[经济修复仍需政策托底

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：殷越（分析师）联系方式：021-61634281 邮箱地址：yinyue@hongtastock.com资格证书：S1200521050001 分析师：杨欣（研究助理） 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200120090008 分析师：孙永乐（研究助理） 邮箱地址：sunyongle@hongtastock.com资格证书：S1200121030005 2022年07月31日 经济修复仍需政策托底 报告摘要 7月制造业PMI指数为49%，较前值降低1.2个百分点。非制造业商务活动指数为53.8%，依旧位于景气区间。 具体分项数据呈现了这么几个特点： 第一，在积压订单释放速度减缓、制造业迎来传统淡季、局部地区出现疫情干扰、内需恢复不稳固、外需下滑等因素的影响下，本月制造业供需两端双双回落。这也就进一步带动了价格指数和市场预期指数下滑。 第二，在暑期出行旺季、促消费等政策措施的引导下，服务业景气度依旧较高。 第三，基建继续加速发力，带动建筑业景气度进一步提高。 相关研究 2022年6月工业企业利润数据点评 2022.07.27 流动性分析手册六—一文读懂信贷收支表 2022.07.22 经济继续企稳修复出口仍具韧性 金融数据已明显好转 独立性声明 2022.07.15 2022.07.13 2022.07.11 风险提示 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 疫情扩散、地产风险。 正文目录 未找到目录项。 图目录 图1.制造业PMI分项指标概览4 图2.美国居民消费下滑5 图3.美国制造商、批发商、零售商库存位于高位5 图4.部分城市拥堵延时指数在6月末回升至高点后又下降6 图5.7月30大中城市商品房成交面积回落6 图6.房地产相关消费一直低迷7 图7.大宗商品价格指数近月连续下滑7 图8.钢材库存提前达到高位8 图9.高炉开工率下滑幅度大于季节性9 图10.7月汽车销量继续维持高位9 图11.汽车轮胎开工率较高10 图12.7月沥青开工率继续改善11 表目录 未找到目录项。 当前，国内经济处在疫情冲击后的回升阶段，上月的PMI表明供需两端都迎来回暖，但是7月以来局部地区又出现了疫情，同时还面临着地产销售和投资低迷、海外走向衰退等压力。在这样的背景下，7月国内经济回暖的持续性如何呢？ 这个问题我们可以用对今日公布的PMI数据进行解答。 先来总览一下数据。7月制造业PMI指数为49%，较前值降低1.2个百分点。非制造业商务活动指数为53.8%，依旧位于景气区间。 具体分项数据呈现了这么几个特点： 第一，在积压订单释放速度减缓、制造业迎来传统淡季、局部地区出现疫情干扰、内需恢复不稳固、外需下滑等因素的影响下，本月制造业供需两端双双回落。这也就进一步带动了价格指数和市场预期指数下滑。 第二，在暑期出行旺季、促消费等政策措施的引导下，服务业景气度依旧较高。 第三，基建继续加速发力，带动建筑业景气度进一步提高。图1.制造业PMI分项指标概览 2022-062022-07 PMI-1.2 55 原材料库存-0.250 主要原材料购进价格-45 11.640 35 30 出厂价格-6.2 进口-2.3 采购量-2.2 生产-3.0 新订单-1.9 新出口订单-2.1 在手订单-1.6 产成品库存-0.6 资料来源：wind，红塔证券 接下来，我们对这几个特点进行具体阐述。 第一，制造业指数回落至荣枯线以下，供需两端双降。 7月制造业PMI指数为49%，较前值回落了1.2个百分点。其中生产指数、新订单指数和新出口订单指数分别为49.8%、48.5%和47.4%，分别较前值回落3、1.9和2.1个百分点。 PMI指数反映的是经济总体较上月的变化情况，体现的是环比效应。此前出于疫情的干扰，东北、长三角等地区制造业的供应链产业链近乎停滞，生产和需求被积压，后续在复工复产推动下积压订单在前两月得到了集中释放，所以6月的PMI指数也就出现了明显的冲高。而到现在7月，积压订单量已经减少了，所以生产和需求的增量也就相应被放缓，PMI指数自然会回落。 同时，由于暑期是制造业传统淡季，近5年7月的制造业PMI指数和生产指数平均分别比6月下滑了0.12和0.3个百分点，所以本月指数的下滑中也有一定的季节性效应。 下面，我们再来对制造业PMI指数各分项进行分析。 先来看外需。7月新出口订单指数为47.4%，较前值降低2.1个百分点。外需放缓一来是因为海外制造业修复速度减慢。比如美国7月制造业PMI指数录得52.3%，欧元区PMI录得49.6%，均是近两年的最低值，生产 速度的放缓也就会降低对我国中间品、资本品等的进口需求。 二来是因为居民终端需求回落。以美国为例，近日美国公布了二季度GDP数据，年化环比-0.9%，低于预期的0.5%，主要拖累项是库存，拖累GDP环比2.01个百分点。库存的大幅回落与此前渠道商和终端商加速补库存造成的库存偏高，以及需求趋弱背景下企业补库意愿减弱有关。 图2.美国居民消费下滑图3.美国制造商、批发商、零售商库存位于高位 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 美国:人均个人消费支出:耐用品:同比% 美国:人均个人消费支出:非耐用品:同比% 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 0.5 美国:制造商库存美国:零售商库存 美国:批发商库存 资料来源：wind，红塔证券（不变价、季调）资料来源：wind，红塔证券（季调） 再来看内需。7月新订单指数为48.5%，较前值降低1.9个百分点。内需不足的原因有两点：一是需求修复不稳固。今年以来疫情多次反复， 居民收入来源的稳定性降低，出于防风险的考虑居民更倾向于储蓄而不是消费。上半年居民存款增长超10万亿创下历史同期新高，居民存款12.8%的增速也远超过企业存款9.8%的增速，这反映出无论是企业还是居民部门均有超额储蓄倾向，不愿意也不敢扩大投资和消费。 7月部分地区又出现疫情，居民出行受阻，自然也就会再减少消费。 图4.部分城市拥堵延时指数在6月末回升至高点后又下降 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 2022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-01 拥堵延时指数:深圳:7日移动平均拥堵延时指数:上海:7日移动平均拥堵延时指数:北京:7日移动平均拥堵延时指数:成都:7日移动平均 资料来源：wind，红塔证券（数据经7天移动平均） 二是房地产行业依旧处在低谷，对内需形成拖累。 7月30大中城市商品房成交面积回落，销售同比降幅较6月的7%扩大至37%。房屋成交的低迷也就难以带动地产链相关的家具、建材等的畅通销售，相关的制造业企业的生产和投资也就会被拖累。 图5.7月30大中城市商品房成交面积回落 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019202020212022 资料来源：wind，红塔证券（数据经7日移动平均） 图6.房地产相关消费一直低迷 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 零售额:家用电器和音像器材类:当月同比% 零售额:家具类:当月同比% 零售额:建筑及装潢材料类:当月同比% 资料来源：wind，红塔证券 需求不足的影响也体现在了价格波动上，本月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.4%和40.1%，比上月下降11.6和6.2个百分点。 近月由于海外地缘政治斗争趋于稳定、多国迫于高通胀逐渐大幅加息等因素，海外经济出现衰退特征，原油和有色等大宗商品价格出现下滑。海外输入性通胀压力大幅减弱也就使得国内相关商品价格出现下滑。内需定价的钢铁等黑色商品由于需求不足的影响价格也出现大幅下滑。 另外，由于价格水平大幅波动，部分企业观望情绪加重，采购意愿减弱，本月采购量指数为48.9%，比上月下降2.2个百分点。进一步加速了价格下滑。 不过，上游商品价格的下滑可以为中下游制造业减轻成本压力，为企业带来更多盈利空间，也可以更好地为稳增长发力。 图7.大宗商品价格指数近月连续下滑 230 210 190 170 150 130 110 90 中国大宗商品价格指数:总指数中国大宗商品价格指数:能源类中国大宗商品价格指数:钢铁类中国大宗商品价格指数:矿产类中国大宗商品价格指数:有色类 资料来源：wind，红塔证券 制造业企业生产经营承压也使得大部分企业对未来市场预期的乐观程度下滑，生产经营活动预期指数为52.0%，比上月下降3.2个百分点。 从行业情况看，刚性需求相关和汽车相关行业的生产预期较好，农副食品加工、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数位于59.0%以上较高景气区间；而纺织业、石油煤炭及其他燃料加工业和黑色金属冶炼及压延加工业均连续4个月位于收缩区间，相关企业对行业发展前景信心不足。 接着，我们将目光转向生产端。 市场需求释放不足、疫情干扰、以及传统生产淡季等因素的影响，制造业生产回落。7月制造业PMI生产指数为49.8，较前值下滑3个百分点。 一来，出于夏季高温、雨水偏多影响施工，以及海外休假等因素的影响， 7月历来是传统制造业生产的淡季。 二来，本月部分地区为控制疫情也实施了短暂的“封城”等政策，当地的生产和供应也就会受到影响。 三来，市场需求不足使得企业没有增加生产的动力，而更愿意先加速去库存。可以看到本月制造业PMI原材料库存指数为47.9%（前值48.1%），产成品库存指数为48%（前值48.6%）。在需求扩张放缓的情况下，企业减少购进原材料，放缓生产，加速产成品库存去化。 这一点在钢铁行业中体现得比较明显。受此前补库过多的影响，钢材库存提前高于季节性水平，而地产等行业销售和投资增速不及预期，下游现实需求不够，企业只能加速去库存。体现在PMI数据上就是黑色金属冶炼及压延加工行业PMI位于收缩区间，明显低于制造业总体水平。 图8.钢材库存提前达到高位 主要钢材品种库存合计（万吨） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周 500 20182019202020212022 资料来源：wind，红塔证券 图9.高炉开工率下滑幅度大于季节性 高炉开工率（247家） 95 90 85 80 75 70 65 60 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 55 2019202020212022 资料来源：wind，红塔证券 虽然从数据上来看，PMI指数是在趋势向下，但是，我们认为向下动力或许并没有那么强，从高频数据中我们可以发现制造业中仍