中小市值策略点评报告：最宽松时点已过,短期宜谨慎

DONGXING SECURITIES 策略研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中以博胜小求精当最宽松时点已过，短期宜谨慎 ——中小市值策略点评报告 2014年2月26日 分析师：罗柏言 弓永峰 执业证书编号:S1480111020051 010-66554025 gongyf@dxzq.net.cn 联系人：罗柏言 何昕 侯建峰 高坤 宋凯 孙玉姣 汤杰 中小市值团队：弓永峰 侯建峰 高坤 宋凯 孙玉姣 何昕 汤杰 罗柏言 受人民币短期大幅贬值，华东部分城市房价下降，多家银行停贷风波，以及今天央行在公开市场进行1000亿正回购的影响，今日主板跌幅逾2%，中小板指数和创业板指数更是分别下跌4.16%和4.37%。两市跌停个股达到61只，其中中小板15只，创业板更是达到37只。就近期市场走势而言，我们认为分析流动性、信用风险以及3月份IPO重启前资金兑付腾挪这三个因素比较重要。 流动性最宽松时期已过 节后近1.8万亿的现金回流以及“热钱”持续流入大幅压低了资金成本，从2月7日到2月25日，隔夜和7天回购分别下跌了254BP和221BP。期间央行虽通过公开市场操作回笼6580亿，法定准备金补缴可能有3000亿左右，但考虑到外汇占款的大量流入，实际的超储规模可能有2.2万亿左右，超储率可能超过去年末的2.3%。之前，充裕的流动性在很大程度上支撑市场估值上移，而近期，流动性从宽松向紧缩的转变也是导致此次市场尤其是创业板调整的主要原因之一。从现在的情况看，我们认为资金面最宽松的时刻已经过去，未来一个月资金成本有望重回高位并承压市场估值。 图1：人民币升值预期与热钱流入估算 图2：近期人民币汇率大幅贬值 (0.4)(0.2)0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 -5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-01热钱流入估算量人民币升值预期 5.9000 5.9500 6.0000 6.0500 6.1000 6.1500 6.2000 6.2500 6.3000 6.3500 美元兑人民币:NDF:12个月即期汇率:美元兑人民币 资料来源：WIND资讯，东兴证券整理 P2 东兴证券中小市值策略报告 最宽松时点已过，短期宜谨慎 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 其一、利差、汇差收窄将减少热钱流入。年初的时候，中美短端利差高达412BP，但是热钱大量流入已经将利差压低至324BP，下降了88BP，中美利差开始明显收窄。此外，近期人民币中间指导价大幅贬值也导致人民币即期和远期汇率贬值，虽然现阶段远期汇率的调整明显低于即期汇率，但是由此可见央行可能有意通过引导汇率进而减少热钱流入。利差、汇差收窄将导致流动性失去“外援”。 表1：市场流动性估算 外汇占款变化 公开市场操作 财政存款变化 M0变化 法定金补缴 超储率（估算） 超储率（公布值） 2013年12月 2729 -840 -14681 2117 9443 2.34% 2.30% 2014年1月 3500 7000 1543 17942 -5344 1.96% 2014年2月 5000 -7000 1000 -10000 2725 2.38% 2014年3月 3500 -2500 -1800 -1500 8379 1.87% 2014年4月 2000 1000 3500 2000 -995 1.73% 资料来源：WIND资讯，东兴证券 其二、从历史规律上看，节后现金回流主要集中在节后两周左右的时间（大概1万亿），尤其是元宵节后那一周（2月17日-2月23日），目前节后现金回流的主体部分基本已经结束。从凭借较低的资金成本就判断央行货币基调已经转向宽松还为时过早，面对宽松的流动性，央行可能持续通过正回购来回笼货币，从而使流动性恢复均衡。 其三、新股IPO重启和债券供给增多。目前已过会待发行的公司有30家，主要是要补缴2013年年报，而已经通过发审会的企业补交材料后只要没有大问题都会拿到上市发行批文，预计3月份IPO将重启发行。此外，2013年债务总发行量为9万亿，预计2014年达到10万亿左右，按照规律从3月份开始，债券供给压力将明显增大。市场股票和债券供给的增多将给市场带来较大的压力。 综合以上三点，我们认为2月份的超储规模将是今年上半年的高点，3、4月份的资金充裕度将明显不及2月份。此外，利率市场化和金融脱媒已经导致银行加权资金成本升至3%左右，对应7天回购的中枢在4%左右才算合理，所以目前隔夜1.7%，7天3.2%的收益率已经处于较低的位臵。假设在央行对流动性的态度不改变的情况下，未来7天回购可能逐步回归4%的合理值。而融资成本的上行将给大盘尤其是中小市值板块的估值带来一定的压力。 DONGXING SECURITIES 东兴证券中小市值策略报告 最宽松时点已过，短期宜谨慎 P3 集中兑付导致信用风险升级 今年以来的中诚信托、吉林信托等一系列信托兑付危机，以及地方政府债务和地产降价引发的连锁反应，引发了市场对于信用风险集中或局部爆发的担忧。2011—2013年是信托业高速发展的时期，信托资产总额突飞猛进，但风险也在快速集聚，根据信托业协会数据，截至2013年底信托产品总额已经达到10.9万亿，现在大部分信托产品的期限都在1-2年之间，如果取1.5年的平均值测算，那么2012年三季度到2013年二季度发行的信托产品将集中在2014年进入兑付期，其中一季度到四季度的兑付量（估算）分别为7819.56亿元、11503.79亿元、12596.68亿元、7245.93亿元，兑付期集中于二季度和三季度。 不仅如此，2014年城投债也将迎来兑付高峰，根据IFIND数据，2014年城投债到期量为2787.8亿元，且上半年集中于二季度（729.1亿元），尤其是3、4月份（351.8亿元、292亿元）的到期量比较集中。随着高风险信用产品偿付高峰到来，上半年的3、4月份可能都是信用风险爆发的窗口期。 表2：2014年信托到期兑付时间及兑付量估算 发行日期 2012年二季度 2012年三季度 2012年四季度 2013年一季度 2013年二季度 信托发行规模（亿元） 55382.2 63201.8 74705.6 87302.2 94548.2 信托新增发行规模（亿元） 7819.56 11503.79 12596.68 7245.93 预测到期日期 2014年一季度 2014年二季度 2014年三季度 2014年四季度 小计 39165.96 资料来源：信托业协会，东兴证券 表3：2014年城投债到期量情况 一季度 二季度 三季度 四季度 2014年合计 城投债到期量（亿元） 602.8 729.1 624 831.9 2787.8 资料来源：IFIND，东兴证券 P4 东兴证券中小市值策略报告 最宽松时点已过，短期宜谨慎 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3月IPO重启前市场资金的兑付腾挪需求 在流动性趋紧时，小票的融资难度远大于大票，而较高的估值溢价和年报大考，也使市场短期对创业板的分歧加大。就现在而言，打新股网上平均0.68%和网下平均6.13%的收益率比投资创业板的收益率要更确定一些，而且3月份IPO重启的初期，估计新股发行量还不会太多，预计也就是已经过会需要补缴材料的30家公司。虽然代表未来发展方向的新兴产业未来还有很大的市值成长空间，但打新热情重燃、年报大考、流动性拐点到来和信用风险升级可能使市场在短期内出现震荡分化的走势，建议短期内保持谨慎。 DONGXING SECURITIES 东兴证券中小市值策略报告 最宽松时点已过，短期宜谨慎 P5 分析师简介 罗柏言 研究员 经济学硕士，4年工作经验，对宏观经济和主要行业都有比较深入的了解，擅长自上而下发掘投资机会。2014年2月加盟东兴证券中小市值组，现专注于策略研究。 东兴证券中小市值团队简介 弓永峰 首席分析师，组长 清华清华大学材料科学与工程系硕士，韩国POSTECH大学工学博士，电力设备与新能源行业首席研究员，新兴产业组组长。2010年回国加盟东兴证券从事新能源与新材料行业研究，获得东兴证券2011年度“优秀工作者”以及2011年度“青年岗位能手”称号。2012年带领团队获得第六届（2012）“水晶球”卖方分析师 “新能源”行业公募、私募类第二名以及“电力设备”行业非公募类第六名；获得第二届（2012）“金罗盘”电力设备行业最佳分析师。主要覆盖新能源产业中的太阳能、风能和生物质发电、新材料以及循环经济与节能环保等领域，专业功底深厚，擅于从产业链精细梳理和新技术的深度剖析中挖掘具有潜在高成长性的优质股票标的。 侯建峰 研究员 清华大学工商管理硕士，天津大学工学学士，2011年加盟东兴证券研究所，现从事电力设备行业（核电与一次设备）研究。获得第六届（2012）“水晶球”卖方分析师 “新能源”行业公募、私募类第二名以及“电力设备”行业非公募类第六名；获得第二届（2012）“金罗盘”电力设备行业最佳分析师。 高 坤 研究员 产业经济学硕士，2009年加盟东兴证券研究所，从事零售行业研究。现专注于中小市值大消费领域研究。 宋 凯 研究员 中小市值研究员，制药工程专业硕士，研究方向为药物的有机合成。先后任职于天相投顾和中邮证券。2011 年加盟东兴证券研究所，从事医药行业研究。现专注于中小市值医药领域研究。 孙玉姣 研究员 南开大学理学学士、经济学硕士，资本市场从业6年。2008—2011年在某保险资产管理公司从事消费品行业研究，2011年底加盟东兴证券研究所。研究领域涵盖军工、食品饮料、汽车、环保等行业。“理学+经济学”的复合学历背景、“买方+卖方”的双重从业背景，擅长从资产配臵角度进行跨行业研究及个股挖掘，精于相对收益与绝对收益的把控，注重投资标的长期、中期与短期机会与风险的平衡。现专注于中小市值军工领域的研究。 何 昕 研究员 经济学、国际商务管理双硕士，曾任职于东海证券。2014年初加盟东兴证券研究所中小市值团队，现专注于高端装备制造业、节能环保、新能源汽车等领域的研究 P6 东兴证券中小市值策略报告 最宽松时点已过，短期宜谨慎 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 汤 杰 研究员 经济学（金融方向）学士，美国金融硕士，曾就职于美国研究机构JG-Capital, 从事中概TMT行业研究。2014年初加盟东兴证券研究所，现专注于TMT互联网行业研究。 罗柏言 研究员 经济学硕士，4年工作经验，对宏观经济和主要行业都有比较深入的了解，擅长自上而下发掘投资机会。2014年2月加盟东兴证券中小市值组，现专注于中小市值策略研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信