI出厂价格 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 27月高频数据有好有坏 虽然7月以来发电高频数据表现有所改善，但是这个高频数据的代表性可能偏弱； 当然，也有一些高频数据如地产销售表现不佳。我们倾向于认为7月的工业生产、乃至整体经济修复或不达预期。 最能代表总量的电力、钢铁高频数据来看，电力确实有持续改善。沿海8省发电 耗煤的高频数据7月份同比较6月份继续提升，并且出现正增长。但是考虑到这个数 据的同比和全国发电量同比数据的相关性不算很高，我们并不认为7月全国电力生产的同比数据会明显改善。反过来，从重点企业粗钢产量的旬同比来看，7月份前两旬的平均水平较6月有所下滑，与PMI保持一致。 图表6：沿海8省发电耗煤日均同比图表7：重点企业粗钢产量旬同比 1% 0% 2022-04-10 -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 2022-05-10 2022-06-102022-07-10 15%2% 5% 0% 2022-04-15 -5% 2022-05-15 2022-06-15 2022-07-15 10% 15% 20% 10% - - - -25% -30% 南方8省电厂日耗煤同比 -8% 重点企业粗钢日均产量旬同比 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 值得关注的是地产销售再度明显恶化。自7月以来，30城地产销售的同比数据再度显著走弱。尽管到7月底的同比增速似乎好于4、5月份同比接近腰斩的增长水平，但是我们注意到去年同期地产销售的基数在7月以后也明显下降了，这意味着地产的绝对销售水平仍处于非常差的水平。 图表8：30城地产销售面积同比 40% 30% 20% 10% 2022/7/30 2022/7/23 2022/7/16 2022/7/9 2022/7/2 2022/6/25 2022/6/18 2022/6/11 2022/6/4 2022/5/28 2022/5/21 2022/5/14 2022/5/7 2022/4/30 2022/4/23 2022/4/16 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 30城商品房周度成交同比 来源：Wind，国联证券研究所 从其他一些高频指数来看，也是有好有坏。从汽车的半钢胎、全钢胎的开工率同比较6月略有改善；沥青装置开工率等代表基建的高频指标近期也有明显提升；但是从铁矿石的价格持续下滑来看，市场对于地产投资的预期仍有明显恶化。国家统计局 也提及“黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI继续位于收缩区间，明显低于制造业总体水平，是本月PMI回落的主要因素之一”。 3PMI数据或是下半年经济低于预期的开始 我们认为近期疫情的重新恶化、以及房地产集体断供风波可能对短期经济数据构成了明显冲击，并造成7月经济数据低于预期。中期而言，考虑到疫情的不确定性犹存、叠加对“保交房”并未做出全局性的部署，我们认为下半年经济可能持续低于预期。我们下调三、四季度GDP的预测到4.0%和4.5%。 在经济复苏可能受到更大阻力的情况下，我们注意到货币市场短端利率近期重新出现回落。就中期而言，我们认为需要进一步观察地产保交房的政策、“用足用好专项债务限额限额”为代表的财政政策是否有进一步调整的可能。 3.1经济疲软的原因及展望 7月以来，受到多方面因素的影响，国内疫情重新有所反复。单日新增确诊病例 和无症状感染者病例之和一度反弹到1000人以上。疫情的再度扩散毫无疑问不仅仅直接影响总需求和总供给，还会从预期的角度对经济增长产生明显的负面影响。 展望未来，疫情的变种可能传播力更强，防范难度更大。下半年持续出现反复的可能性不低。 图表9：对数化之后全国单日新增新冠肺炎人数（含无症状感染） 12 10 8 6 4 2 0 2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07 lg(全国单日新增确诊+无症状感染者) 来源：Wind，国联证券研究所 此外，6月底以来出现的集体断供事件沉重打击了购房者的信心。从目前的情况来看，虽然“集体断供”得到了政府的有效管控，现有的“保交楼”措施或难以在短期之内全面解决交房问题（包括交钥匙和办理房产证）（《保交楼的代价》）。由于7月底政治局会议的部署也是：“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，这可能意味着下半年购房者的信心难以明显恢复，地产的销售或难以出现改观。民营地产公司的现金流也可能持续恶化，并造成更大范围的地产停工、地产投资下滑、乃至烂尾现象。 3.2政策展望 受到短期经济数据不及预期的影响，我们注意到货币市场短期利率近期重新有所下行。 图表10：DR001与DR007利率 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 May22Feb22Nov21Aug21May21Feb21Nov20Aug20May20Feb20Nov19Aug19May