政治局会议后债市走势：继续看多债市

固定收益点评 继续看多债市——政治局会议后债市走势 今日召开的中央政治局会议对下半年经济工作做出了部署，确定了下半年宏 证券研究报告|固定收益研究 2022年07月29日 作者 观政策基调，也为债券市场确定了方向。今天政治局会议明确当前经济运行 面临一些突出矛盾和问题，这显示决策层认识到疫情后经济虽然有复苏，但结构上依然存在问题。而政策强调要保持战略定力，坚定做好自己的事情。这意味着总的政策基调不变，稳定经济增长依然在原有的政策框架内。继续全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的总方针。 货币财政继续积极，推动稳增长。政治局会议要求宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币要有效弥补社会需求不足。因此，财政货币将继续保持积极态势。但财政由于提前发力，预算内财政赤字上半年高达2.4万亿，同 比多增1.9万亿，因而在不调整预算情况下，下半年发力空间有限，这可能成为政策掣肘。而货币将继续宽松，继续保持流动性合理充裕，相对于此前表述变化并不大。虽然近期央行缩量续作逆回购，但结合当前经济状况，央行主动回笼流动性可能性有限，因而资金将继续宽松。而政策也将继续着力宽信用，包括用好政策性银行新增信贷以及基础设施建设投资基金。 专项债是否会增发有待观察，即使发行也需要在9月及之后。政治局会议要求财政货币要有效弥补社会需求不足。在财政政策方面，要求用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用好用足专项债务限额。2022年我国专项债限额为21.8万亿，到今年6月底，专项债余额为20.3万亿，两者之差为1.5 万亿。因而市场部分观点据此认为地方债会增发1.5万亿。事实上，这并不一定。专项债在存量受限额约束的同时，增量作为政府性基金收入，是纳入政府性基金预算的。多发专项债意味着政府性基金预算需要调整，而调整预算则需要人大审批通过，因而目前来看，用好用足专项债限额是否意味着新增专项债发行并不一定，需要继续观察。而从时点上来看，也需要在8月人大通过之后才能发行，因此，7、8月依然是地方债空窗期。 地产政策以地方保交楼为主，继续坚持房住不炒不动摇。近期地产风险有了新的变化，出现由于长期烂尾导致的断供现象。对此，政治局会议要求因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。可以看到当前地产政策主要以保交楼，实现民生稳定为主， 而保交楼的主体责任在地方政府。因而，未来政策和资金供给将主要提供给保障项目施工和交楼，方式上则是当前部分地方进行的，通过城投承接问题楼盘项目，实现项目的顺利施工，资金方面则更多依赖地方政府进行筹措。而整体地产政策方面，房住不炒依然不变。政治局会议要求要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位。因而整体政策基调不会发生变化。 资金继续宽松，债市依然欠配。政策基调不变，市场将继续沿当前状况演进。在地方债向项目拨付过程导致财政存款下降，地产销售低迷导致居民减少贷款增加存款，以及票据利率低位运行显示企业融资不足共同作用之下，流动 性将继续保持宽松，资金价格依然将低位运行。这意味着市场配臵力量依然较强。而债券供给继续缺位，政府债券短期依然是空窗期，利率下降过程中，信用债供给并未放量，甚至是净偿还的。债券供给不足，而配臵力量加强，市场继续在欠配格局中演进。按当前的欠配趋势来看，利率依然处于下行通道中。 继续做多债市，杠杆和久期策略均占优。在当前欠配格局下，我们认为长端利率依然将进一步下行，10年国债利率可能下行至年内低点2.65%左右甚至更低水平。因此当前债市无需过度谨慎。短端利率过低意味着过于保守的 操作可能导致票息损失较为明显，因而提升杠杆水平，持有一定久期资产是更为占优的策略。如果长端利率下行，或将获得更高收益。因而在此情况下应该继续享受宽松流动性，杠杆策略和久期策略继续占优。 风险提示：政策发力超预期，信用扩张超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：农药转债的投资机会》2022-07-27 2、《固定收益专题：央地财政关系—读懂财政系列报告（三）》2022-07-25 3、《固定收益定期：利率下降为何没有带来融资扩张？》2022-07-24 4、《固定收益点评：二季度债基配臵行为有何变化？ 2022-07-23 5、《固定收益定期：欠配下的利率新低与杠杆新高— —流动性和短端资产周度跟踪》2022-07-23 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：历年政治局会议文本对比4 今日召开的中央政治局会议对下半年经济工作做出了部署，确定了下半年宏观政策基调，也为债券市场确定了方向。今天政治局会议明确当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，这显示决策层认识到疫情后经济虽然有复苏，但结构上依然存在问题。而政策强调要保持战略定力，坚定做好自己的事情。这意味着总的政策基调不变，稳定经济增长依然在原有的政策框架内。继续全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的总方针。 货币财政继续积极，推动稳增长。政治局会议要求宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币要有效弥补社会需求不足。因此，财政货币将继续保持积极态势。但财政由于 提前发力，预算内财政赤字上半年高达2.4万亿，同比多增1.9万亿，因而在不调整预算情况下，下半年发力空间有限，这可能成为政策掣肘。而货币将继续宽松，继续保持流动性合理充裕，相对于此前表述变化并不大。虽然近期央行缩量续作逆回购，但结合当前经济状况，央行主动回笼流动性可能性有限，因而资金将继续宽松。而政策也将继续着力宽信用，包括用好政策性银行新增信贷以及基础设施建设投资基金。 专项债是否会增发有待观察，即使发行也需要在9月及之后。政治局会议要求财政货币要有效弥补社会需求不足。在财政政策方面，要求用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用好用足专项债务限额。2022年我国专项债限额为21.8万亿，到今年6月底， 专项债余额为20.3万亿，两者之差为1.5万亿。因而市场部分观点据此认为地方债会增 发1.5万亿。事实上，这并不一定。专项债在存量受限额约束的同时，增量作为政府性基金收入，是纳入政府性基金预算的。多发专项债意味着政府性基金预算需要调整，而调整预算则需要人大审批通过，因而目前来看，用好用足专项债限额是否意味着新增专项债发行并不一定，需要继续观察。而从时点上来看，也需要在8月人大通过之后才能发行，因此，7、8月依然是地方债空窗期。 地产以地方保交楼为主，继续坚持房住不炒不动摇。近期地产风险有了新的变化，出现由于长期烂尾导致的断供现象。对此，政治局会议要求因城施策用足用好政策工具箱， 支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。可以看到当前地产政策主要以保交楼，实现民生稳定为主，而保交楼的主体责任在地方政府。因而，未来政策和资金供给将主要提供给保障项目施工和交楼，方式上则是当前部分地方进行的，通过城投承接问题楼盘项目，实现项目的顺利施工，资金方面则更多依赖地方政府进行筹措。而整体地产政策方面，房住不炒依然不变。政治局会议要求要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位。因而整体政策基调不会发生变化。 资金继续宽松，债市依然欠配。政策基调不变，市场将继续沿当前状况演进。在地方债向项目拨付过程导致财政存款下降，地产销售低迷导致居民减少贷款增加存款，以及票 据利率低位运行显示企业融资不足共同作用之下，流动性将继续保持宽松，资金价格依然将低位运行。这意味着市场配臵力量依然较强。而债券供给继续缺位，政府债券短期依然是空窗期，利率下降过程中，信用债供给并未放量，甚至是净偿还的。债券供给不足，而配臵力量加强，市场继续在欠配格局中演进。按当前的欠配趋势来看，利率依然处于下行通道中。 继续做多债市，杠杆和久期策略均占优。在当前欠配格局下，我们认为长端利率依然将进一步下行，10年国债利率可能下行至年内低点2.65%左右甚至更低水平。因此当前债市无需过度谨慎。短端利率过低意味着过于保守的操作可能导致票息损失较为明显，因 而提升杠杆水平，持有一定久期资产是更为占优的策略。如果长端利率下行，或将获得更高收益。因而在此情况下应该继续享受宽松流动性，杠杆策略和久期策略继续占优。 图表1：历年政治局会议文本对比 22年7月中央政治局会议 22年4月中央政治局会议 21年12月中央经济工作会议 经济形势 当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事。 我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。 经济基调 全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要。确保党中央大政方针落实到位。疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。 明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。 疫情防控 坚持就是胜利。要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。 高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚持动态清零，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。 坚持“外防输入、内防反弹”，科学精准扎实做好疫情防控工作 财政政策 用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。 发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设；要发挥消费对经济循环的牵引带动作用 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。 货币政策 货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 用好各类货币政策工具 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。 地产政策 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康 发展。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促 进房地产业良性循环和健康发展。 防风险 要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪。 要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。防止各类“黑天鹅”、“灰犀牛”事件发生。 要正确认识和把握防范化解重大风险。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处臵机制。 平台经济 要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。 要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。 要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作