高功率半导体激光器领导者，激光雷达新星崛起

高功率半导体激光元器件领军企业，磨剑十五载，激光赛道上游首家上市公司。 炬光科技成立于2007年9月，起步于上游的“产生光子”的高功率半导体激光器，深耕激光领域将近15年，2017年通过并购LIMO横向拓展“调控光子”的技术能力，并通过研发、市场、销售的战略整合纵向延伸光子技术应用解决方案。公司全球首创线光斑激光雷达技术，高筑核心技术壁垒，其高功率半导体激光器业务已位列国内龙头，并逐渐拓展至中游进行大规模商用化布局。公司是激光赛道上游的首家上市公司，占据激光产业核心位置，主营业务包含半导体激光、激光光学产品、汽车应用（激光雷达）和光学系统四大业务。公司核心技术众多，研发实力领先，现已自主研发形成九大类核心技术。2018-2020年期间累计研发投入占累计营业收入的比例达到18.99%；累计研发投入金额约1.99亿元。公司具有国际化布局，目前公司拥有6家全资子公司和2家控股子公司。其中境外公司包括LIMO，LIMO Display，欧洲炬光，美国炬光和中国香港炬光。 公司在中国西安、多特蒙德、中国东莞分别建立了研发中心，同时在美国、爱尔兰等多地布局研发人员，拥有激光器、光学、激光雷达发射端全球先进研发能力。 “产生光子”加持“调控光子”，珠联璧合资产优。公司在产生光子方面，聚焦于高功率半导体激光元器件并致力于促使其直接应用，并为固体激光器提供泵浦源、为光纤激光器提供预制金锡材料等核心元器件。公司核心技术之一的无铟化技术，通过使用金锡合成材料代替金属“铟”，较大幅度地提高了器件的可靠性、环境适应性和储存时间，使得激光器功率更高、更稳定。预制金锡陶瓷热沉全球用于高能量级的基本上95%被日本公司垄断，公司自2015年攻克预制金锡薄膜制备技术，已于2021年开始对外销售，材料性能可以实现国产替代，且性能稳定，具备一定价格优势。未来下游光纤激光器需求持续增长，公司预制金锡材料销售有望迎来持续增长。在调控光子方面，公司的激光光学产品主要应用于光学整形，通过改变用于描述激光与物质之间相互作用的三大指标光斑形状、功率密度、光强分布，使得半导体激光器产生的光子形成适用于多种应用场景的要求的光子应用模块和系统，提高应用价值与效果，可以和半导体及消费电子行业进行融合，拥有广阔市场体量。目前公司光场匀化器已在光刻机的激光系统中、半导体集成电路制程和检测设备、激光雷达发射模组中得到应用。 扎根上游行业卡脖子位置，拓展中游商用领域打开成长曲线。基于“ 产生光子”、“调控光子”两大基础能力，公司由上游向中游应用领域逐步扩展，重点布局三大中游应用：1）激光雷达：定点大陆集团、B公司；2）泛半导体制程：目的在于打破美国公司优势地位，供货世界知名客户；3）医疗美容：拓展家用医美，与英国Cyden公司签署价值约8亿合作协议。 投资建议 ：我们预计公司2022/2023/2024年营收将分别增长49.3%/69.8%/41.6%至7.10亿/12.06亿/17.08亿 ， 归母净利润分别增长80.6%/65.6%/39.4%至1.22亿/2.03亿/2.82亿元，对应2022-2024年EPS（摊薄）分别为1.36/2.25/3.14元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：框架协议合作及商业化落地不及预期、激光雷达技术路径收敛情况不确定性、新兴应用市场拓展不及预期等。 股票数据 1.炬光科技：高功率半导体激光元器件领军企业 1.1.磨剑十五载，激光赛道上游首家上市公司 产生光子+调控光子布局完善，上市后品牌化全球化征程开启。公司成立于2007年，以半导体激光器业务起家，首款半导体激光器产品于2008年正式问世，此后随着通过多项质量检验、量产交付与核心技术进步，公司于2015年主导制定两项相关国家标准，在“产生光子”行业技术领先地位日渐突出；2017年，炬光科技收购国际领先光子调控公司——德国LIMO，成功实现了“产生光子”+“调控光子”相结合的战略布局，产业覆盖面进一步拓展；2021年12月，炬光科技在上海证券交易所科创板成功上市；2022年1-3月，炬光科技已完成全球品牌统一化并成立系统应用和家用医美板块，走向更加精良与专业的道路。公司作为激光赛道上游的首家上市公司，占据激光产业链核心位置，主营业务包含半导体激光、激光光学产品、汽车应用（激光雷达）和光学系统四大业务。目前，激光行业上游的高功率半导体激光元器件（“产生光子”）、激光光学元器件（“调控光子”）的产销研已较为成熟，曾被中国光学学会激光加工专业委员会授予“高功率半导体激光产业先驱”称号；行业中游的光子应用模块和系统（“提供解决方案”，包括激光雷达发射模组和UV-L光学系统等）也正积极拓展，迈向中游应用新的利润增长点不断涌现。 图1：公司发展历程 1.2.股权架构清晰，管理团队科技背景雄厚、成果斐然 公司股权结构清晰稳定，董事长拥有实际控制权。董事长兼创始人刘兴胜直接持有公司13.29%的股份，并通过一致行动人王东辉、西安宁炬、西安吉辰、西安新炬、延绥斌、宋涛、田野、李小宁、侯栋合计控制炬光科技23.99%股份的表决权，董事长刘兴胜为炬光科技的控股股东和实际控制人。 图2：公司股权结构 炬光科技高管团队兼备管理经验和强大的技术背景。公司创始人刘兴胜博士曾任职美国康宁、相干、恩耐公司，科技储备雄厚，发表论文、专利共达200多项；首席技术官石钟恩博士科研经验丰富、作品众多，拥有美国康宁、贝尔实验室30多年的研发与管理经验，多次获得R&D 100等国际性科技奖项。公司技术底蕴浓厚，各事业部总经理在各自专业领域具备多年的经验。 图3：公司部分管理团队 1.3.公司团队全球化、国际化布局不断完善 公司具有国际化布局，团队人员来自全球各地。目前公司拥有7家全资子公司和2家控股子公司，其中境外公司包括LIMO，LIMODisplay，欧洲炬光，美国炬光和中国香港炬光。此外，公司在中国西安、多特蒙德、中国东莞分别建立了研发中心，同时在美国、爱尔兰等多地布局研发人员，拥有激光器、微光学、激光雷达全球先进研发能力。 图4：公司全球化的网络布局 1.4.战略布局自上而下逐步完善，高度重视科学研发投入 公司聚焦于高功率半导体激光元器件、激光光学元器件、汽车应用（激光雷达）和光学系统四大主营业务。公司主要收入来源于行业上游高功率半导体激光“产生光子”、激光光学“调控光子”的元器件业务，目前正逐步拓展行业中游光子应用模块和系统“提供解决方案”：（1）半导体激光业务以高功率半导体激光元器件为基础，主要包括开放式器件、光纤耦合模块、医疗美容器件和模块等； （2）激光光学业务主要包括光束准直转换系列、光场匀化器、光束扩散器、微光学透镜组、微光学晶圆等；（3）汽车应用业务主要包括激光雷达线/面光源和光源光学组件等；（4）光学系统业务主要包括固体激光剥离线光斑、固体激光退火线光斑等多种光学系统。 图5：公司四大主营业务及产品分类 自主研发形成九大类核心制造技术。公司自主研发形成共晶键合技术、热管理技术、热应力控制技术、界面材料与表面工程、测试分析诊断技术、线光斑整形技术、光束转换技术、光场匀化技术（光刻机用）和晶圆级同步结构化激光光学制造技术）共九大技术，力求打破外企技术壁垒，塑造国产技术优势。截至2021年底，公司共拥有已授权专利413项，其中美国、欧洲、日本、韩国等境外专利113项，境内专利300项（包括境内发明专利119项、实用新型专利149项和外观设计专利32项），此外还拥有7项软件著作权。 图6：公司九大核心技术 产品逐步被应用于先进制造、医疗健康、科学研究、汽车应用、消费电子五大领域。公司为固体激光器、光纤激光器生产企业和科研院所，医疗美容设备、工业制造设备、光刻机核心部件生产商，激光雷达整机企业，半导体和平板显示设备制造商等提供核心元器件及应用解决方案。 图7：公司五大应用领域 立足上游不断“做强”，拓展中游市场打开利润空间。公司在上游元器件细分领域存在一定技术优势和市场地位，实现了“做强”。因上游元器件市场本身规模较小且公司成立偏晚，相较于可比公司，公司人员和收入规模仍较小。目前公司正积极开拓行业中游光子应用模块和系统业务，打开利润空间、寻求“做大”。如在汽车应用领域，公司为下游激光雷达整机厂商提供发射模组和光源光学组件；在光学系统领域，公司开发了取代国外以准分子激光技术为主流技术路线的固体激光剥离线光斑和固体激光退火线光斑产品。公司从产品研发投入和拓展应用阶段，逐步迈向产生销售收入并批量应用，公司通过上市进一步扩大销售规模，提升综合规模实力，利用已拥有的高精尖核心技术去开拓中游更广阔的应用市场。 图8：公司业务布局 公司高度重视科技研发，领域多、投入大、人员足。2018年、2019年、2020年、2021年和2022年Q1，研发费用分别为5458.09万元、7487.05万元、6989.71万元、6778.64万元和1519.03万元，研发费用率分别为15.38%、22.35%、19.42%、14.25%和13.74%。公司专注于光子技术的研究和应用开发，围绕“产生光子、调控光子和提供光子技术应用解决方案”进行全方位产品布局； 2018年至2022年Q1，公司研发平均费用率为17.03%，远高于同行业可比公司均值（10.88%）。截至2021年底，公司员工总数为733人，其中研发人员146人，占比19.92%，拥有具备丰富的行业经验的强大团队。 图9：公司与同行业可比公司研发费率对比 1.5.历史业绩呈现稳中有升，中游应用占比提升 公司营业收入规模总体较为平稳、持稳中有进态势。公司虽在2019年存在轻微亏损，但于2020年已恢复盈利。营收下跌一方面因为公司立足行业上游，技术门槛高、研发周期长、前期研发投入较大；另一方面系公司于2019年度支出较大，对LIMO战略结构性重组人员进行了辞退补偿。 综合毛利率爬坡上升，渐领先于行业。2018-2019年，公司综合毛利率分别为41.82%、38.26%，与同行业可比上市公司均值基本保持一致；2021年和2022年Q1大幅提升，分别为54.26%、54.55%，高于同行业均值。这一方面得益于公司2019年末起对LIMO的战略性收购整合，优化了公司的组织结构和管理并大幅提升了生产效率、研发投入的加大增加了产品附加值、内部管理水平也通过多种措施不断提升；另一方面也与公司所处产业链位置有关。公司主要布局于中上游产业且产品具备一定的稀缺性，故很好地规避了同质化竞争，打开了利润优势。 图10：公司与同行业可比公司研发费率对比 图11：公司营收、归母净利润情况 图12：公司毛利率、净利率情况 公司主要有四大主营业务，其中半导体激光和激光光学业务总贡献占比高达85%以上，汽车应用业务（激光雷达）营收逐步放量，光学系统业务有所波动。 2019年后受疫情和行业下行压力的影响，部分业务出现下滑；但通过对LIMO的收购、技术管理水平的提高、新机遇的发掘与新业务的拓展，部分业务顺势而为、乘势而上，正焕发出勃勃生机；营收结构也在不断地随之改变、优化，预计未来汽车应用业务的营收占比将不断提升，并成为公司的主要营收贡献之一。 图13：公司分业务营收（百万元） 图14：公司分业务毛利率 费用率略高于同行业水平，随收入规模起量未来有望不断下降。2018年至2022年Q1，公司期间费用总额分别为13607/18295/15675/18357/4129万元，占营业收入比率分别为38.35%/54.62%/43.56%/38.59%/37.36%，其中2019年因业务拓展，期间费用率大幅上升，随后管控得当并渐趋下降。与同行业公司类似，公司期间费用率中研发费用支出占比最大，其次是管理费用率。2018年至2021年，年度销售费率逐年从14%下降到7%，占比收缩近一倍。根据公开投资者交流纪要，未来目标为继续降低并维持在5-6%的水平；管理费用率因2019年公司对LIMO结构重组、支付辞退补偿而上升较多，但随后两年在控制中持续下降