产业逻辑与公司节奏共振，上调评级至“强推”

为什么我们提出重要判断：电商快递行业不再具备价格战基础？针对市场核心分歧（21Q4以来的盈利改善是否为一次性修复），我们此前发布行业深度《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段》，提出重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即行业价格战不再具备基础，而核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。1）产业逻辑是我们提出重要判断的基础。我们通过复盘集运、啤酒等行业“价格战”的始末，发现存在相似的产业发展规律，即大约会经历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。2）我们观察当前我国快递行业，已经具备部分线索。行业集中度显著提升（CR8超过84%），行业业务量降速（我们预期在未来3-5年行业业务量或维持在10-15%左右的增速，较此前明显降速）。3）我们认为，应将核心分析聚焦在企业经营策略维度。包括我们认为：极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略；以及我们认为中通的转变符合各行业龙头公司“终止价格战”的一般规律。 为什么当前重点推荐韵达股份？短期困境已过、向上动力明确！1）短期困境主要系疫情超额影响了公司Q2量价表现，而公司6月份额重回第二、7月预计进一步修复；因此预计Q2为业绩低点，此后逐季呈现向上修复。我们尤其建议关注公司Q4单票净利的弹性。2）为什么判断向上动力明确？来自对公司精细化运营底盘的信任。a）温故知新：韵达过去如何上位？精细化运营底盘续夯实成本优势。2016年以来公司投入总规模位居电商快递行业第二的水平，持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产的先发优势。 韵达在机器设备和运输工具的资产规模仅次于中通。我们预计公司更优的资产规划将助力成本下行。b）高度重视稳定完善的快递服务网络的建设。韵达全网单个转运中心处理能力优于同行。c）精细化成本管理，学习中带有创新。 典型如对于加盟商自跑业务的尝试以及敏捷管理，持续探索全链路优化。从可比单票成本来看，2016-2021年，韵达单票中心操作成本从0.44元下降至0.30元，单票运输成本下降至2021年的0.51元，追赶至中通水平。d）我们预计公司在费用端，仍存在明确的优化空间。我们预计随着各项业务的稳步推进和组织结构优化，存在0.02-0.03元的单票费用优化空间。 探讨：未来资本市场如何理解电商快递行业？我们认为过去行业认知从“平台红利->成本领先—>类比互联网—>价格反转”，下一阶段，我们预计会逐步从份额视角真正转向结构视角，即可持续盈利能力提升的阶段。过往市场在价格竞争框架内，关注份额变化、区域策略、出清力度，而未来我们认为市场的关注点会演变为：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。简而言之，从份额视角转向结构视角，最终实现行业估值体系的整体抬升。 投资建议：1）盈利预测：基于公司2022年受疫情影响，我们调整公司业务量全年增速预期至8%，因此小幅下调当年盈利预测，同时基于我们对未来行业逻辑演绎的判断，上调23-24年盈利预测，故我们预计22-24年公司实现归属净利分别为20.9、36.7及46.7亿（原预测为24.6、29.3及35.1亿），对应2022-24年EPS分别为0.72、1.26及1.61元，PE分别为25、14、11倍。2）投资节奏：我们认为对于韵达自身，路径节奏清晰，一看7月后业务量重回增长预期，二看公司成本费用进一步优化预期，三看Q4旺季行业价格逻辑预期。 3）目标价：我们认为在市场对于未来行业价格战是否结束仍存有分歧的情况下，依据公司借壳上市以来估值水平，给予2023年20倍PE，对应约730亿市值，对应一年期目标价25.3元，预期较现价40%空间，上调评级至“强推”。 4）中长期看：一旦市场充分发现行业进入盈利能力可持续提升阶段，则行业估值水平或迎来整体重估，弹性空间更大。 风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、我们通过复盘不同行业价格战的始末，从产业逻辑出发推导，提出重要判断：电商快递行业不再具备价格战基础。 2、我们探讨未来资本市场如何理解电商快递行业？我们预计会逐步从份额视角真正转向结构视角。过往市场在价格竞争框架内，关注份额变化、区域策略、出清力度，而未来我们认为市场的关注点会随着行业发展而演变为：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。简而言之，从份额视角转向结构视角，最终实现行业估值体系的整体抬升。 投资逻辑 1、短期困境已过、向上动力明确！我们预计短期困境已过、22Q2为业绩低点。 2、为什么判断向上动力明确？来自对公司精细化运营底盘的信任。1）2016年以来公司投入总规模位居电商快递行业，持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产的先发优势。2）韵达高度重视稳定完善的快递服务网络的建设。从网络布局对比来看，韵达全网单个转运中心处理能力优于同行。 3）精细化成本管理，学习中带有创新。我们预计公司在费用端，仍存在明确的优化空间。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：基于公司2022年受疫情影响，我们调整公司业务量全年增速预期至8%，因此小幅下调当年盈利预测，同时基于我们对未来行业逻辑演绎的判断，上调23-24年盈利预测，故我们预计22-24年公司实现归属净利分别为20.9、36.7及46.7亿（原预测为24.6、29.3及35.1亿），对应2022-24年EPS分别为0.72、1.26及1.61元，PE分别为25、14、11倍。 2）投资节奏：对于韵达自身，路径节奏清晰：一看7月后业务量重回增长预期，二看公司成本费用进一步优化预期，三看Q4旺季行业价格逻辑预期。 3）目标价：我们认为在市场对于未来行业价格战是否结束仍存有分歧的情况下，依据公司过往历史估值水平，给予2023年20倍PE，对应约730亿市值，对应一年期目标价25.3元，预期较现价40%空间，上调评级至“强推”。 一、为什么我们提出重要判断：电商快递行业不再具备价格战基础？ 我们在2021年10月发布电商快递深度《兴替、博弈、破局——电商快递的过去、现在和未来》，从商业史、历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。 在2022年7月，针对市场核心分歧（21Q4以来的盈利改善是否为一次性修复），我们发布行业深度《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段》，提出新的重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即行业价格战不再具备基础，而核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。 （一）产业逻辑是我们提出重要判断的基础 我们通过复盘集运、啤酒等行业“价格战”的始末，发现存在相似的产业发展规律，即大约会经历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。 我们观察当前我国快递行业，已经具备部分线索。 1、行业集中度显著提升。在历经价格战及疫情影响后，CR8指数已经站稳80%，达到84%以上的高水平，若考虑极兔收购百世业务，以及实际电商快递行业业务量份额，龙头公司集中度或更高，也意味着中小型快递的业务量已经被集中，核心公司之间短期内或难见大规模整合迹象，相互之间也难以进一步通过价格手段获取更大的优质份额。 图表1快递行业CR8指数（%） 图表2实物网购占比（%） 2、行业业务量降速。2020-21年行业业务量连续两年达到约30%的高增长，但结合疫情后线上网购渗透率存在大幅提升（实物网购占比25.9%），我国快递市场处于天量时代（突破千亿件/年），以及宏观环境的不确定性，我们预期在未来3-5年行业业务量或维持在10-15%左右的增速，虽较此前明显降速，但仍处于相对景气区间。（注：受疫情影响，22H1行业业务量增速仅约4%。） 图表3快递行业业务量增速 前述意味着当前快递行业已经经历了价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点的阶段，正处于步入龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点的新阶段。 （二）我们认为，应将核心分析聚焦在企业经营策略维度 21年10月我们分析价格战的放缓是政策底与市场底的共振，即从龙头公司决策转变的思路进行分析。市场仍会存在担忧，核心电商快递公司在提供相对同质化产品下，为何不会持续进行价格战？ 我们认为从博弈主体出发，核心把握两家公司的特征即可。其一是行业龙头中通，其二是最强新进入者极兔。（仅对此前报告进行摘要描述，详情可参见报告《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段》）。 1、我们认为：极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略。 1）份额看：预计极兔在大陆地区6月达到日均4000万票，市占率约12%，亦达到我们分析大陆地区收派成网的阶段性目标。 图表4极兔份额测算（22年合并百世业务） 图表5 21Q2份额测算 2）战略看：我们认为全球化故事是支撑公司估值的核心。 极兔在2021年末估值已经达到约200亿美金，中通快递当前仅210亿美金。 根据胡润研究院发布《2021年独角兽榜》，极兔速递估值已达约1300亿元人民币，位列排行榜第16名。（约200亿美元，作为对比，截止2022年7月30日，中通快递在美股仅207亿美元。） 简单比较下，我们可推演出，全球化故事，海外业务才是支撑极兔估值的核心。 2020-21年主要发展大陆地区后，22年再度席卷海外，开拓中东、南美、非洲5国。 图表6极兔开拓业务时间表 3）我们预期极兔未来在中国大陆地区会通过不断优化网络、提升服务，以重塑大陆地区品牌形象和价格体系。健康、稳健、可持续发展的大陆运营网络才可以构建其全球化版图中的重要支撑。 附：我们再次强调，国内很难出现第二个“极兔”。 2、我们认为：中通的转变符合各行业龙头公司“终止价格战”的一般规律。 1）结果看：价格战下，公司与第二、三名份额差异较价格战前仍未显著拉开，而单票净利却从0.4元降至0.2元。 中通自16年成为行业老大，我们从17Q1-22Q1合计21个季度的份额数据比较看， 中通与第二名的份额差异：最低2.2%，最高4.1%，4次触及4%左右的高点，均未能进一步拉开；中枢在3.3个百分点； 中通与第三名的份额差异：最低3.1%，最高6.2%，同样4次触及6%左右的高点，同样未能进一步拉开，中枢在4.7个百分点。 在价格战激烈的20-21年，中通同样未能摆脱前述的区间，而单票净利则由0.4元降至0.2元。 图表7中通与第二、第三名的份额差 2）马士基的价格战终结有可借鉴之处 集运行业与快递行业存在相似之处：即具有强网络效应与规模效应、服务产品高度标准化、干线转运环节高度同质化等特征。 马士基结束价格战时： 其一、发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观约束。（进一步大船化带来的规模经济优势有限+反垄断监管的潜在约束+东西主干航线后位参与者出清难度较大）。 其二、经营策略转向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。 图表8集装箱海运行业竞争格局改善过程 我们对比会发现，电商快递行业同样面临的客观约束： 其一、后来者在成本端恰恰有一定的学习效应。以中通为例，运输成本方面，中通在车队管理上，自营车比例以及大车比例均为行业领先。自有车辆可以降低运营成本，防范外包运输成本的剧烈波动，而大车比例的提升可以优化单位产量并降低成本。因此单票运输成