聚焦精酿鲜啤业务，第二增长曲线可期

执业证书编号：S0740519080002 国际啤酒设备龙头，装备业务稳健发展。公司原主业为啤酒、饮料和乳品装备及无菌灌装设备的设计、制造、安装和服务。2017-2021年公司收入CAGR为4.4%，归母净利润波动较大。公司两位创始人合计持股49.41%，员工持股平台覆盖面较广，激励充分。 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 精酿啤酒发展空间广阔，鲜啤酒进入门槛高。（1）美国精酿啤酒发展成熟，龙头采用纯酒厂模式多地布局工厂。美国精酿啤酒起源于上世纪80年代，1994-2010年精酿啤酒厂的数量从500多家发展到1700多家，至2021年已超过9100家。2012-2021年，美国精酿啤酒的销量CAGR为7.2%，市场规模CAGR为9.5%。2021年精酿啤酒占据美国啤酒市场13%的销量和27%的销售额，均价是非精酿的2.4倍。美国精酿啤酒中前店后厂的啤酒厂数量占到77%，但纯酒厂模式的销量占比达到86%，龙头以纯酒厂模式为主。 基本状况 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 120.70 120.70 51.99 6,275 6,275 股价与行业-市场走势对比 波士顿啤酒是美国精酿龙二，拥有4家主要啤酒厂和5个较小的当地啤酒厂，实现产能多地布局。2005-2021年，波士顿啤酒收入CAGR为14.4%，2005-2020年归母净利润CAGR为18.2%。波士顿啤酒均价高于百威北美，约为后者的1.4倍。（2）中国精酿啤酒发展空间广阔，精酿品牌百花齐放。我国精酿啤酒的销量占行业比仅2%左右，对比美国的13%有显著提升空间。中国精酿啤酒公司数量从2018年的2000家快速增长至2 020年的6500家。2018-2020年中国精酿啤酒市场规模从205增长至331亿元，且预计2021-2023年每年仍将保持30%左右的快速增长。目前行业已出现高大师、拳击猫、熊猫精酿、优布劳等头部品牌。优布劳年产近6万吨，精酿酒馆超2000家。（3）鲜啤赛道进入门槛高，鲜啤30公司具备供应链优势。鲜啤酒的口感丰富多变，保质期短，严格的国标、短保质期和冷链运输导致鲜啤进入门槛高。对比目前主要玩家泰山原浆啤酒，鲜啤30公里采用一城一厂的供应链布局，产品力具备优势。 公司持有该股票比例 相关报告 百城百厂建立核心壁垒，销售端厚积薄发。（1）确立“百城百厂”战略规划，打造精酿鲜啤供应链壁垒。公司确立“百城百厂”战略，打造全国性分布式精酿鲜啤供应链网络。公司拥有高水平、低成本建设“分布式鲜啤工厂”的技术，一城一厂极大的缩短了运输半径，保证了啤酒新鲜度。目前公司拥有佘山、大目湾、沈阳、长沙共4家工厂，后续积极在一二线城市建立工厂，持续提升运输效率。公司与大厂的产品形成差异化，对比小厂有资源优势进行城市工厂布局，有望在中长期建立起强供应链壁垒。 （2）精酿+鲜啤产品力突出，公司产品具备高性价比。公司产品精酿+鲜啤双重定位，目前在基础产品矩阵上持续推新扩大消费群体。对比大厂原浆，公司产品具备性价比优势。（3）发展自有品牌，打造“鲜啤30公里”超级符号。公司锁定国标中的鲜啤标准，打造“鲜啤30公里”的超级符号。同时积极发展小酒馆和打酒站业务，加强对公司品牌的宣传。（4）建立全渠道销售体系，战略客户有望快速放量。公司渠道分为战略客户直营、传统经销、线上销售、终端网络。战略客户直营渠道发展迅速，目前已进入多家连锁零售商及餐饮客户，其中麦德龙销售情况良好，联名款成为爆品。对于大B客户，公司产品复购率高、具备引流效果，同时渠道利润空间可观。小酒馆+打酒站处于起步阶段，对标优布劳和泰山原浆超过2000家的门店有较大的拓展空间。传统经销渠道稳步推进，重点布局长三角并逐步向外辐射，线上渠道积极布局。 盈利预测与投资建议：公司制定了“百城百厂万店”的发展战略，通过布局城市工厂建立起精酿鲜啤的供应链壁垒。公司精酿鲜啤对比传统啤酒差异化明显且具备性价比，并聚焦自有品牌“鲜啤30公里”打造超级符号。公司全渠道布局战略客直营、传统经销、线上销售、终端网络，啤酒收入有望实现快速增长。我们预计2022-2024年公司收入分别为14.87、20.65、27.74亿元，同比增长50%、39%、34%，预计归母净利润为0.95、1.65、2.69亿元，同比增长105%、74%、63%，EPS分别为0.79、1.37、2.23元，对应PE分别为66X、38X、23X。首次覆盖，暂不给予评级。 风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 国际啤酒设备龙头，装备业务稳健发展 乐惠国际专注于啤酒、饮料和乳品装备及无菌灌装设备的设计、制造、安装和服务。公司是全球啤酒酿造设备的知名制造商，为全球绿地项目提供交钥匙解决方案。通过并购德国Finnah Packtec公司，公司覆盖了欧洲和北美等市场，完善了海外市场网络，并在啤酒、饮料和乳品设备上形成了完整的产业链。其客户包括百威、喜力、雪花、青岛等啤酒巨头，也开拓了伊利、蒙牛等乳品企业客户。1991-2006年，乐惠集团初创；2007-2013年，公司专注饮料装备业务；2014-2017年，公司开始开拓海外市场；2018年至今，公司同时发展啤酒与乳品设备。 图表1：乐惠国际设备业务全球化+多元化 图表2：乐惠国际发展历程 设备业务过去占据主导，公司收入表现稳健。2021年公司实现营收9.89亿，同比增长16.1%，归母净利润为0.46亿元，同比下降56.2%。 2017-2021年公司收入CAGR为4.4%，表现稳健。归母净利润波动较大，其中2018年系公司加大海外扩张，销售费用、薪酬及咨询费、商誉减值准备、存货跌价增加；2019年系德国子公司破产足额计提资产减值损失；2021年主要系德国仲裁案影响及精酿业务亏损。公司毛利率较稳定，但净利率波动较大。2021年装备制造业务仍占据了几乎全部收入，当期精酿业务收入0.07亿元，净亏损0.19亿元。 图表3：乐惠国际营收与利润表现 图表4：乐惠国际毛利率和净利率 图表5：乐惠国际装备制造收入与毛利率 赖来云、黄粤宁系公司实际控制人，股权集中。公司创始人赖来云、黄粤宁二人直接持股20.97%，同时通过员工持股平台间接持公司28.44%的股份，合计持股49.41%。宁波乐惠、宁波乐盈、宁波乐利三大员工持股平台覆盖面较广，合计持股30.16%，员工激励充分，有助于释放内部经营活力。 核心团队经验丰富，激励充分。公司董事长赖云来毕业于北京大学光华管理学院；公司总经理黄粤宁为华南理工大学微生物工程专业出身。赖来云、黄粤宁共同创业，具有丰富的从业经验和良好的公司战略配合。 公司积极吸纳管理人员和核心技术人才，采用薪酬激励深度绑定公司利益和核心团队利益，有效提高了中高层管理人员积极性。 图表6：乐惠国际股权结构图（2021年年报） 图表7：乐惠国际高管薪酬及持股（2021年年报） 精酿啤酒发展空间广阔，鲜啤酒进入门槛高 美国精酿啤酒发展成熟，龙头采用纯酒厂模式多地布局工厂 美国酿酒商协会对精酿啤酒有三点明确定义：第一，小型，年产量小于600万桶（约占美国年销量的3%），生产的啤酒用于商业交易。第二，独立，非精酿酿造者或公司机构占股份不能超过25%。第三，酿造商，有联邦烟酒税务与贸易局（TTB）酿酒商的通知，并生产啤酒。 精酿啤酒多采用艾尔工艺。从发酵工艺看，全球大部分啤酒采用拉格发酵，该发酵工艺成本低、适合大规模生产。精酿啤酒多采用艾尔发酵工艺，生产规模较小，但酿造的啤酒口感更浓烈，味道更丰富。 图表8：美国精酿啤酒定义 图表9：艾尔工艺vs拉格工艺 2010年以来，美国精酿酒厂数量爆发式增长。美国精酿啤酒起源于上世纪80年代。1994-2010年，精酿啤酒厂的数量从500多家发展到1700多家。进入2010年后，美国精酿啤酒厂数量迎来爆发式增长，至2021年已超过9100家。 精酿啤酒已占据美国市场13%的销量和27%的销售额，均价是非精酿的2.4倍。2012-2021年精酿啤酒占美国整体啤酒市场的销量从6.5%提升至13.1%，销售额占比从11.9%提升至26.8%。十年间精酿的销量占比翻倍，精酿的价格增长也快于行业。2012年美国精酿啤酒的均价为非精酿的1.94倍，2021年扩大到2.43倍。 图表10：美国精酿啤酒厂数量 图表11：美国精酿啤酒销量及销售额占比 2012-2021年，美国精酿啤酒的销量CAGR为7.2%，市场规模CAGR为9.5%。2005-2021年，美国精酿啤酒销量从629万桶（74万千升）增长至2476万桶（291万千升），其中2012-2021年9年间的CAGR为7.2%。2012-2021年，美国精酿啤酒的市场规模从119亿美元增长至269亿美元，CAGR为9.5%。尽管2020年受疫情影响，精酿啤酒在即饮渠道受冲击显著，当年销量下滑13.1%，销售额下滑24.3%。但2021年表现出良好的恢复趋势，当年销量增长8.4%，销售额增长21.4%。 图表12：美国精酿啤酒销量及增速 图表13：美国精酿啤酒市场规模及增速 我们将精酿啤酒的商业模式分为2种，一种是前店后厂模式，即酒厂现场销售饮用占到一定比例；一种是纯酒厂模式，酒厂现场饮用的比例较低。 美国前店后厂的啤酒厂数量占到77%，但纯酒厂模式的销量占比达到86%，龙头以纯酒厂模式为主。美国精酿啤酒厂分为5类。Taproom和Brewpub属于前店后厂 ， 有25%以上的自产啤酒现场消费 ； Microbrewery、Regional Craft Brewery、Contract是纯酒厂模式，现场销售饮用的占比低于25%。从工厂数量看，2021年前店后厂的模式占了77%；但从销量看，纯酒厂的模式占了86%；从市场规模看，纯酒厂的模式占了77%。纯酒厂模式在精酿啤酒的销量和市场规模中均是主流，美国精酿啤酒龙头也以纯酒厂模式为主。 图表14：美国精酿啤酒厂分类 图表15：2021年前店后厂与纯酒厂的占比 美国精酿啤酒行业格局较为分散，精酿第一名约占啤酒行业总销量的1%。美国精酿啤酒行业的前几名几乎都为Regional Craft Brewery，是纯酒厂模式。第一名云岭啤酒的精酿市占率为9%，占到整个美国啤酒市场销量的1%+；第二名波士顿啤酒精酿市占率7%，占到整个美国啤酒市场销量的0.8%；第三名内华达山脉酿酒厂精酿市占率4%，精酿CR3为21%。4-10名份额在1.1%-2.7%之间，CR10为33%，CR50为50.3%。整体来看，由于精酿啤酒行业属性，格局较为分散。但其中体量较大的，仍为多地区布局工厂的纯酒厂模式。 图表16：2021年美国精酿啤酒行业集中度（销量） 图表17：2021年美国啤酒行业集中度（销量） 波士顿啤酒多地布局酒厂，优化供应链提升运输效率。波士顿啤酒创立于1984，是美国第二大精酿啤酒公司，旗下精酿啤酒主打SamuelAdams品牌。作为区域性精酿酒厂，波士顿啤酒拥有4家主要啤酒厂专注于生产和研发，分布于萨诸塞州波士顿、俄亥俄州辛辛那提、特拉华州米尔顿、宾夕法尼亚州布雷尼格维尔，以供应全国市场。另外公司还拥有五个较小的当地啤酒厂。 图表18：波士顿啤酒在美国的工厂布局 受益行业红利波士顿啤酒收入快速增长，净利率保持10%左右水平。 2005-2021年，波士顿啤酒收入从238百万美元增长至2058百万美元，CAGR为14.4%。公司持续受益于精酿啤酒行业的发展，同时积极拓展其他饮料业务。公司归母净利润2021年受到疫情影响显著，2005-2020年归母净利润CAGR为18.2%。2005-2011年公司毛利率在55%-60%间波动，后由于其他业务的占比提升，毛利率下降至50%-55%,近2年则受疫情影响明显。净利率自2010年开始保持在10%左右的稳健水