策略周聚焦：最宽松时刻已过

策略周评20220731 证券研究报告·策略报告·策略周评 最宽松时刻已过 报告要点 ——策略周聚焦 2022年07月31日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 7/28政治局会议定调下半年政策基调从松到稳，除非发生黑天鹅、灰犀牛，政策最宽松时刻已经过去。参考政策环境类似的2012、2020年，下半年经济拖而不破+流动性低位宽松，指数弱势窄幅波动。 配置：短期成长股可能继续占优，内部偏向中小市值、次新股，如机器人、虚拟电厂、工业母机、机器视觉、工业气体、散热材料等；基建仍是稳经济无可争议的主角，关注油气管网、特高压，以及一带一路下的基建出海；全球粮食供需矛盾短期难化解，国内粮价易涨难跌，关注农化、养殖、种业。 728政治局会议明确下半年政策重心，是全局性影响。7/28政治局的经济决策，是全局性影响，不大可能再有超脱政策颁布。此次会议前后，密集召开各类党政要会，728的经济决策是统筹内外因素、综合研判的 结果，特别考量到今年大会因素，8月开始各部委地方的经济决策都会依照此次会议的决策部署展开。 政策主基调：从松到稳，除非发生黑天鹅、灰犀牛，政策最宽松时刻已经过去。宏观政策走向边际求稳的背景是经济度过了最糟糕时刻，下半年政策总基调从429会议的松（加大宏观政策调节力度）转为728会议 的稳（宏观政策在扩大需求上积极作为）。我们认为政策最宽松时刻已经过去，货币难以继续放水，当下水管疏通比水龙头开大更重要，财政更多是静态花开，继续加码（特别国债、新增专项债额度）概率不大，稳字当头是主基调，稳是为明年增长及不确定因素预留政策空间。 指数弱势窄幅波动，类似政策环境如2020、2012。经济拖而不破+流动性低位宽松，指数弱势窄幅波动。以政治局会议为政策观察点，类似“二季度政策松&下半年政策稳“典型年份是2020、2012，指数进入窄幅波动区间。2020年与当下最类似：疫后复苏，政策趋稳，指数在3200-3400 窄幅波动；2012年政策背景类似：大会前政策趋稳，指数在1900-2100 弱趋震荡。 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《东吴证券月度策略及金股组合：立足谨慎，走向价值》 2022-07-30 《【东吴策略】内资偏价值，外资减持消费——市场温度计》 2022-07-26 《高景气赛道出口能否脱敏海外衰退》 配置：弱复苏是成长股占优前提。成长股最好的宏观环境似乎还能延续：经济拖而不破，缺少大规模刺激政策，经济弱复苏背景下很难在景气赛道之外找到其他亮点；这又同时造成银行间利率维持低位，短期估值压力不大。机构高成长敞口也是经济弱复苏的无奈之举，从资金面看，只 要银行间利率继续维持在低位，就不缺乏短期活跃资金，私募、游资的边际定价权较公募更强，成长内部偏向中小市值、次新股，如机器人、虚拟电厂、工业母机、机器视觉、工业气体、散热材料等。 均衡方向：基建、农业。�经济增长三驾马车中：消费作为慢变量，短期很难快速回升，7月政治局会议也删除了4月“发挥消费对经济循环的牵引带动作用”的表述；出口更多受海外需求影响，在全球衰退的大背景下国内可发挥的空间不大；基建依然是稳增长最重要的抓手，持续 的资金支持叠加项目落地，基建板块景气度有望延续。关注油气管网、城市管网、特高压，相关公司：伟星新材、新兴铸管、国电南瑞等。②俄乌冲突造成全球粮食的供需矛盾短期难以化解，海外粮价高企或导致输入性通胀，复盘2000年以来两次典型粮食危机，农业产业链超额收益显著，粮价上涨下半场有业绩支撑的板块弹性更大。建议关注农化、养殖、种业，相关公司：云天化、牧原股份、隆平高科等。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 2022-07-25 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.728政治局会议：政策从松到稳，最宽松时刻已过4 2.指数弱势窄幅波动，类似政策环境如2020、20125 3.配置：弱复苏是成长股占优前提，均衡方向：基建、农业6 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022Q2公募持仓电力设备占比超20%6 图2：公募发行持续低迷6 图3：基建各细分领域及相关公司梳理7 图4：2016年我国对外承包工程增速明显提升8 图5：基建代表企业营收和利润增速从15Q3企稳回升8 表1：粮食安全主题投资股票池（数据截至2022/7/29）8 3/10 东吴证券研究所 核心结论：🕔7/28政治局会议是统筹内外综合研判的结果，前后密集召开要会，包括外交、高级干部、中央地方、党内外、专家企业家座谈会，下半年不大可能再有超 脱政策颁布。②政策主基调：从松到稳，除非发生黑天鹅、灰犀牛，政策最宽松时刻已经过去，经济拖而不破+流动性低位宽松。③类似从松到稳的年份是2012、2020年，二季度输血宽松，经济企稳是下半年政策边际转稳的定力所在，指数大概率弱势窄幅波动。 ④打破稳态的三不确定性：中美地缘政治（百年变局下的系统性风险）、房地产（宽松契机，类似20年底永煤）、CPI通胀（流动性的估值承压阀）。⑤成长股最好的宏观环境短期延续：经济拖而不破，弱复苏背景下赛道之外难寻亮点；银行间利率维持低位，估值压力不大。⑥公募高仓位高成长敞口，存量博弈下，短端利率低位，私募游资短线资金掌握话语权，偏向中小市值、次新股，如机器人、虚拟电厂、工业母机、散热材料等。 ⑦均衡方向：基建、农业。基建仍是稳经济无可争议的主角，关注油气管网、特高压，以及一带一路下的基建出海；全球粮食供需矛盾短期难化解，国内粮价易涨难跌，关注农化、养殖、种业。 1.728政治局会议：政策从松到稳，最宽松时刻已过 7/28政治局的经济决策，是全局性影响，不大可能再有超脱政策颁布。从近8年经验看，4月政治局会议往往是经济政策拐点，所谓一年之计在于春，Q1经济恢复好于预期，政策往往边际趋紧，如2017、2019年，经济下行压力加大则偏向宽松，如2020、2022年。因为上半年经济结果已出，7月会议的政策拐点意义普遍不强，更偏向政策重 心转移。此次会议前后，密集召开各类党政要会，728的经济决策是统筹内外因素、综合研判的结果，重要因素及会议包括：外交（7/28中美元首会晤）、高级干部（7/26省部级干部研讨班）、中央地方（7/7总理福建调研）、党内外（7/25党外人士座谈会）、专家企业家座谈（7/14总理专家企业家座谈）。特别考量到今年大会因素，8月开始各部委地方的经济决策都会依照此次会议的决策部署展开。 政策主基调：从松到稳，除非发生黑天鹅、灰犀牛，政策最宽松时刻已经过去。宏观政策走向边际求稳的背景是经济度过了最糟糕时刻，会议对二季度成绩给予充分肯定：疫情防控-积极成效，经济社会-新成绩。所以对应到下半年政策总基调，从429会议的 松（加大宏观政策调节力度）转为728会议的稳（宏观政策在扩大需求上积极作为）。 经济增长目标从429会议的“努力实现经济预期目标”转为728会议的“力争实现最好结果”。我们认为政策最宽松时刻已经过去，货币难以继续放水，当下水管疏通比水龙头开大更重要，财政更多是静态花开，继续加码（特别国债、新增专项债额度）概率不大，稳字当头是主基调，稳是为明年增长及不确定因素预留政策空间。假设发生黑天鹅（如中美地缘政治）、灰犀牛（如地产）冲击，政策可能会进一步宽松，这就类似于2020年 11月爆发“永煤”事件，货币政策临时宽松应对危机。 4/10 东吴证券研究所 2.指数弱势窄幅波动，类似政策环境如2020、2012 经济拖而不破+流动性低位宽松，指数弱势窄幅波动。股市面临的宏观假设从二季度输血模式转为下半年常态恢复，剩余流动性无法进一步向上，估值难继续扩张，经济托而不破使得底部有支撑，Q3宏观环境较Q4更为友好，经济环比恢复叠加低基期因素，维稳诉求下市场窄幅波动；进入Q4更多展望明年的增长支撑点，需要政策进一步发力跟进。同样以政治局会议为政策观察点，类似“二季度政策松&下半年政策稳”典型年份是2020、2012，指数进入窄幅波动区间。 2020年与当下最类似：疫后复苏，政策趋稳，指数在3200-3400窄幅波动。二季度 政策偏宽松：20/4政治局会议定调宽松，指出经济差（经济发展面临的挑战前所未有），政策松（以更大的宏观政策力度对冲疫情影响），二季度宽松政策包括提高赤字率、特别国债、专项债、降准、降息、再贷款；下半年稳：20/7政治局会议：经济稳（二季度经济增长明显好于预期），政策稳（要确保宏观政策落地见效），下半年货币从降价转为增量，基建增速由增转稳。上证综指在20年下半年持续在3200-3400窄幅波动，一直到 20年底永煤事件后，央行通过短端逆回购放量，流动性宽松叠加出口强势，指数向上突 破至3500-3700区间。 2012年政策背景类似：大会前政策趋稳，指数在1900-2100弱趋震荡。2012年虽然没有4月政治局会议讨论经济，但经济开年就延续了11年颓势，GDP当季同比相继破跌破10-9-8%重要关口，上半年政策持续宽松，央行分别于2012/2/2和5/18两次下调 存款准备金率各50bp，并于2012/6/8和7/6两次下调金融机构人民币存贷款基准利率，累计下调1年期存款基准利率50bp、1年期贷款基准利率56bp。下半年临近十八大召开，7月政治局边际转稳，对经济表述为“增速保持在预期范围之内，但不利因素仍然较多”，对应宏观政策趋稳：加大结构性减税政策力度，保持货币信贷平稳适度增长。政策上不再货币宽松操作，7月后无降准降息，财政方面加大对基建项目财政性资金支持，拉动基建投资增速快速提升，从2012/2的-2%提升到2013年初26%。基建持续向上对冲地产投资增速下行，上证综指在1900-2100点弱势震荡。 可能打破稳态的三个不确定性因素：中美地缘政治（系统性风险）、房地产（宽松契机）、CPI通胀（估值承压阀）。世界进入新的动荡变革期，地缘政治冲突就是系统性风险。7/28的中美元首会晤是拜登上任后的第四次通话，通话定性从前两次“建设性、 实质性、成效”变为“坦诚深入”，部分投资者预期的关税减免未有明确表达，地缘政治才是议题核心，我们给出“民意不可违，玩火必自焚，希望美方看清楚这一点”的强烈明确表态，下半年地缘政治的不确定性都需重视，这一冲击已不再是简单宏观政策宽松所能应对解决的，俄乌冲突产生的系统性冲击难以估量。房地产的灰犀牛存在演变为黑天鹅的可能，由此也是政策短期宽松的契机。地产长周期下行中爆发的极端冲击，包括不限于烂尾楼与断贷，728会议对房地产政策的表态坚持既有思路：房住不炒&因城施策，当然若房地产领域爆发极端冲突，临时性的宽松储备政策也会相应，如同20年底 5/10 永煤事件后，货币短期宽松，市场估值进一步上行。CPI通胀是估值的承压阀，我们对CPI通胀压力保持审慎，低收入群体的通胀痛感是制约货币政策进一步宽松的阻力，4月以来猪价涨幅100%，就业形势恶化，居民收入承压，若考虑到猪粮价格，9月以后的CPI上行压力也需要关注，详见《全球粮食危机，中国粮价上涨压力有多大？》-2022/6/8。 3.配置：弱复苏是成长股占优前提，均衡方向：基建、农业 成长股占优的背景：弱复苏+低利率。成长股最好的宏观环境似乎还能延续：经济拖而不破，缺少大规模刺激政策，经济弱复苏背景下很难在景气赛道之外找到其他亮点； 这又同时造成银行间利率维持低位，短期估值压力不大。可能打破这一环境的两个契机： �经济超预