首次覆盖报告：冀酒龙头提质增效，并购品牌多维蓄力

公司深度报告 2022年07月31日 冀酒龙头提质增效，并购品牌多维蓄力 公 司老白干酒（600559.SH）首次覆盖报告 研核心观点 究聚焦酒业，产品结构整体得到优化。老白干酒是河北省龙头地产酒 ·企，在2018年通过并购获得文王贡酒、武陵酒、孔府家酒、板城烧锅等老多个区域性白酒品牌。在白酒消费升级的大趋势下，公司注重品牌力的白建设和产品结构优化升级，而且在长期高强度的销售费用投入下初见成干效。2018年~2021年，公司的毛利率累计上涨6.17pct，均价实现快速增酒长，CAGR为21.92%，高档酒的占比已超过50%。 ·老白干系列吨价提振顺利，增长势能有望逐步得到释放。老白干系证列作为省内龙头地产酒品牌的地位稳固，而且具备规模优势。近年来，券老白干酒主动削减产品SKU，并聚焦发力于中高档白酒。2017年~2021研年，老白干酒吨价的CAGR为12.34%，而在此期间销量持续下降。老究白干酒的增长动能已经切换为价格升级。在近几年品牌营销和渠道精耕报的作用下，老白干酒有望迎来量价齐升，并受益于河北省内白酒消费升告级。 武陵酒和其他子品牌立足当地市场，有望在产品升级上取得突破。武陵酒基于短链营销的手段，积极开拓环常德市场，近几年的吨价和销量均实现快速增长，增长势头强劲，有望充分受益于湖南省内酱酒市场规模和渗透率的提升。板城烧锅酒与老白干实现品牌战略合作，有望形成协同效应促成战略单品的推广和产品升级。文王贡酒以及孔府家酒均扎根当地市场，并在积极提升渠道效率，力争实现产品结构优化，未来有望实现业绩放量。 投资建议 老白干和武陵酒等品牌有望理清渠道，顺利实现品牌升级，进而推动业绩增长。预计2022年~2024年的EPS分别为0.72/0.77/0.93元/股，基于7月29日收盘价25.96元，对应PE分别为36.11/33.80/27.92。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 疫情扰动加剧；省内白酒竞争格局恶化：省外品牌开拓当地市场不及预期。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 %80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 21-0721-0921-1122-0122-0322-05 老白干酒食品饮料沪深300 基础数据 总股本(百万股)897.29 流通A股/B股(百万股)897.29/0.00 资产负债率(%)53.37 每股净资产(元)3.85 市净率(倍)6.74 净资产收益率(加权)3.53 12个月内最高/最低价32.95/18.62 相关研究 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4027.15 4640.76 5382.45 6174.66 增长率（%） 11.93 15.24 15.98 14.72 归母净利润（百万元） 389.21 657.56 702.60 850.66 增长率（%） 24.50 68.95 6.85 21.07 EPS（元/股） 0.43 0.72 0.77 0.93 市盈率（P/E） 64.98 36.11 33.80 27.92 市净率（P/B） 6.73 5.59 4.80 4.10 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价基 准为2022年7月 29日收盘价25.96元 正文目录 1.聚焦酒业，冀酒龙头再现活力4 1.1.内生外延聚焦酒业4 1.2.业绩快速回暖，盈利和经营状况转好5 2.产品结构总体逐步优化，高档酒占比稳步提升8 3.外延并购，全国化进军10 3.1.旗下拥有多家地产酒，亟待突围当地市场10 3.2.老白干：省内白酒龙头，产品结构转型顺利13 3.3.武陵酒：渠道扩容叠加产能扩张，有望充分受益于省内酱酒市场扩容16 3.4.其他品牌：深耕当地，聚焦产品升级20 3.4.1.文王贡酒：吨价提升顺利，聚焦本地市场20 3.4.2.孔府家酒：立足曲阜，聚焦中高端23 3.4.3.板城烧锅酒：冀酒浓香品牌，聚焦核心优化结构25 4.盈利预测27 5.风险提示30 图表目录 图表1.聚焦白酒主业，外延并购扩张区域性白酒品牌4 图表2.公司实控人为衡水市财政局（截至2022年Q1）5 图表3.股权激励计划的解除限售条件与业绩挂钩5 图表4.2021年营收同比增长11.93%6 图表5.2021年归母净利润同比增长24.50%6 图表6.衡水老白干收入占比达到56%（2021年）6 图表7.河北市场收入占比达到70%（2021年）6 图表8.期间费用率和销售费用率走势趋同7 图表9.老白干酒2021年的销售费用率列居首位7 图表10.毛利率、净利率和销售费用率均呈现上行趋势7 图表11.2021年合同负债/预付账款出现高增8 图表12.2021年公司现金流状况明显转好8 图表13.高档白酒的收入规模不断上升（百万元）8 图表14.低档白酒的收入占比持续下降8 图表15.高档酒吨价增速较为领先9 图表16.高档酒吨价和平均吨价稳步增长（万元/千升）9 图表17.近两年，中低档酒销量持续下降，而高档酒销量不断增长（千升）9 图表18.中高档酒销量占比稳步提升9 图表19.高、中、低档白酒的毛利率在2018年~2021年均累计上涨10 图表20.高、低档白酒吨成本在2018年~2021年均相对下降（万元/千升）10 图表21.公司旗下拥有扎根不同市场的五个品牌11 图表22.2020年山东、湖南、安徽、河北各省人均可支配收入位居中上游（万元）11 图表23.2020年山东、湖南、安徽、河北各省常住人口位居中上游（万人）11 图表24.山东、河北、安徽、湖南不同白酒价格带对应的主要白酒产品12 图表25.河北白酒市场格为半开放型市场，省外品牌占据主流（2019年）13 图表26.老白干的产品矩阵覆盖高中低价格带14 图表27.十八酒坊的产品矩阵覆盖价格带较为全面14 图表28.老白干（含十八酒坊）的2021年营收恢复正增长15 图表29.老白干（含十八酒坊）的吨价稳步增长15 图表30.老白干（含十八酒坊）销量逐年下降15 图表31.老白干（含十八酒坊）的收入主要由吨价提升推动15 图表32.河北省经销商数量在2021年大幅下降16 图表33.河北省单个经销商的平均收入在2021年大幅提升16 图表34.联想和老白干酒先后控股为武陵酒的发展赋能17 图表35.武陵酒产品矩阵定位中高端18 图表36.武陵酒的营收快速增长18 图表37.武陵酒的吨价稳步增长18 图表38.武陵酒的销量稳步增长19 图表39.武陵酒毛利率呈上行趋势19 图表40.酱酒行业2017年~2021年市场规模的CAGR为20.5%19 图表41.公司在湖南的经销商数量维持在高位20 图表42.常德市的人均可支配收入位于湖南省中游水平（万元）20 图表43.武陵酒计划扩充6600吨/年的基酒产能20 图表44.文王贡酒的产品矩阵定位中高端21 图表45.文王贡酒2021年的营收恢复至疫情前水平22 图表46.文王贡酒吨价稳步提升22 图表47.文王贡酒的销量近几年波动较大22 图表48.文王贡酒的毛利率在2021年突破60%22 图表49.公司在安徽省的经销商数量稳定在120家左右22 图表50.孔府家酒的产品矩阵覆盖高中低档白酒23 图表51.孔府家酒2021年的营收快速反弹24 图表52.孔府家酒的吨价在2021年出现下行24 图表53.孔府家酒2021年的销量快速反弹24 图表54.孔府家酒毛利率突破55%24 图表55.公司在山东省的经销商数量大幅削减25 图表56.板城烧锅酒以龙印和板城烧锅品牌为双轮驱动25 图表57.板城烧锅酒的营收在震荡中上行26 图表58.板城烧锅酒的吨价稳步提升26 图表59.板城烧锅酒的销量在震荡中下行26 图表60.板城烧锅酒的毛利率接近60%26 图表61.公司盈利预测28 图表62.收入和毛利率预测29 1.聚焦酒业，冀酒龙头再现活力 1.1.内生外延聚焦酒业 冀酒龙头，内生外延聚焦酒业。公司成立于1996年，主要市场为河北，代表性产品老白干酒。2002年公司于上交所成功上市，目前是河北省唯一一家上市的白酒公司。2012年公司出售子公司河北城市食品有限公司，加速剥离非白酒资产。2014年公司定增8.25亿进行混改，引入管理层、职工和经销商进行战略持股。2017年公司投入超10亿元并购丰联酒业。2022年公司推出限制性股权激励计划。 图表1.聚焦白酒主业，外延并购扩张区域性白酒品牌 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 地方政府控股，下辖多家子公司。公司第一大股东为河北衡水老白干酒业股份有限公司，持股比例为25.63%。衡水市财政局通过100%控股衡水市建设投资有限集团和河北衡水老白干酒业股份有限公司，间接持有25.63%比例的公司股份，为公司实控人。公司下辖控股子公司包括丰联酒业、衡水老白干进出口公司、衡水老白干品牌管理公司、衡水老白干营销公司。经过多年布局，公司已发展成为集研发、生产和销售于一体的白酒企业。 衡水市财政局（实控人） 图表2.公司实控人为衡水市财政局（截至2022年Q1） 100% 100% 河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司 25.63% 河北衡水老白干酒业股份有 100% 100% 丰 联酒业控股集团有限公司 衡 水老白干 衡水市建设投资有限集团 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 股权激励计划绑定公司与核心员工利益。2022年4月公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，该计划解除限售的条件与业绩挂钩，旨在建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起。股票来源为公司向激励对象定向发行的A股普通股股票。本计划拟授予的限制性股票数量不超过1774万股，约占本计划公告时（4月18日）公司股本总额89728.74万股的1.98%。 解除限售期 业绩考核条件 第一个解除限售期 2022年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平；2022年净利润较2020年复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平；2022年主营业务收入占比不低于95%。 第二个解除限售期 2023年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平；2023年净利润较2020年复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平；2023年主营业务收入占比不低于95%。 第三个解除限售期 2024年净资产收益率不低于10%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平；2024年净利润较2020年复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平；2024年主营业务收入占比不低于95%。 图表3.股权激励计划的解除限售条件与业绩挂钩 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.业绩快速回暖，盈利和经营状况转好 经营展现较强韧性，2021年业绩快速恢复。在2017年并购联丰酒业后，公司业绩迅速增长。2017年~2019年，公司营收由25.35亿元增至40.30亿元，CAGR为26.09%；归母净利润由1.64亿元增至4.04亿元，CAGR为56.95%。2020年疫情爆发对公司业绩的影响在2021年逐步消退。2021年公司实现营收40.27亿元，恢复至2019年的99.93%，归母净利润为3.89亿元，恢复至2019年的96.29%。 图表4.2021年营收同比增长11.93%图表5.2021年归母净利润同比增长24.50% 营业总收入（左，亿元）同比(右，%) 50 40 30 20 10 0 201620172018201920202021 50 40 30 20 10 0 -10 -2