公司首次覆盖报告：央企龙头逆周期扩张，管理工具助提质增效

央企龙头逆周期扩张，优质土储助力盈利提升，给予“买入”评级 招商蛇口作为资金实力雄厚的央企，在市场下行期投资力度不减，土储优质丰厚，先进管理工具助力开发运营提质增效，我们认为公司有动力和机会实现销售额增长加速，整体盈利水平得到修复。我们预计公司2022-2024年归母净利润为104.7、158.1和182.1亿元，对应2022-2024年EPS为1.35、2.04、2.35元，当前股价对应PE为10.9、7.2、6.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 销售增长迅速，土储优质丰厚 2017年至2021年，公司销售规模快速增长，由1128亿元增长至3268亿元，市占率从0.8%提升至1.8%，且未来有进一步提升潜力。2022H1公司销售金额1188亿元，同比下降32.9%，降幅少于TOP100房企平均降幅。2022H1公司拿地26宗，拿地金额637.0亿元，投销比维持在50%以上，拿地金额保持行业前列。2022年1-9月公司在一线城市拿地金额559.2亿元，占比54.6%，显示了深耕一线城市的决心。截至2022H1，公司未竣工口径的土储面积5482万方，对应货值可覆盖2021年全年销售约4倍，充裕土储为未来销售的持续增长奠定基础。 多元化业务同发展，数字化建设提升运营效率 公司近年园区业务营收增速明显高于社区板块，招商积余营业收入、在管面积及数量均持续增长。公司坚持践行“三个一”工程，全面提升集中商业、写字楼、公寓、酒店四大业态的操盘水平，利润释放可期。同时公司通过两率系统动态监控，促进后期精准拿地；通过数字化建设工具覆盖项目全周期，提升运营效率。 央企资金实力雄厚，盈利未来增长可期 公司作为具有央企背景的开发商，在资金来源以及融资成本上都具有天然优势。 公司三道红线一直处于绿档，2022H1平均融资成本降至4.10%，融资成本始终处于行业低位。伴随前期高价地结转完成和一二线优质土储陆续开发，在市场回暖的预期下，拥有强大资金实力央企的盈利水平未来增长可期。 风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。 财务摘要和估值指标 1、中国领先的城市和园区综合开发运营服务商 1.1、招商局旗下，独特模式助力扩张发展 招商局于1979年1月31日经国务院批准在深圳成立，打响改革开放第一炮。 1990年9月，招商局蛇口工业区有限公司在原蛇口招商港务有限公司基础上设立了中外合资股份有限公司，即为招商地产前身。1993年招商港务（招商地产前身）A股、B股在深圳证券交易所上市交易，2004年公司更名为招商地产（证券代码为000024.SZ）。2015年12月30日，招商蛇口以发行股份换股吸收合并的方式吸收合并招商地产，实现资本市场无先例上市，证券代码为001979.SZ。 招商蛇口在吸收合并招商地产上市后，聚合了原招商地产和蛇口工业区两大平台的独特优势，战略定位为未来中国领先的城市及园区综合开发和运营服务商。公司几十年的发展逐渐摸索出“前港-中区-后城”的蛇口模式，“前港”即邮轮产业建设及运营，“中区”指园区建设及运营，“后城”指社区建设及运营，这个模式的实质是城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级。在此过程中，招商蛇口积淀了丰富的城区和产业园区综合开发运营经验，不仅培养了实践经验丰富的管理团队、锻造了各项资源的综合整合能力，也形成了完整的综合开发体系，获得了应有的商业利益，为片区及城市的发展带来了较大的社会效益。 图1：招商蛇口历经几十年发展出“前港-中区-后城”的蛇口模式 1.2、资源整合，重归地产龙头行列 作为改革开发起源地深圳蛇口片区的开发建设者，公司经过42年的不断发展与变革，积累了丰富的城市开发与运营经验，并成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商。回顾发展历程，招商蛇口的形成历经三个阶段： （1）公司房地产业务前身为1981年在蛇口工业区建设指挥部成立的房地产科，1984年在其基础上蛇口工业区房地产公司成立，当时主要服务于蛇口工业区开发建设。1997年蛇口房地产公司正式更名为深圳招商地产，并于1999年和招商供电、招商水务同时注入集团旗下上市公司招商港务，至此公司地产业务发展正式拉开序幕。 （2）2000年公司取得深圳市高新技术园区两块土地，标志公司正式走出蛇口。 2001年公司陆续剥离港口和石化分销业务，集中资源拓展房地产，在2004年完成北京、上海、广州一线城市布局，并逐步向珠三角、长三角、环渤海区域和具有发展前景的次级经济区域的主要城市拓展，进行全国化布局。2014年，公司初步完成全国化布局，克尔瑞销售规模排名列位14名。 （3）为更大力度支持公司地产业务发展，2015年集团将其蛇口优质资源注入公司，全面推进快周转策略，拿地、销售规模快速扩张，2017年整体销售规模突破千亿，2021年销售额突破3000亿，克尔瑞销售规模排名列位7名，业务覆盖全球111个城市和地区，开发精品项目超620个，服务客户超千万。 图2：招商蛇口不断发展成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商 1.3、招商局集团控股，背景实力雄厚 截至2022H1，公司实际控制人为招商局集团，直接持有公司59.53%的股份。此外，通过其子公司招商局轮船有限公司间接持有公司5.3%的股权，母公司对子公司的表决权比例达到64.83%。 图3：截至2022H1招商蛇口实际控制人招商局集团直接持有公司59.53%的股份 1.4、社区、园区、邮轮业务协同发展，打造片区综合生态圈 招商蛇口明确将主营业务划分为社区开发与运营，园区开发与运营及邮轮产业三大业务板块。其中社区业务聚焦纯住宅业态，园区业务覆盖住宅销售、购物中心、写字楼、酒店、产业园、长租公寓、健康养老和物业管理等业务，邮轮包括邮轮母港、空港产业园等港口、空港、高铁的配套产业服务。 表1：招商蛇口社区、园区、邮轮业务协同发展 2021年由于结转规模大幅增长，加上蛇口产业园REITs上市，公司结算业绩高增，实现营业收入1606.43亿元，同比增长23.9%。2022H1公司结转规模继续增长，实现营收575.6亿元，同比增长28.9%，社区、园区和邮轮业务占总营业收入比分别为85.5%、14.4%和0.1%。公司收入最大来源是社区的住宅业务，园区业务随着不断扩张逐渐成为新增长极，2020-2021年收入占比均超过20%，2022H1受疫情影响收入占比下滑。 图4：招商蛇口通过三大业务板块打造综合生态圈 图5：社区业务是公司收入的主要来源 2、销售增长迅速，土储优质丰厚 2.1、销售累计高增，市场份额有望加速提升 销售规模增长迅速，市场份额加速提升。2013年至2021年，公司销售规模快速增长。销售金额由432亿增长至3268亿，销售面积由274万方增长至1464万方，克而瑞全口径销售金额排名从15名提升至第7名，市占率（签约销售额占全国商品房销售额比重）从2013年的0.5%逐年提升至2021年的1.8%，随着行业集中度提升，公司市占率有望进一步增长。2022H1公司累计签约销售金额1188亿元，同比下降32.9%，降幅高于商品房销售额降幅，但少于TOP100房企平均降幅。 图6：招商蛇口2022H1签约销售额同比下滑33% 图7：招商蛇口2022H1签约销售面积同比下滑37% 图8：招商蛇口2022H1销售额市占率保持稳定 图9：招商蛇口2017-2021年销售同比增速高于行业平均水平 我们认为，公司近十年保持高速增长的主要源于其一城一模的投资方式及对重点城市的持续深耕战略，实现了规模效应，提升了品牌影响力，节省了销售成本。 2021年，公司聚焦开发业务操盘能力提升，发力品质与服务，促进运营提质、经营提效，实现开发业务板块主要业绩指标实现有质量的增长。同时公司继续执行区域聚焦、城市深耕，优先布局高能级核心城市的战略，2022H1公司在上海、合肥、苏州、西安等14个城市销售规模居当地前十，城市深耕取得阶段性成效。 2.2、拿地扩张迅猛，一二线投资额提升 拿地扩张积极，新增土地利润有所改善。在投资拿地层面，公司围绕区域及城市深耕，优先布局能级高的核心城市。2021年公司累计获取土地113宗，较2020年增加15宗，拿地金额2135亿元；2022H1公司拿地26宗，拿地金额646亿元，拿地金额保持行业前列。从拿地权益比来看，2021年由于合作拿地较多土地权益比未及60%；2022H1公司调整策略将拿地权益比提升至60%以上。从拿地金额/销售金额占比来看，公司2021年和2022H1投销比分别为65.3%和54.4%，稳定在50%以上，拿地扩张有条不紊。从我们预估的拿地货值和毛利率来看，公司自2022年以来月度拿地货值不断走高，且自2022年下半年以来新增土地测算毛利率改善较明显。 图10：招商蛇口2021年拿地金额大幅增长 图11：招商蛇口2018-2021年拿地面积保持稳健 图12：招商蛇口2022H1拿地权益比有所提升 图13：招商蛇口2022H1拿地/销售强度下降 图14：招商蛇口自2022年下半年以来新增地块毛利率有回升态势 图15：招商蛇口在头部房企中保持较高投资强度（拿地金额/销售金额） 从拿地布局来看，公司围绕区域聚焦、城市深耕，优先布局高能级核心城市。 2021年，公司在划定的“强心30城”中权益地价投入占总投资额的比重达90%，前10城投资占比达到62%，单城资源投放近30亿元，重点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重点城市群长三角和粤港澳的投资比重超70%。 2021年，公司在一线城市拿下20宗地块，拿地金额660.6亿元；2022年1-9月，公司在一线城市拿地金额559.2亿元，占比54.6%，在上海前三批次供地拿下10宗地块，显示出公司深耕一线城市的决心和信心。 图16：招商蛇口2022H1在一线城市拿地金额占比提升 图17：招商蛇口2022年1-9月一线城市拿地权益比提升 公司拿地方式多元化，坚持多渠道投资拓展。（1）兼并收购。公司于2018年上半年收购了招商局集团持有的漳州公司78%的股份，双鱼岛土地使用权面积225.09万方待开发；2021年落地的单项目收并购共12宗，累计补充项目资源106万平方米。 （2）产城和港城联动。2021年公司在产城联动方面获取项目9宗，包括雄安新区、武汉神龙、合肥新站、宁波雷公巷等，补充土储约215万平方米。（3）城市更新。 公司主要以深圳作为城市更新核心区域，代表性项目包括深圳三联旧改、深圳黄金台旧改等，2021年新获取大湾区3个项目前期服务商资格，全年斩获14个旧改项目排他资格，预估土地储备面积510万平方米、货值超1200亿元。此外公司与上海市属国企筹划组建总规模约800亿元的上海城市更新基金，定向用于投资旧区改造和城市更新项目。我们认为，依托母公司招商局强大的央企背景及深耕区域多年的政企关系，招商蛇口在未来仍具有实力获取体量大、拿地成本低的各类多元化项目。 图18：招商蛇口多元化拿地能力突出 2.3、近年来积极扩储，核心区域土储丰厚 土地储备充足，核心区域占比较高。截至2022H1公司未竣工口径的土储面积5482万方，按2022H1公司销售均价2.44万/平米估算，对应未结转货值13376亿元，可覆盖2021年全年销售3268亿元约4倍，公司充裕土储奠定未来销售持续增长基础。按区域划分，华东区域、江南区域、西南区域和华中区域土储占比较高，均超过15%，深圳区域占比7%，土储结构较优质。从城市能级来看，公司在一二线城市土储面积达到了80%，未来土储去化安全垫较高。 图19：招商蛇口截至2022H1各区域未竣工土储面积分布均衡 图20：招商蛇口截至2022H1一二线城市未竣工土储面积达80% 从各城市土储面积分布来看，公司在10个城市土储面积超过200万方，21个城市土储面积超过100万方，其中2019年在昆明合作拿下1690亩空港经济区的超级大盘，在昆明土储超过350万方，武