《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》政策点评

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年07月29日 【债券日报】 《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》政策点评 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】用足“专项债务限额”是重要增量——7月政治局会议解读20220728》 2022-07-28 《【华创固收】头部账户多有加仓，转债基金净值修复——可转债基金二季报点评20220727》 2022-07-27 《【华创固收】民营炼化龙头，产能稳步扩张——恒逸转2申购价值分析20220719》 2022-07-19 《【华创固收】出口修复提速，进口实际不弱—— 2022年6月进出口数据点评》 2022-07-13 《【华创固收】不断扩张的平台型汽零供应商— —拓普转债申购价值分析20220713》 2022-07-13 7月22日，中国证监会、国家发展改革委和全国工商联联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》（以下简称《通知》），明确要推 动债券市场更好支持民营企业改革创新、转型升级、健康发展。经梳理，《通知》共涉及发行、投资、信用管理三个具体层面共十二条措施。 具体政策解读： 1、“推动优质民企业纳入知名成熟发行人名单”满足条件主体不多，市场影响范围或较小。 2、“支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业债券融资”目前落地政策支持方式较为间接。 3、“鼓励发行小微企业增信集合债券”主要通过城投发行，体现其对于小微企业的增信作用，需要依靠行政引导资金到达用资方。 4、“放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛”或须明确受信用保护标准及同时考虑维持质押比例的稳定。 5、“指导金融基础设施减免民营企业债券融资交易费用”已开始实施。沪深交易所、中国结算暂免收取债券交易经手费、结算费和民营企业债券发行人服务费。 6、“大力实施民营企业债券融资专项支持计划”目前应用规模及范围仍然较小，配套措施须进一步观察。 2022年以来鼓励民企债券融资趋势明显。3月政府工作报告提出“要完善民营企业债券融资支持机制”之后，交易所、交易商协会先后表态，5月证监会在官网刊文称，“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”。5月中 旬，交易所、银行间市场先后推出民企信用保护工具，融资纾困更进一步。一系列的民企债券融资政策凸显了政府的重视程度，可以期待政策落地效果。 民企债券融资情况亟待改善。从经营端来看，疫情等因素扰动下民营企业面临的经营形势较为严峻；从债券存量来看，自2018年以来民企存量债券余额逐年减少，每年都处于净流出的状态；从存量债余额排名前二十非地产民营企业来看，资金在非银金融行业集中较多，头部效应明显；从信用事件来看，民营企业违约率攀升，融资修复需求迫切；与债券市场相比，权益市场民企受欢迎程度更高。 总体来看，《通知》中的具体举措与2022年以来对民企的一系列支持政策相呼应，说明支持民企融资是2022年以来一直在贯彻的一条主线，重要性明显但目前推出的政策性质偏细节及偏温和，一定程度上需要更多配套措施，逐步改善市场参与者对民企的信心，最终效果有待观察。 风险提示： 政策推进力度不及预期 目录 一、三部门联合发文支持民企债券融资4 （一）政策概览4 （二）具体政策解读4 1、“推动优质民企业纳入知名成熟发行人名单”市场影响范围较小4 2、“支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业债券融资”落地政策较为间接 .............................................................................................................................................5 3、“鼓励发行小微企业增信集合债券”体现城投对于小微企业的增信5 4、“放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛”须同时考虑质押比例的稳定6 5、“指导金融基础设施减免民营企业债券融资交易费用”已开始实施6 6、“大力实施民营企业债券融资专项支持计划”配套措施须进一步观察6 二、2022年以来鼓励民企债券融资趋势明显6 三、民企债券融资情况亟待改善7 四、风险提示10 图表目录 图表1《通知》涉及的具体措施一览4 图表2《优化审核》中对成熟发行人界定要求4 图表32022年以来支持民企债券融资相关政策频出6 图表42020年7月到2021年底，民营企业信用债净融资持续流出7 图表52021年下半年至今，民营地产债发行收缩7 图表62018年以来民企存量债券余额逐年减少（亿元）7 图表7债券余额排名前二十非地产民营企业名单8 图表8民企累计违约规模明显较大9 图表9民企边际违约率显著高于国企9 图表10所有者权益总计国企领先（亿元）9 图表11民企参考总市值合计排名靠前（亿元）9 图表12民企营收总额与地方性国企基本持平（亿元）10 图表13民企盈利能力整体较弱（亿元）10 一、三部门联合发文支持民企债券融资 （一）政策概览 7月22日，中国证监会、国家发展改革委和全国工商联联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》（以下简称《通知》），肯定了民营企业在市场经济中不可替代的作用，提出十二条计划，明确要推动债券市场更好支持民营企业改革创新、转型升级、健康发展。 我们将《通知》中的具体举措进行了梳理，涉及发行、投资、信用管理三个具体层面，需要银行间交易商协会、沪深交易所、各级发改委及工商联等多部门协作，统筹中国结算、中证金融、证券公司、信用评级机构等金融市场主体共同实现。同时也发现大 部分措施在2022年3月证监会发布的《推动完善民企债券融资支持机制增强服务民营 经济发展质效》一文中就有提到，说明支持民企融资是2022年以来一直在贯彻的一条主线。 图表1《通知》涉及的具体措施一览 类别 具体举措 发行 1、推动更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单，提高融资效率；2、优化监管考核机制，鼓励证券公司加大民营企业债券承销业务投入；3、优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业债券融资，推动民营企业绿色发展和数字化转型；4、鼓励发行小微企业增信集合债券，支持中小民营企业发展。 投资 5、适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛；6、指导有关金融基础设施减免民营企业债券融资交易费用，做到“应免尽免”；7、完善有利于长期机构投资者参与交易所债券市场的各项制度，优化专项排名机制，鼓励商业银行、社保基金、养老金、保险公司、银行理财、证券基金机构等加大民营企业债券投资。8、加快建立线上信息交流平台，推出“网上路演”、“债市互动”等功能，加强宣传推介力度，畅通信息交流。 信用管理 9、实施民营企业债券融资专项支持计划，鼓励市场机构为民营企业债券融资提供增信服务；10、引导信用评级机构加强对民营企业的动态风险监测，切实提高评级质量；11、依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意“逃废债”等违法违规行为；12、推动各方综合利用多种市场化工具依法有序开展债券违约处置工作，提高处置效率。 资料来源：证监会，华创证券 （二）具体政策解读 1、“推动优质民企业纳入知名成熟发行人名单”市场影响范围较小 知名成熟发行人认定条件较高。知名成熟发行人优化融资审核制度由上交所于2018年推出，2022年5月上交所又印发《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第6号——知名成熟发行人优化审核》（上证发[2022]79号，以下简称《优化审核》），对界定范围及优化审核政策进行更新。《优化审核》明确了符合知名成熟发行人的界定范围，整体条件较为严格： 图表2《优化审核》中对成熟发行人界定要求 分类 具体要求 发债标准 最近36个月内累积公开发行不少于3期的公司信用类债券，累积发行金额原 则上不少于100亿元； 合规标准 最近36个月内公司及实控人等无违约及展期情况，未因债券业务违规受到行政处罚； 财务标准 分行业设置资产总额限制，最近一期最少不低于800亿元，资产负债率最高不超过85%，总资产报酬率大于3%等条件。 资料来源：上交所，华创证券 符合条件发债主体数量较少的情况下，该政策影响范围有限。在这些条件限定下，符合“知名成熟发行人”要求的民营企业本身即为较优质的发债主体，经过对6月30日 有存量信用债民营主体2021年底披露的财务数据进行筛选，仅有52家符合最低财务条件限制，如果算上历史发债金额及行业限制的话数量更少，总体影响范围有限。 此外，银行间交易商协会“常发行计划”与之类似，首批试点民企占比较低。银行间交易商协会于4月22日发布《关于试行“常发行计划”（FIP）的通知》，对多次发行 主体提供注册发行便利、优化信息披露制式要求。截至2022年6月30日，成功试点“常 发行计划”机制的23家企业中，只有“新奥控股投资股份有限公司”、“平安国际融资租赁有限公司”非国企，在民企占比较低的情况下或将配合支持计划同步扩容。 2、“支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业债券融资”落地政策较为间接 与该条措施相关的政策是深交所与上交所于5月20日发布的《科技创新公司债券业务指引》，支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类四类发行人发债募集资金。科技创新公司债券资金用途有以下特点：1）用于科技创新相关的研发投入，以及相关项目的建设、并购、运营等支出；2）用于建设科技创新研发平台和新型研发机构；3）对科技创新企业进行权益出资：募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%；4）支持核心科创企业融资反哺产业链上下游，也可用于置换十二个月内的投资。 参与主体以国央企为主，民企均规模较大。前期，沪深交易所已开展科技创新公司债试点工作，中国诚通、国新控股、小米通讯、TCL科技、中关村发展和深创投等企业参与发行；指引发布后，珠海格力、国投集团、三峡集团、广州港股份、华鲁控股、江苏永钢等公司也相继发行科技创新公司债，整体来看参与者还是以国央企为主，有部分大型民企但比例较低。 对民营企业支持效果较为间接。结合债券资金用途特点，可以看出这一政策目前主要模式是由风险承担能力较强的国央企及大型民企主体融资，再通过其将债务资产向权益资产转换，整体对民营企业的支持效用较为间接。 3、“鼓励发行小微企业增信集合债券”体现城投对于小微企业的增信 采用债券转贷款形式，整体资金安排上行政计划占主导地位。小微企业增信集合债券由国家发改委于2013年推出，由符合条件的国有企业和地方政府投融资平台发行，募集资金由监管银行通过委托贷款的形式贷给符合条件的当地小微企业。目前存量债券中，小微企业增信集合债券有37只，余额243.6亿元，整体规模较小。 发行人以城投为主，作为小微企业的增信方，同时，发行人可使用不超过40%的募集资金用于补充营运资金。由于小微企业集合债偿债来源有风险储备金和政府风险缓释基金，最后城投兜底偿还，其性质可以看作政府信用的延伸。 4、“放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛”须同时考虑质押比例的稳定 对于该措施来说，首先“受信用保护的民营企业”定义较为模糊，不确定是较为狭义的专指发行信用保护工具的债券，还是较为广义的有增信措施（如担保）的债券。其次，目前债券回购质押库准入标准较高，要求债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上；最后，标准券质押比例下调较快，作为监管设定的隐性价格，质押比例下调过快很容易被解读为监管对风险的预警，从而易引发市场信心的下降。 5、“指导金融基础设施减免民营企业债券融资交易费用”已开始实施