投资策略专题：技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从？

投资策略专题 技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从？ 证券研究报告|市场策略研究 2022年07月30日 年初以来，在联储紧缩与滞胀拖累下，美股持续下行并确认“技术性熊市”；近日，美国经济也进入了“技术性衰退”。对于美联储而言，“技术性熊市”和“技术性衰退”是否会推动紧缩周期转向？对于美股而言，本轮下跌与以往典型熊市有何异同？后续走势又该怎么看？ 一、美股“熊市”的三种类型 1.1、泡沫驱动型。触发因素：大概率是多因素交织的结果，但其根本成因还是在于前期部分资产的价值过高。行情特征：整体呈现下跌幅度巨大、持续时间较长的特征。熊市的终结：完善行业监管制度，推出非常规货币政策。典型熊市复盘：1929年“黑色星期二”、2002年“纳斯达克”泡 沫、2008年次贷危机。 1.2、事件驱动型。触发因素：意外的外部冲击。行情特征：下跌速度快，持续时间短。熊市的终结：外部冲击事件尘埃落定、政府和联储救市的速度和力度。典型熊市复盘：1987年“黑色星期一”、2011年美国债务危机、2020年新冠疫情期间美股“四次熔断”。 1.3、周期驱动型。触发因素：经济的供需错配、通胀高企迫使美联储政策收紧。行情特征：美股调整幅度和时长主要取决于供需错位和通胀问题的缓解进程。今年年初以来的美股下跌应被定义为周期驱动型熊市。 二、技术性熊市VS技术性衰退：谁将主导美联储政策转向？ 2.1、对标于历史上的“周期驱动型”熊市，目前美股20%的调整幅度尚未达到历史均值水平（30.7%），下跌时长也远不及26.7个月的平均水 平。因此，从美股调整的幅度和时间长度的视角看，当前的“技术性熊市” 仍在美联储的承受范围之内，并不会成为促使其政策转向的根本动力。 2.2、美国GDP连续两个月环比负增长，美国经济陷入技术性衰退。拜登与耶轮均“矢口否认”美国经济衰退，但7月的FOMC声明改口承认经济走弱。二季度GDP环比负增的原因与一季度负增相比已经出现了明显的 变化，拖累因素从“快变量”（进出口）转为“慢变量”（投资和库存）。“慢变量”的恶化也意味着经济的下行更难修复，未来经济衰退的压力也会更大。此外，能源、粮食期货价格的大幅下行预示美国通胀在6月或已 见顶，从“技术性衰退”到“实质性衰退”理论上还差一次不及预期的就业数据。联储紧缩预期已达峰，9月FOMC或仅小幅加息。 2.3、经济走向实质性衰退的过程或将拖累美股进一步下跌。当前美股估 值端虽然仍具有调整空间，但并非未来一段时间美股走势的主导因素。对年初以来美股收益的来源进行拆解，美股虽然在上半年整体下跌了 21.3%，但其中有-27.2%来源于估值（PE-TTM）的收缩，而“未来12个月的盈利增速预期”则为股指的收益做出7.5%的正贡献，即上半年的美股虽然下跌但同时还在定价未来业绩改善。从下半年视角来看，随着经济下行趋势的确认，盈利走弱将接力此前的估值收缩成为拖累美股跌幅持续扩大的主导因素。后市美股的跌幅将主要取决于经济衰退的深度和持续时 长，保守估计还有10%的下降空间。 风险提示：1、若海外流动性收缩超预期，对海外市场估值扰动较大；2、若全球地缘冲突加剧，将拖累全球复苏进程。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：热点向小票与TMT扩散——交易情绪跟踪第152期》2022-07-27 2、《投资策略：二季度内外资审美有何异同？——外资周报第130期》2022-07-26 3、《投资策略：微观视角看基金的共识与分歧——2022 年Q2基金仓位解析（二）》2022-07-25 4、《投资策略：极致化的持仓，意味着什么？——策略周报（20220724）》2022-07-24 5、《投资策略：市场回顾（7月4周）——大盘震荡小盘活跃》2022-07-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美股“熊市”的三种典型形态3 1.1、泡沫驱动型熊市3 1.1.1、1929年“黑色星期二”4 1.1.2、2002年“纳斯达克”泡沫5 1.1.3、2008年次贷危机6 1.2、事件驱动型7 1.2.1、1987年“黑色星期一”8 1.2.2、2011年美国债务危机10 1.2.3、2020年新冠疫情期间美股“四次熔断”11 1.3、周期驱动型12 二、技术性熊市VS技术性衰退：谁会推动联储转向？14 2.1、当前美股“技术性熊市”的定位：周期驱动型14 2.2、美国经济“技术性衰退”：联储政策转向的催化剂15 2.3、经济走向实质性衰退的过程或将拖累美股进一步下跌17 风险提示18 图表目录 图表1：泡沫驱动型熊市回顾4 图表2：1920-1933年美国道琼斯工业平均指数走势4 图表3：1919-1933年美国工业生产指数走势4 图表4：纳斯达克泡沫前后美股走势及美联储降息节奏5 图表5：2000-2010年联邦基金利率及初次抵押贷款利率（%）6 图表6：2000-2010年美国道琼斯工业指数走势6 图表7：事件驱动型熊市回顾8 图表8：1975-1986年美国股票市值走势8 图表9：1987年前后美元指数走势9 图表10：1987年前后美国道琼斯工业平均指数走势9 图表11：事件时间表10 图表12：2007-2011年美国联邦债务法定上限10 图表13：2009-2011年标普500走势11 图表14：2020年美股四次熔断12 图表15：2020年新冠疫情期间美股在一个月内四次熔断12 图表16：周期驱动型熊市回顾13 图表17：经济衰退是美联储政策转向的重要原因之一13 图表18：三类美股熊市持续时长14 图表19：三类美股熊市跌幅水平14 图表20：标普500指数估值在年初处于合理区间（红色背景占比代表对股市持“牛市-乐观”者占比，蓝色为“熊市-悲观”者占比，绿色为中性）14 图表21：年初以来的两轮标普500指数快速下行15 图表22：二季度美国GDP环比增速转负16 图表23：原油期货价格自6月中旬开始大幅下行17 图表24：粮食价格较6月中旬大幅下降17 图表25：美股市场宽基指数与行业指数估值历史分位（2010年初-2022年7月20日）18 图表26：2022年H1美股收益来源拆解18 年初以来，在联储紧缩与滞胀拖累下，美股持续下行并确认“技术性熊市”；近日，随着美国二季度GDP初值披露，美国经济也进入了“技术性衰退”。对于美联储而言，“技术性熊市”和“技术性衰退”是否会推动紧缩周期转向？对于美股而言，本轮下跌的成因、类型、节奏与以往典型熊市有何异同？后续走势又该怎么看？ 一、美股“熊市”的三种典型形态 虽然“牛长熊短”是美股的重要特征，但在逾百年的美股历史中，又确实有多轮“熊市”行情给投资者留下了深刻印象。从原因看，它们或是因为前期估值过高积累了较高的风险，或是因为某个不可预测的突发事件激发了市场的消极情绪，或是因为经济过热迫使 美联储不得不以紧缩的方式抑制需求，最终拖累了股市表现。而我们也可根据熊市形成的不同原因将其分为三个类型：泡沫驱动型、事件驱动型和周期驱动型。 需要指出的是，这三种类型的熊市并非只有一种单独的成因，例如泡沫的破裂往往也伴随意外事件的发生或者美联储紧缩；而周期驱动型熊市也伴随着经济过热和突发事件的催化。因此，我们对熊市类型的划分考虑的是其形成的根本原因，而非“雪上加霜”的附加催化因素。 1.1、泡沫驱动型熊市 个别行业的“非理性繁荣”是泡沫驱动型熊市的根本原因。泡沫型熊市的前身往往是由于资源配置不当导致的个别行业的“非理性繁荣”。典型的案例如：2000年的纳斯达克互联网泡沫和2008年全球金融危机前的房地产泡沫。资产泡沫形成的过程往往也伴随 着经济结构的失衡和经济脆弱性的上升。 泡沫驱动型熊市的触发大概率是多因素交织的结果，但其根本成因还是在于前期部分资产的价值过高，脱离合理水平。例如，纳斯达克泡沫破裂受到多方面因素的影响，既包 括货币政策的调整（美联储加息）又包括一些突发性事件的触发（微软被判违反反垄断法、财务造假丑闻），但其根本原因还是在于前期互联网公司股价过度虚高。又如，2008年次贷危机的触发因素是因为联储加息导致了房贷断供潮，房产价格下跌并将风险传递至金融部门，但其根本原因在于科网泡沫和9.11期间，美联储大肆放水使得房价、股价 过度上涨，形成资产泡沫。与此类似的还有1929年的“黑色星期二”，我们将在后文详细复盘。 泡沫驱动型熊市整体呈现下跌幅度巨大、持续时间较长的特征。19世纪以来，泡沫驱动型的熊市共有7轮。平均而言，标普500指数的下跌幅度高达54.3%，且每次熊市均达到了大于30%的水平。泡沫驱动型熊市持续时长约为41.7个月。 泡沫型熊市的终结：完善“非理性繁荣”行业监管制度，推出非常规货币政策。泡沫形成的本质在于经济发展的失衡，因此若想促使资本市场重回正常轨道，需要完成过剩行业的出清与居民企业资产负债表的重建。前者往往伴随着行业监管制度的完善，例如 2002年的SOX法案、2008年建立的金融审慎管理局；后者则需要非常规货币政策的支持，如2008年大规模QE的出台。 接下来我们将通过对1929年、2002年和2008年这三次典型的泡沫驱动型大跌进行复盘，更加深入的观察其特征。 图表1：泡沫驱动型熊市回顾 起始 终止 S&P500跌幅（%） 持续时间（月） 1835年5月 1842年3月 56 82 1873年2月 1877年6月 47 52 1929年9月 1932年6月 85 33 1937年2月 1942年4月 57 62 1973年1月 1974年9月 42 20 2000年8月 2002年10月 40 26 2007年10月 2009年3月 53 17 平均值 54.3 41.7 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 1.1.1、1929年“黑色星期二” 1929年10月29日被称作“黑色星期二”，这是美国证券史上最黑暗的一天，也是美国历史上影响最大、危害最深的一次股灾，影响波及西方国家乃至整个世界。自此，美国和全球进入了长达10年的经济大萧条时期。 （1）泡沫的形成：一战后美国经济高度繁荣，宽货币导致负债水平大幅攀升，股市投机活动持续膨胀。美国政府在一战后奉行自由主义政策，经济迅速摆脱战时萧条，迈入“咆哮的二十年代”。同时，美国大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策，贴现率由1921年的7%下降到1927年的3.5%，信用消费与分期付款迅速增长，到1926年约70%的汽车消费采用分期付款。家庭债务迅速增加，总体债务率从1916年占GDP170%上升到1933 年300%。在经济高速发展的同时，道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反 弹，1929年9月最高涨至376点，涨幅高达5倍多，杠杆交易的比率甚至高达10倍。 （2）熊市的触发：第一，金融欺诈事件与斯姆特-霍利关税法案使得市场负面情绪累积；第二，经济下行+美联储流动性收紧。一方面，当时因金融欺诈而率先暴跌的伦敦证交所严重打击了投资者的乐观情绪，同一时期正在美国国会讨论的斯姆特-霍利关税法案（该法案计划将进口商品关税提升到历史最高水平）也引发了投资者对贸易战的担忧。另一方面，美国实体经济自1928年开始呈现下行迹象，钢铁产量、汽车销量、零售销量等纷纷下滑，消费者债台高企。此外，为了预防股市泡沫，美联储逆势提高贴现率并卖出政府债券，收缩信贷和流动性。 美国:道琼斯工业平均指数 美国:道琼斯工业平均指数 图表2：1920-1933年美国道琼斯工业平均指数走势图表3：1919-1933年美国工业生产指数走势 美国工业生产指数 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1920-011923-011926-011929-011932-01 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1919-011921-071924-011926-071929-01193