21 年下半年剧本的重演？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 21年下半年剧本的重演？ ——策略周观点 2022年7月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 21年下半年剧本的重演？ 2022年7月31日 核心结论：近期市场的表现，从边际变化上来看，有些类似2021年下半 年的情况，整体反弹后经济预期下降，上证50提前走弱，成长最强。按 照2021年下半年的经验，经济下降会导致上证50等价值股调整，但指数整体依然会维持高位。之所以会出现这一情况，很重要的原因是： （1）2019-2021年是成长股牛市，最强的赛道是半导体、新能源，成长股牛市期间，宏观边际变化对指数的影响往往偏弱，除非是极端的经济波动（类似疫情），否则只会对局部产生影响。（2）2021年下半年虽然经济数据有所下降，但利率开始逐渐拐头下行，宏观资金环境较好。7月的调整,大概率已经接近尾声，8-9月，市场依然有进一步上涨的动力 （私募仓位还未补完、二十大之前政策预期乐观、国内利率低）。Q4之后，随着稳增长效果和疫后恢复效果完全明朗，市场可能会进入真正的调整。 （1）和21年下半年类似的剧本：整体反弹后经济预期下降、上证50提前走弱、成长最强。近期市场的表现，从边际变化上来看，有些类似2021年下半年的情况，整体反弹后经济预期下降，上证50提前走弱，成长最强。2021年春节后股市剧烈调整，随后从4-5月开始反弹。虽然反弹期间新能源是最强的，但消费等板块也有不错的表现，直到2021年6月以后，由于经济继续走弱，和经济密切相关的消费、银行地产等开始走弱，但由于新能源等板块的强势表现，整体指数依然较强。 （2）后续可能的演绎过程：经济预期下降后，市场可能依然会惯性上涨一段时间，直到存量资金耗尽。按照2021年下半年的经验，经济下降会导致上证50等价值股调整，但依然会有局部的投资机会。7月份以来，市场的调整可能会是类似2021年下半年的格局，指数整体将会维持高位震荡。鉴于上证50已经把5-6月份反弹期间的大部分涨幅跌回去了，后续即使经济依然偏弱，对指数的影响也会钝化。我们一直认为5月份以来，市场上涨的主要力量来自存量资金的回补，次要力量来自经济预期的变化。从私募的仓位来看，大概率还有小幅补仓的可能，从而支撑8-9月指数继续反弹。 （3）经济下滑不可怕，关键是速度。由于我们现在已经处在经济下行的后期了，此时经济下滑的大部分担心已经兑现在估值层面了。虽然经济数据偏弱依然会对股市有负面影响，但只要下滑的速度不是很快，股市的反应一般都会比较温和。2018年熊市结束后，2019年初股市出现了V型大反弹，反弹过后，经济复苏迟迟没有出现，股市在2019年Q2出现了回撤，虽然经济依然较弱，但由于下降速度比2018年慢很多，所以并没有出现二次探底。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：21年下半年剧本的重演？4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：近期利多利空梳理7 表2：大类风格配置建议7 图目录 图1：2021年H2&2022年7月上证50提前走弱（单位：点数）4 图2：2021年H2&2022年7月新能源最强（单位：%，倍）4 图3：PMI走弱也会伴随着利率的下降（单位：%）5 图4：2021年H2经济走弱后，股市继续涨（单位：点数）5 图5：私募的仓位还有小幅回补的空间（单位：%）5 图6：2019年经济下滑的影响开始钝化（单位：点数，%）6 图7：2022年的市场节奏（单位：点数）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2022年全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：21年下半年剧本的重演？ 近期市场的表现，从边际变化上来看，有些类似2021年下半年的情况，整体反弹后经济预期下降，上证 50提前走弱，成长最强。按照2021年下半年的经验，经济下降会导致上证50等价值股调整，但指数整体依然会维持高位。之所以会出现这一情况，很重要的原因是：（1）2019-2021年是成长股牛市，最强的赛道是半导体、新能源，成长股牛市期间，宏观边际变化对指数的影响往往偏弱，除非是极端的经济波动（类似疫情），否则只会对局部产生影响。（2）2021年下半年虽然经济数据有所下降，但利率开始逐渐拐头下行，宏观资金环境较好。7月的调整,大概率已经接近尾声，8-9月，市场依然有进一步上涨的动力（私募仓位还未补完、二十大之前政策预期乐观、国内利率低）。Q4之后，随着稳增长效果和疫后恢复效果完全明朗，市场可能会进入真正的调整。 （1）和21年下半年类似的剧本：整体反弹后经济预期下降、上证50提前走弱、成长最强。近期市场的 表现，从边际变化上来看，有些类似2021年下半年的情况，整体反弹后经济预期下降，上证50提前走弱，成长最强。2021年春节后股市剧烈调整，随后从4-5月开始反弹。虽然反弹期间新能源是最强的，但消费等板块也有不错的表现，直到2021年6月以后，由于经济继续走弱，和经济密切相关的消费、银行地产等开始走弱，但由于新能源等板块的强势表现，整体指数依然较强。万得全A指数在2021年下半年持续维持高位震荡，直到2022年初才出现较大调整。 图1：2021年H2&2022年7月上证50提前走弱（单位：点数）图2：2021年H2&2022年7月新能源最强（单位：%，倍） 4500 4300 4100 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2020-12-30 2021-02-28 2021-04-30 2021-06-30 2021-08-31 2021-10-31 2500 6500 上证50指数 万得全A 60006 55005 4 5000 3 45002 2021-12-31 2022-02-28 2022-04-30 2022-06-30 2022-08-31 40001 0 新能源车换手率5日MA 新能源车/万得全A（右轴） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 之所以会出现这一情况，很重要的原因是：（1）2019-2021年是成长股牛市，最强的赛道是半导体、新能源，成长股牛市期间，宏观边际变化对指数的影响往往偏弱，除非是极端的经济波动（类似疫情），否则只会对局部产生影响。（2）2021年下半年虽然经济数据有所下降，但利率开始逐渐拐头下行，宏观资金环境较好。 图3：PMI走弱也会伴随着利率的下降（单位：%） PMI 银行间固定利率国债到期收益率:10年 53 52 51 50 49 48 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2020-06 2020-09 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-02 2022-05 2022-08 2022-12 472.5 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）后续可能的演绎过程：经济预期下降后，市场可能依然会惯性上涨一段时间，直到存量资金耗尽。按照2021年下半年的经验，经济下降会导致上证50等价值股调整，但依然会有局部的投资机会。7月份以 来，市场的调整可能会是类似2021年下半年的格局，指数整体将会维持高位震荡。鉴于上证50已经把5-6月 份反弹期间的大部分涨幅跌回去了，后续即使经济依然偏弱，对指数的影响也会钝化。我们一直认为5月份以来，市场上涨的主要力量来自存量资金的回补，次要力量来自经济预期的变化。从私募的仓位来看，大概率还有小幅补仓的可能，从而支撑8-9月指数继续反弹。 图4：2021年H2经济走弱后，股市继续涨（单位：点数）图5：私募的仓位还有小幅回补的空间（单位：%） 4500 4300 4100 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2020-12-30 2021-02-28 2021-04-30 2021-06-30 2021-08-31 2021-10-31 2500 6500 上证50指数 经济下降，股市依然强势 万得全A 6000 5500 5000 4500 2022-08-31 4000 私募基金股票仓位（华润信托数据） 67.51% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 2022-06-30 50% 45% 40% 2021-12-31 2022-02-28 2022-04-30 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）经济下滑不可怕，关键是速度。我们在上一期周报《是休整而不是二次探底》中，分析过经济下滑对股市的影响，由于我们现在已经处在经济下行的后期了，此时经济下滑的大部分担心已经兑现在估值层面了。虽然经济数据偏弱依然会对股市有负面影响，但只要下滑的速度不是很快，股市的反应一般都会比较温和。2018年熊市结束后，2019年初股市出现了V型大反弹，反弹过后，经济复苏迟迟没有出现，股市在2019年Q2出现了回撤，虽然经济依然较弱，但由于下降速度比2018年慢很多，所以并没有出现二次探底。 2021-11-01 2021-11-15 2021-11-29 2021-12-13 2021-12-27 2022-01-10 2022-01-24 2022-02-07 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-04 2022-04-18 2022-05-02 2022-05-16 2022-05-30 2022-06-13 2022-06-27 2022-07-11 2022-07-25 2022-08-08 2022-08-22 2022-09-05 2022-09-19 2022-10-03 2022-10-17 2022-10-31 2022-11-14 2022-11-28 2022-12-12 2022-12-26 上证综合指数 名义GDP 休整 熊市 图6：2019年经济下滑的影响开始钝化（单位：点数，%） 370013 350012 330011 310010 29009 27008 25007 2017-09 2017-12 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-12 23006 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）短期策略：8-9月可能会恢复上涨，Q4或会有较大波折。当下股市的牛熊状态非常类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位。股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，