聚氨酯出口有望超预期，新项目进入加速收获期

事件：7月28日，公司发布2022年半年度报告：2022H1实现营业收入891.19亿元，同比增长31.72%；实现归属母公司净利润103.83亿元，同比下降23.26%，实现扣非归母净利润102.22亿元，同比下降22.53%。 点评： 量价齐升业绩超预期，龙头长期成长持续。2022H1实现归母净利润103.83亿元，同比下降23.36%，Q2单季实现归母净利50.09亿元，环比下降6.79%。盈利能力方面，受全球能源价格成本高攀导致原料价格成本提升的影响，2022H1毛利率为18.45%，同比下降12.63pct，净利率为11.65%，同比下降8.35pct。期间费用方面，2022H1公司期间费用率为3.91%，同比下降3.06pct。其中，销售费用率为0.56%，同比下降2.37pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为2.72%，同比下降0.33pct，财务费用率为0.63%，同比下降0.35pct。排除新会计准则中将运费从销售费用调整至主营业务成本的因素，公司坚持“统筹规划、精准设计、精益建设、精益生产”十六字方针，全面提高从研发、设计、采购、工程施工到生产运营的成本管控能力和质量水平，公司“降本增效”成果显著。我们认为，量价齐升是业绩超预期的原因：（1）2022年6月公司聚氨酯产业链一体化项目一起竣工验收并实现全面达产；大乙烯一期PO/SM项目达产，石化产品销量增长； PC二期、IPDI等精细化工项目产能投产（2）2022H1受地缘冲突等影响，海外欧洲地区能源价格高攀，装臵不确定背景下，MDI出口需求支撑明显。 聚氨酯：创新驱动产能释放，出口有望持续超预期。产能成长延续：2022年6月，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并实现全面达产。随着一期项目的落成，公司正式补齐聚氨酯产业链中关键原料和副产物利用的链条，上下游产业链一体化迈入新台阶。公司利用自主研发的创新“六代+”技术将助力企业实现MDI产能再提升，现有MDI总产能达265万吨/年，预计2022年底烟台工业园将增加10万吨/年技改产能，福建工业园一期40万吨/年MDI项目在年末也有望投产，未来公司总产能约占全球的三成以上，龙头市占率进一步提升。此外，根据6月份环评文件，公司特种异氰酸酯项目（HMDA/BAC装臵、XDI/H6XDI装臵、HMDI二期装臵和尾气分解与吸收装臵）、年产110万吨异氰酸酯扩能技改一体化配套年产10万吨离子膜烧碱扩能项目受理公示。海外市场方面，公司仍正在重估美国MDI工厂项目的建设范围和选址，长期计划在美国拥有年产40万吨的MDI生产能力。出口需求支撑明显：公司8月聚合MDI分销挂牌价为18500元/吨（环比下调1300元/吨），直销市场挂牌价为18500元/吨（环比下调1300元/吨）；纯MDI挂牌价22300元/吨（环比下调1500元/吨）。供给方面，据百川盈孚，7月国内MDI工厂开工负荷为69.66%，较6月环比下调4.34pct。其中，上海工厂受上半年疫情影响推迟检修重启导致整体市场供应量有所下滑，东曹瑞安装臵预计8月停车检修，整体市场存减量预期；需求方面，受终端纺织行业开机有限叠加淡季氛围影响，下游氨纶高库存压力尚未释放，整体开工率不足导致对原料消耗能力有限。出口方面，根据海关总署，聚合MDI上半年出口55.61万吨，累计同比增长4.3pct，6月单月出口11.69万吨，环比增长2.3pct，纯MDI上半年出口6.54万吨，累计同比增长3.6pct，6月单月出口1.15万吨，海外欧洲地区能源原料价格持续走高，装臵不确定性背景下，下半年出口有望持续超预期。 高油气价下价差承压，石化业务未来可期。上半年全球油气价格大幅上行，全球大宗商品波动性加剧，WTI原油价格由年初的76.08美元/桶最高上涨至123.70美元/桶，布伦特原油价格由年初的78.98美元/桶最高上涨至127.98美元/桶，均创下2008年以来的历史最高结算价记录。价差方面，根据Wind，丙烯-丙烷、PO-丙烯、MTBE价差、丙烯酸-丙烯价差、新戊二醇-异丁醇价差、PVC上半年平均价差分别增扩-48%、-64%、17%、129%、7%、-21%；Q2均价差较Q1环比增扩-7%、-10%、25%、-14%、-20%、9%。产能方面，烟台大乙烯一期已于2020年11月全部一次开车成功，2021年底PO/SM装臵投产，带动2022H1产品产销量同比分别增长20.85%和19.89%，Q2单季度产销量同比分别增长7.49%和13.22%，环比分别-6.78%和3.33%。此外，大乙烯二期持续推进建设。现阶段，公司在烟台工业园内主要投资建设120万吨/年乙烯裂解装臵及下游配套装臵和公用工程、辅助设施，项目总体投资建设期为3年，总投资额176亿元。“三地布局”，PDH或成丙烯扩能新方向：公司在已建成的烟台工业园年产75万吨PDH装臵基础上，在福建工业园和蓬莱工业园再造两个年产90万吨PDH装臵，预计2022年下半年开工，2024年建成投产，届时公司将具备255万吨/年的PDH产能。凭借简原料投入、高丙烯收益、低投资成本等优势，PDH或取代传统石脑油裂解副产丙烯，成为未来丙烯扩能主要方向。 新材料盈利能力增强，抓牢机遇拓版图：2022Q2公司精细化学品及新材料板块产品部分带来价差增扩，其中TPU-MDI二季度价差均值为35892元/吨，环比增扩7%；PC-双酚价差二季度价差均值为6848元/吨，环比增扩8%；PMMA价差Q2平均价差为4016元/吨，环比增扩7%，此外，公司通过工艺优化，不断提升产品品质，ADI和特种胺业务凭借全球化布局及稳定的生产供应，客户开拓和市场份额快速提升，竞争力持续增强。多点开花布局加速：2022H1公司ADI和特种胺业务积极开拓海外市场，紧盯国际大客户订单需求，挖掘美洲市场潜力；2022年4月，公司特种共聚硅聚碳酸酯（共聚硅PC）项目投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善，同时也是国内首款高硅含量硅氧烷PC产品的正式上市。此外，公司四川眉山基地在现有年产6万吨PBAT生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目的基础上，积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作。 在其他精细化学品及新材料项目建设上，年产4万吨的尼龙12和年产48万吨的双酚A项目预计在2022年下半年建成投产。年产4.8万吨柠檬醛及其衍生物一体化项目、年产8万吨NMP项目、年产2万吨有机硅MQ树脂及衍生物项目、特种异氰酸酯等项目也在持续地推动和建设过程中。公司精细化学品及新材料项目充分把握现阶段战略性新兴产业的高速发展机遇，不断致力于开发解决关键“卡脖子”问题的新产品，在打造长期成长曲线的同时预计未来也将成为公司盈利的新增长点。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为231.16、269.62、302.06亿元，维持买入评级。 风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、产能释放不及预期、安全环保因素。 一、主营产品量价齐升，Q2业绩超预期 2022H1实现营业收入891.19亿元，同比增长31.72%，实现归属母公司净利润103.83亿元，同比下降23.26%，实现扣非归母净利润102.22亿元，同比下降22.53%。2022Q2实现营业收入473.34亿元，同比增长30.24%，环比增长13.28%，实现归属母公司净利润50.09亿元，同比下降27.50%，环比下降6.79%，实现扣非归属净利润48.75亿元，同比下降28.57%，环比下降8.82%。我们认为，量价齐升是业绩超预期的原因：（1）2022年6月公司聚氨酯产业链一体化项目一起竣工验收并实现全面达产；大乙烯一期PO/SM项目达产，石化产品销量增长； PC二期、IPDI等精细化工项目产能投产（2）2022H1受地缘冲突等影响，海外欧洲地区能源价格高攀，装臵不确定背景下，MDI出口需求支撑明显。 图表1：公司2022H1关键数据总览 图表2：上半年营收已超部分过往全年水平 图表3：单季度营业收入稳中有进 毛利率/净利率上半年同比下降，单季环比有所下滑。受基础能源价格大幅上涨导致原料成本提升的影响，202 2H2 毛利率为18.45%，同比下降12.63pct，净利率为11.65%，同比下降8.35pct。其中，2022Q2毛利率为16.59%，同比下降13.57pct，环比下降3.96pct；净利率为10.58%，同比下降8.43pct，环比下降2.28pct，ROE为6.93%，同比下降5.33p Ct ，环比下降0.62pct。 图表4：2022H1毛利率/净利率同比下降 图表5：2022Q2单季环比有所下滑 降本提效优势凸显，期间费用整体下降。2022H1公司期间费用率合计为3.91%，同比下降3.06pct。其中，销售费用率为0.56%，同比下降2. 37pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为2.72%，同比下降0.3 3pct，财务费用率为0.63%，同比下降0.35pct。排除新会计准则中将运费从销售费用调整至主营业务成本的因素，公司坚持“统筹规划、精准设计、精益建设、精益生产”十六字方针，全面提高从研发、设计、采购、工程施工到生产运营的成本管控能力和质量水平，公司“降本增效”成果显著。 坚持创新驱动发展，加大研发投入力度。202 2H2 公司研发费用为15.3亿元，同比增长25.21%。公司始终把技术创新为“第一核心竞争力”，坚持走自主创新驱动企业高质量发展的道路，不断完善研发项目管理体系，打造集基础研究、工艺开发、工程化、产业化到产品应用研发的全产业链研发创新核心竞争力。成果转化方面，上半年公司共申请国内外发明专利375件，新获得发明专利授权319件。 图表6：2022 H2 期间费用为3.91%，同比-3.06pct 图表7：2022H1研发费用同比增长25.21% 经营现金流充沛，资产负债率小幅增加。2022H1经营性现金流净额为142.83亿元，同比增长28.85%。2022H1总资产达到2072.96亿元，同比增长23.90%，资产负债率为64.09%，同比提升0.35pct。 图表8：2022H1现金流同比增长28.85% 图表9：2022H1总资产同比+23.90% 2022H1存货周转率为3.64次，同比下降4.49%，主要由于地缘冲突和疫情多点爆发导致供应链环节受阻、库存积压所致。2022H1在建工程为325.23亿元，同比增长40.77%，目前公司烟台大乙烯二期正有序推进，蓬莱工业园加速推进。 图表10：2022H1存货周转率有同比-4.49% 图表11：2022H1在建工程同比+40.77% 二、聚氨酯：新技术推动产能放量，出口需求有望延续 根据公告，公司2022H1聚氨酯板块实现收入322.46亿元，同比+16.99%； 实现毛利93.75亿元，同比-28.74%，毛利率为28.20%，同比-18.10pct。 公司在营业规模提升的同时盈利能力同比有所下滑，认为主要有量与价两方面的变化。 新技术持续创新，龙头市占率不断提升。根据公司公告，2022H1公司聚氨酯板块产量为215万吨，同比+6.70%；销量为207万吨，同比+9.23%，公司聚氨酯板块仍处于高速成长阶段：（1）MDI：2022年5月，公司宁东能源化工基地年产30万吨MDI分离项目正式开工，预计2023年底建成投产。2022年6月，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并实现全面达产。随着一期项目的落成，公司正式补齐聚氨酯产业链中关键原料和副产物利用的链条，上下游产业链一体化迈入新台阶。MDI技术不断迭代，利用自主研发的创新“六代+”技术将助力企业实现MDI产能再提升。公司现有MDI总产能265万吨/年，预计2022年底烟台工业园将增加10万吨/年技改产能，福建工业园一期40万吨/年MDI项目在年末也有望投产，未来公司总产能约占全球的三成以上，