21年业绩表现超预期，期待多品类、多品牌布局贡献增量

21年收入、归母净利润分别同比增长52.57%、58.77% 公司2021年实现营业收入40.22亿元、同比增长52.57%，归母净利润8.63亿元、同比增长58.77%超预期。扣非净利润8.13亿元、同比增长58.59%，EPS为2.12元，拟每股派息0.60元（含税）。 分季度来看，2021Q1~Q4单季度营业收入分别同比+59.32%、+45.14%、+47.29%、+56.66%，归母净利润分别同比+45.83%、+75.13%、+64.29%、+54.67%，Q4一般为公司收入占比最大的季节，21Q4收入增长环比提速、业务增长向好。 21年线上线下均取得快速增长，护肤品类继续强势 1）分渠道来看，21年线上、线下收入分别为33.00亿元、7.22亿元，占总收入比例为82.04%、17.96%，收入分别同比+51.94%、+55.51%。线上渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为63.19%、19.15%，收入分别同比+52.72%、+49.42%；线下渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为0.04%、17.62%，分别同比-34.52%、+58.27%。 2）分品类来看，21年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他收入占比分别为90.22%、8.10%、1.32%、0.36%，收入分别同比+53.75%、+67.12%、-18.76%、-8.01%，占主导的护肤品品类表现继续强势。 3）分平台来看，线上渠道中自建平台、第三方平台21年收入占总收入比例分别为11.24%、71.10%，收入分别同比+29.46%、+56.22%。其中，公司自建平台注册用户约298.35万户、21年新增85.32万户；自建平台客单价为1112.50元。第三方平台中，公司占比较大的平台阿里系（第三方平台，业务模式涵盖自营、经销、代销）21年销售占公司总收入比例为45.36%（较20年下降2.30PCT），收入同比增长45.56%。 毛利率和费用率稳中略降，存货和应收账款增加，现金流大幅增长 毛利率：21年毛利率为76.01%、同比下降0.25PCT。其中占比最大的护肤品类毛利率为75.37%、同比下降0.75PCT。分线上线下渠道来看，21年线上、线下渠道产品毛利率分别为74.37%、83.96%，分别同比-0.82PCT/+1.56PCT。分季度来看，21Q1~Q4单季度毛利率分别为78.14%、76.65%、76.33%、75.01%，分别同比-0.10PCT、-7.21PCT、+9.64PCT、-0.57PCT，即使在电商大促活动力度最大的四季度，公司毛利率同比和环比均相对稳定、变化不大。 费用率：21年公司期间费用率为50.45%，同比下降0.31PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.79%（同比-0.21PCT）、6.10%（-0.29PCT）、2.81%（+0.41PCT）、-0.25%（-0.22PCT），财务费用率下降主要系利息收入同比增加。 分季度来看 ，21Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.98PCT、-11.02PCT、+7.26PCT、+2.61PCT，其中21年下半年公司期间费用率提升较大，21Q3主要为销售费用率同比+8.44PCT，21Q4主要为销售、管理、研发分别同比+0.62PCT、+1.04PCT、+1.03PCT。 其他财务指标：1）存货21年末较21年初增加82.57%至4.63亿元。21年存货周转天数为134天、同比增加4天。存货余额增加主要由于公司为22Q1多个大促活动的热销产品进行提前规划、生产及备货采购。 2）应收账款21年末较21年初增加32.44%至2.47亿元。21年应收账款周转天数为19天、同比减少1天。 3）21年经营活动净现金流净额为11.53亿元、同比增加167.44%，经营活动净现金流大幅增长主要系产品销售收入快速增长贡献。 巩固敏感肌护肤赛道龙头地位，拓展美白、抗衰等其他功效品类 2021年公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”策略，主品牌薇诺娜继续稳固皮肤学级护肤行业的市场地位，产品方面，巩固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款单品，除特护霜明星产品外，防晒乳、舒敏精华、冻干面膜等产品均表现不俗，另外薇诺娜携手天猫小黑盒发布首款敏感肌专属的抗初老新品“双修赋活精华液”系列产品，持续丰富“敏感肌+”领域、拓展品类布局更多功效，搭建多重功效护肤矩阵。薇诺娜宝贝21年开启线上布局，取得不俗表现。从21年双11表现来看，在天猫平台上薇诺娜位列美容护肤TOP6、薇诺娜宝贝旗舰店荣登年度排名TOP20店铺、且位列婴童护肤TOP10；在京东平台上薇诺娜位列双11美妆品牌第7名；在唯品会上位列双11美妆TOP6。21年公司成功研发上市共计40余款新品。 渠道方面推进多元化布局，公司持续依托天猫、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，同时公司对以抖音平台为代表的新兴电商营销平台持续加大资源投入力度，通过短视频、内容种草、店铺自播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体。线下渠道方面，公司在全国近500个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾1000个会员社群；另外公司于2021年新开设直营店1家、实现收入163万元，22年公司计划在线下开设80~100家体验店和商圈店。 22年公司将继续聚焦主品牌薇诺娜，巩固“舒敏”系列龙头地位同时积极拓展美白、防晒、抗衰等其他功效性品类，完善“线上线下相结合”的渠道策略；继续培育Winona Baby、Beauty Answers等自有小品牌，同时22年公司拟推出抗衰品牌AOXMED，其定位高端，将依托公司的研发、资源优势，以线下辐射线上模式推广。长期来看，公司将聚焦皮肤健康生态，在功效护肤、人工智能皮肤诊疗、医美三大领域推进布局，并通过内部孵化、并购和体外基金孵化实现品牌延伸。 盈利预测与投资建议：我们认为公司细分敏感肌护肤赛道龙头地位稳固，持续强化产品力、线上线下多渠道协同发展，21年以来着力加大品牌投入、声量明显提升。考虑到公司21年业绩表现好于预期，我们上调22~23年盈利预测、对应22~23年EPS分别为2.81、3.71元（较前次盈利预测分别+10%、+8%），新增24年盈利预测、对应24年EPS为4.80元，22年、23年PE分别为60倍、46倍，维持“买入”评级。 风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；国内疫情影响供应链端致销售无法达成；销售平台相对集中；获客成本持续提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表