Q2业绩超预期，多品类布局持续兑现

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年07月31日 Q2业绩超预期，多品类布局持续兑现 涪陵榨菜(002507) 评级： 买入 股票代码： 002507 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 39.66/25.46 目标价格： 总市值(亿) 264.51 最新收盘价： 29.8 自由流通市值(亿) 261.55 自由流通股数(百万) 877.67 事件概述 公司发布中报，上半年实现营收14.22亿元，同比+5.58%；归母净利润5.16亿元，同比+37.24%。22Q2实 现营业收入7.33亿元，同比+14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比+74.68%。 分析判断: ►收入稳健提升，多品类布局持续兑现 公司上半年在居家需求提升+多品类拓展+提价共同推动下，实现收入14.22亿元，同比+5.58%，其中Q1/Q2增速分别为-2.88%/+14.98%，Q2增速环比提升。分产品来看，公司H1榨菜/萝卜/泡菜及其他分别实现营收12.36/0.56/1.05/0.23亿元，同比+2.99%/+37.02%/+26.81%/+3.55%，品类多元化布局逻辑持续验证；拆分量价来看，H1榨菜/萝卜/泡菜的销量分别同比-9.97%/+25.93%/+10.91%，榨菜/萝卜/泡菜的吨价同比 +14.40%/+8.81%/+14.43%，榨菜和泡菜吨价提升均超14%，提价基本完成，萝卜实现量价齐升。分渠道来看，公司直销/经销模式销售额为0.49/13.77亿元，同比+40.83%/+4.55%，直销低基数下高成长。分区域来看，公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口地区增速分别为-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%/+52.0%，华东、中原、东北和出口收入增长较快。 ►成本下行利好毛利率，销售费用率大幅下降 成本端来看，公司H1实现毛利率55.1%，同比-4.4pct，还原运费口径，可比口径下-1.2pct，其中Q2实现毛利率57.7%，环比+5.3pct，根据公司中报，主因公司22年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约40%，22年低价青菜头陆续于5月、6月投用，原材料成本红利开始兑现，下半年预计毛利率将持续环比提升。 费用端来看，公司H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/3.1%/0.1%/-3.6%，分别较去年同期-10.97/+0.51/-0.10/-0.47pct，销售费用率下降较多，其中单Q2销售费用率下降-15.5pct，费用收缩更为明显，主要系公司品牌宣传费减少以及会计准则调整，公司大幅缩减了品牌宣传费用，增加市场推广费用，加大地面推广，提升费用有效性，加速下沉市场推广。 综合来看，得益于收入增长和销售费用率下降，公司上半年整体实现归母净利润5.16亿元，同比+37.2%，对应净利率36.3%，同比+8.4pct；单Q2实现归母净利润3.02亿元，同比+74.7%，对应净利率41.2%，同比 +14.1pct，经营效率明显提升。 ►周期共振持续兑现，多品类成长可期 公司下半年仍将享受成本下行+提价+降费三重周期共振，业绩确定性高，Q3业绩低基数，成长弹性持续可期。长期看公司渠道下沉仍在稳步推进，多元化布局战略有望持续兑现，渠道端推进立体式经销商联盟模式，率先布局低线城市和地区市场，公司重点布局区域人均消费量明显提升，随着覆盖区域不断增加，渠道覆盖率和下沉水平将进一步提升；品类端公司将多品类布局战略高度提升，前期布局已相对充分，萝卜和泡菜品类有望持续突破，扩大品类边界，提升业绩潜力。 投资建议 参考公司中报，我们维持公司22-24年营业收入29.07/32.67/36.33亿元的预测；维持22-24年EPS1.16/1.31/1.52元；对应2022年7月29日29.8元/股收盘价，PE分别为26/23/20倍，维持公司“买入”评级。 138270 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,273 2,519 2,907 3,267 3,633 YoY（%） 14.2% 10.8% 15.4% 12.4% 11.2% 归母净利润(百万元) 777 742 1,030 1,167 1,346 YoY（%） 28.4% -4.5% 38.9% 13.2% 15.4% 毛利率（%） 58.3% 52.4% 59.3% 59.4% 59.8% 每股收益（元） 0.98 0.87 1.16 1.31 1.52 ROE 22.8% 10.4% 12.6% 12.5% 12.6% 市盈率 30.41 34.25 25.67 22.67 19.65 资料来源：wind、华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,519 2,907 3,267 3,633 净利润 742 1,030 1,167 1,346 YoY(%) 10.8% 15.4% 12.4% 11.2% 折旧和摊销 102 116 119 122 营业成本 1,200 1,183 1,327 1,459 营运资金变动 -22 -231 -48 -7 营业税金及附加 39 46 51 57 经营活动现金流 745 886 1,205 1,406 销售费用 475 535 595 647 资本开支 -141 -140 -130 -110 管理费用 74 81 91 102 投资 -3,283 0 0 0 财务费用 -96 -112 -127 -149 投资活动现金流 -3,418 -111 -97 -55 研发费用 5 6 7 7 股权募资 3,280 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 43 29 33 55 筹资活动现金流 3,012 0 0 0 营业利润 874 1,212 1,372 1,584 现金净流量 339 776 1,108 1,351 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 874 1,212 1,372 1,584 成长能力 所得税 132 182 206 238 营业收入增长率 10.8% 15.4% 12.4% 11.2% 净利润 742 1,030 1,167 1,346 净利润增长率 -4.5% 38.9% 13.2% 15.4% 归属于母公司净利润 742 1,030 1,167 1,346 盈利能力 YoY(%) -4.5% 38.9% 13.2% 15.4% 毛利率 52.4% 59.3% 59.4% 59.8% 每股收益 0.87 1.16 1.31 1.52 净利润率 29.5% 35.4% 35.7% 37.1% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 9.6% 11.8% 11.7% 11.8% 货币资金 3,086 3,862 4,969 6,321 净资产收益率ROE 10.4% 12.6% 12.5% 12.6% 预付款项 5 6 7 7 偿债能力 存货 401 489 490 488 流动比率 12.55 15.95 16.64 16.48 其他流动资产 2,402 2,505 2,606 2,706 速动比率 11.68 14.80 15.62 15.62 流动资产合计 5,894 6,861 8,071 9,522 现金比率 6.57 8.98 10.25 10.94 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 7.5% 6.2% 6.0% 6.1% 固定资产 1,201 1,245 1,236 1,205 经营效率 无形资产 507 517 527 537 总资产周转率 0.33 0.33 0.33 0.32 非流动资产合计 1,854 1,878 1,890 1,878 每股指标（元） 资产合计 7,749 8,739 9,961 11,400 每股收益 0.87 1.16 1.31 1.52 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.07 9.24 10.55 12.07 应付账款及票据 154 120 141 188 每股经营现金流 0.84 1.00 1.36 1.58 其他流动负债 315 310 344 390 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 470 430 485 578 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 34.25 25.67 22.67 19.65 其他长期负债 112 112 112 112 PB 4.68 3.23 2.82 2.47 非流动负债合计 112 112 112 112 负债合计 582 542 597 690 股本 888 888 888 888 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 7,167 8,197 9,364 10,710 负债和股东权益合计 7,749 8,739 9,961 11,400 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业研究员，3年以上食品饮料和其他消费品行业研究经验，上海交通大学金 融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http: