周思考（第 30 周) ：古井贡酒大超预期，大众品修复趋势延续

白酒周观点：本周食品饮料和白酒板块整体表现一般，其中次高端白酒股价调整较高端酒更明显，主要是由于资本市场在调整对下半年消费复苏的预期，进而调整对次高端白酒下半年的增速预期和估值。我们认为板块的全面调整可能提供优质标的的良好买入机会。推荐确定性较强的高端酒，在次高端中推荐库存批价稳健、有望展现弹性的舍得、汾酒，区域酒中推荐完成进度快、业绩有望超预期的古井贡酒、洋河。1）高端酒：高端酒的商务宴请、礼赠的消费需求相对刚性，主要由于在不确定的消费环境中更需维护好重要关系，茅台批价在二季度持续保持稳定也验证了这一点。五粮液经过5-6月的快速放货，目前发货进度较快，考虑到强势厂家的渠道影响力，我们预计五粮液全年任务有望中秋前完成。老窖今年增长点更加丰富，考虑股权激励，预计全年业绩也有望顺利完成。2）次高端：舍得库存批价在疫情中表现较好，目前华东、西南渠道反馈招商已在进行中，考虑到去年下半年的净利率低基数，舍得有望在今年下半年体现更强的业绩弹性；汾酒库存环比改善明显，青20近期批价上涨10元至360元，上半年公司实际市场完成情况较好，已开始控货为中秋留力。3）区域酒：古井贡酒半年业绩预告超预期，实际安徽精准防控下宴席需求已展现回补趋势，目前库存也处于正常区间；洋河新版海之蓝品质升级，消费者反馈较好，渠道反馈洋河任务完成进度也明显快于去年同期，我们预计全年压力不大。 高端酒周跟踪：1）贵州茅台：开始8月配额的陆续打款，7月传统经销渠道配额的发货已基本完成，产品结构变化不大，部分经销商茅台1935配额有缩减。根据今日酒价，整箱飞天批价环周小幅上涨25元至3150元，散瓶上涨30元至2780元。茅台1935环周稳定在1360元，散瓶1935在i茅台的持续投放下批价已接近1250元，我们认为茅台1935是厂家着重打造的战略大单品，综合考虑市场价格和产能，会较为谨慎地决定市场投放量。珍品、十五年、虎年生肖批价基本稳定。2）五粮液：目前大部分发货到7月，酒厂欠货较少。渠道库存较好，河南、浙江约1个月，西南市场不到1.5个月。大流通批价环周稳定在965元，终端供货价在970-975元区间。 目前发货进度较快，看好五粮液中秋前完成全年发货任务。3）泸州老窖：高度国窖批价多数区域在920+。低度国窖在640-650元。整体发货到6-7月，低度库存低于1个月，高度库存1-1.5个月。渠道反馈特曲60增长良好，一方面是多年团购深耕进入收获期，另一方面今年开始在成都试点拓展卖场等新渠道。整体来看今年老窖有望实现腰部多产品的齐头并进，增长点更加丰富。 食品饮料6月线下商超数据：高端酒均价坚挺，大众品修复趋势延续。6月线下商超数据统计披露，我们重点对白酒、调味品、啤酒、乳制品、速冻食品以及乳制品板块线下商超数据进行分析。白酒行业量增价减，高端酒均价坚挺。调味品行业量价齐升，动销较好。啤酒行业量价齐升，旺季动销向好。乳制品行业液奶整体平稳，奶酪量增价减。冷冻食品行业动销走弱，龙头表现依旧出色。 古井贡酒：渠道强势承接省内消费升级红利，省外积极拓展。公司公告，经初步核算，预计22H1营收90.0亿同增28.46%，扣非归母净利18.89亿同增41.15%；对应22Q2营收37.3亿同增29.55%，扣非归母净利7.99亿同增48.97%，大超市场此前预期；22H1末合同负债34.28亿同比增加54.83%，营收质量优异；22Q2净利率为22.00%，同比提升2.39PCT，契合渠道调研对于省内渠道费用投入的缩减；1）疫情管控良好，预期下半年消费场景回补。此轮安徽疫情影响已基本消除，预计中秋国庆备货不会受到影响，下半年氛围会比较好，预计下半年库存不会高于往年同期。2）省内消费升级明显，主流价格带承接顺利。安徽省内新能源等新兴产业快速发展，整体消费升级态势明显。分产品来看，古8所在的200元价格带已经全面成为大众核心消费价格带；省内300-500元价格带正在从小众价格带转为主流宴请价格带；古20的600元价格带竞争格局较好，经过多年培育已开始初步放量。3）库存价盘保持稳定，省外市场快速增长。库存方面，公司在库存红线的管控下渠道库存同比21年并不高。二季度疫情影响了部分费用的投入，价盘自春节以来持续稳定，预计中秋左右完成全年任务可期。在周边强势市场继续高举高打给予渠道较高回报，叠加空中广告的配合，在苏南等省外市场实现快速增长。 泸州老窖：产品线布局逐渐清晰，多产品共振提速发展。在当下节点我们看好泸州老窖，主要基于公司在业绩成长性和确定性基础上具有估值吸引力；1）低度1573对于国窖拉动明显，1952新品丰富产品线：低度1573主销区华北去年已超过西南成为第一大区域；今年疫情对于华北冲击弱于华东等区域，一季度二季度国窖预计仍将保持较快发展趋势；此外渠道端公司通过停货维护渠道价格和库存水平，市场反馈良好；去年推出的1952完成32个城市的布局，今年增速较高贡献一定国窖增速；2）弱势区域仍有较大补足空间，华东等经济发达省份产品结构和渠道不断完善：公司在华东华中和竞品差距较大，仍有较大发展空间，未来有望在华东获得和品牌地位相符的市场份额；今年在华东疫情冲击下布局低度等产品拓展产品线布局，看好公司未来的全国化均衡拓展带来的发力空间；3）特曲老字号价格拔升后看好未来的量价齐升：过去1-2年公司对特曲持续拉升价格、进行大比例大跨度的提价成果显著后在去年和今年Q1均实现了较高增速；很多区域经销客户都进行了重新的布局有望在短期内销售额突破历史高位，未来我们判断公司仍将持续拔升特曲老字号的价格带，小步快走仍有100元以上的提价空间、在未来1-2年大概率做到量价齐升；4）未来区域产品线布局越来越清晰，我们判断各价位带产品站住价格后都将迎来增速的加速提升：除了1573低度外，特曲价格拔升后仍有百元规划提价空间、窖龄仍在做价格拔高、特曲60尝试在西南拓展销售渠道等，未来将在千元以内形成明确的产品价格带区分，未来我们判断中西部地区更多布局1573加特曲，沿海地区布局1573加窖龄；理清价格带将成为公司实现各产品齐头并进的重要转折。 乐惠国际：聚焦精酿鲜啤业务，第二增长曲线可期。（1）美国精酿啤酒起源于上世纪80年代，1994-2010年精酿啤酒厂的数量从500多家发展到1700多家，至2021年已超过9100家。2012-2021年，美国精酿啤酒的销量CAGR为7.2%，市场规模CAGR为9.5%。2021年精酿啤酒占据美国啤酒市场13%的销量和27%的销售额，均价是非精酿的2.4倍。美国精酿啤酒中纯酒厂模式的销量占比达到86%，龙头以纯酒厂模式为主。波士顿啤酒是美国精酿龙二，拥有4家主要啤酒厂和5个较小的当地啤酒厂，实现产能多地布局。2005-2021年，波士顿啤酒收入CAGR为14.4%，2005-2020年归母净利润CAGR为18.2%，均价约为百威北美的1.4倍。 （2）我国精酿啤酒的销量占行业比仅2%左右，对比美国的13%有显著提升空间。 中国精酿啤酒公司数量从2018年的2000家快速增长至2020年的6500家。 2018-2020年中国精酿啤酒市场规模从205增长至331亿元，且预计2021-2023年每年仍将保持30%左右的快速增长。鲜啤酒的口感丰富多变，保质期短，严格的国标、短保质期和冷链运输导致鲜啤进入门槛高。（3）乐惠国际确立“百城百厂”战略，打造全国性分布式精酿鲜啤供应链网络。公司拥有高水平、低成本建设“分布式鲜啤工厂”的技术，一城一厂极大的缩短了运输半径，保证了啤酒新鲜度。目前公司拥有佘山、大目湾、沈阳、长沙共4家工厂，后续积极在一二线城市建立工厂，持续提升运输效率。公司与大厂的产品形成差异化，对比小厂有资源优势进行城市工厂布局，有望在中长期建立起强供应链壁垒。（4）乐惠国际产品精酿+鲜啤双重定位，对比大厂原浆具备性价比优势，并持续推新扩大消费群体。品牌方面打造自有品牌“鲜啤30公里”的超级符号。渠道端公司分为战略客户直营、传统经销、线上销售、终端网络。战略客户直营渠道发展迅速，目前已进入多家连锁零售商及餐饮客户，有望快速放量。对于大B客户，公司产品复购率高、具备引流效果，同时渠道利润空间可观。小酒馆+打酒站处于起步阶段，对标优布劳和泰山原浆超过2000家的门店有较大的拓展空间。传统经销渠道稳步推进，重点布局长三角并逐步向外辐射，线上渠道积极布局。 伊利股份：加强产业链一体化打造，坚定迈向全球乳业第一。公司本周举办投资者日交流活动，交流中强调了公司要继续打造乳业产业链纵向、横向一体化，立足产业规模优势，集聚全球优质资源赋能伊利，打造独特领先优势。同时赋能上下游合作伙伴，实现合作共赢，从而强化行业和自身的抗风险能力，促进产业结构的优化和升级。从公司自身业务看，国内人均饮奶量不足30kg，与世界平均水平107kg差距较大，乳制品发展空间仍然广阔：1）液奶：“2（安慕希&金典）+2（伊利母品牌&优酸乳）+X”产品组合抗风险能力强，渠道线上下深度融合趋势强，目前公司特渠、O2O快速发展。2）奶粉：婴配粉从空间上看中长期人口政策利好，看好出生人口恢复增长。格局上看国产品牌崛起，18年国产品牌占比不到45%，预计今年将达到60%，头部效应也会越来越显著，预判2026年国产品牌的占比有望达到70%。成人粉伊利保持行业第一，与第二名差距拉大。结合消费升级的营养需求，同时发展高端产品系列，引领品类向强功能升级。判断未来竞争重心将聚焦于细分领域，伊利将持续产品升级、提升产品差异化。3）奶酪：奶酪目标未来5年品类第一。于去年投建奶酪工厂，规划50多条生产线，未来将成为国内最大的、技术最先进、自动化最先进的奶酪加工基地。4）低温奶：低温酸规模最大，低温牛奶增速最快，低温新鲜、营养健康属性强。低温乳品成长空间大。渠道线上下融合疫情后趋势加剧，线上渠道20年比19年翻番，21年保持较高增速。低温乳企主要在三类渠道发展，O2O、京东超市、叮咚买菜等日配超前臵仓模式；和社团电商。同时公司在尝试自建渠道，私域上建设奶站，依托社区，服务周边消费者。传统、大卖场、特渠等则继续精耕。 优然牧业：预期下半年奶价回升，种业技术优势领先。本周优然举办投资者交流活动，调研反馈如下：1）下半年奶价预期逐渐回升：下半年预期奶价会同比、环比提升、高于上半年。对下半年和明年有比较好的预期，饲料原料端预计平稳回落。长期看，由于现阶段已经全面实现牧场化，上游进入壁垒升高，外部扰动因素减少。 预期未来奶价波动趋稳。2）青年牛补栏扩群+技术驱动收入持续增长：公司目前青年牛比较多，未来补栏扩群有自然增长，另外地方政府也有相关牧场储备资源成为潜在增长点。目前公司部分牧场单产突破40公斤，未来要突破45公斤，技术驱动原奶业务的提升空间同样较大。3）盈利能力提升空间大：未来盈利能力提升主要在三方面：饲料高附加值的产品增加；畜牧端优然优势凸显后持续支撑；种业技术快速扩大化应用后，优然的牛群单产提高、质量升级后，可以给其他牧场做奶牛改良，空间大，利润率高。 周黑鸭：如何看周黑鸭的空间与阶段？我们以周黑鸭的空间测算和动态分析为切入点，重点研究了周黑鸭的开店空间、周黑鸭的营收空间以及周黑鸭打开空间的“三步走”3大问题。我们认为公司未来门店空间在万家以上，营收空间在百亿以上。 我们把周黑鸭打开空间分为“三步走”，我们认为管理模式转变的第一阶段已经启动，当前处于运营模式转变的第二阶段，供应链升级是顺势而为的第三阶段。 8月推荐组合：贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、绝味食品、舍得酒业、古井贡酒、颐海国际。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，次高端中弹性较大的舍得，受益于省内消费升级、业绩有望持续超预期的古井贡酒。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的青岛啤酒和颐海国际。 疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促销费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推弹性大且有预期差的舍得，